界面新聞?dòng)浾?趙陽(yáng)戈

在AI浪潮的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)下，工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）于2025年交出了一份看似完美的“成績(jī)單”：營(yíng)收逼近萬(wàn)億大關(guān)，凈利潤(rùn)亦創(chuàng)下歷史新高，向市場(chǎng)展示了其作為行業(yè)龍頭強(qiáng)大的增長(zhǎng)動(dòng)能。

然而，在這份光鮮業(yè)績(jī)的背后，卻潛藏著令人不安的財(cái)務(wù)暗流。工業(yè)富聯(lián)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~斷崖式下滑，與高歌猛進(jìn)的利潤(rùn)形成鮮明反差，巨額的存貨與應(yīng)收賬款占用了大量資金，公司的短期借款和應(yīng)收賬款保理金額飆升。

工業(yè)富聯(lián)的這份年報(bào)，究竟是AI紅利下的豐收贊歌，還是一曲激進(jìn)擴(kuò)張中的風(fēng)險(xiǎn)警示？

營(yíng)收凈利雙雙歷史新高

工業(yè)富聯(lián)在2025年全年實(shí)現(xiàn)了9028.87億元的營(yíng)業(yè)收入，同比攀升48.22%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)到352.86億元，同比增幅高達(dá)51.99%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為341.88億元，同比增長(zhǎng)46.02%。這意味著，工業(yè)富聯(lián)在2025年的營(yíng)收與盈利規(guī)模，均刷新了自2015年成立以來(lái)的最高紀(jì)錄。

工業(yè)富聯(lián)計(jì)劃每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.5元（含稅），合計(jì)將派發(fā)129.01億元，疊加中期分紅，2025年公司現(xiàn)金分紅總額達(dá)194.51億元。

從業(yè)務(wù)分項(xiàng)來(lái)看，云計(jì)算業(yè)務(wù)無(wú)疑是拉動(dòng)增長(zhǎng)的“頭號(hào)引擎”，2025年貢獻(xiàn)收入6026.79億元，同比增速高達(dá)88.7%。其中，為云服務(wù)商提供的AI服務(wù)器相關(guān)業(yè)務(wù)收入，其同比增長(zhǎng)幅度更是超過(guò)了3倍。

其次，通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板塊實(shí)現(xiàn)收入2978.51億元，同比微增3.46%，整體保持平穩(wěn)。值得注意的是，受益于數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)從400G/800G向1.6T過(guò)渡的技術(shù)趨勢(shì)，該板塊中800G以上的高速交換機(jī)產(chǎn)品在2025年的全年收入同比增13倍。

“2025年，公司整體經(jīng)營(yíng)效率及盈利能力顯著提升，其主要?jiǎng)恿?lái)自云計(jì)算業(yè)務(wù)中AI相關(guān)業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提高”，在致股東的一封信中，工業(yè)富聯(lián)董事長(zhǎng)鄭弘孟毫不掩飾公司對(duì)“AI風(fēng)口”的把握。

2025年，工業(yè)富聯(lián)在擁抱AI浪潮方面動(dòng)作頻頻，公開(kāi)可見(jiàn)的戰(zhàn)略布局包括：

• 作為鼎捷數(shù)智（300378.SZ）的第一大股東，支持其發(fā)行8.28億元可轉(zhuǎn)債，用于“數(shù)智化生態(tài)賦能平臺(tái)”項(xiàng)目的建設(shè)，旨在提升工業(yè)垂直大模型領(lǐng)域AI應(yīng)用的精準(zhǔn)性與針對(duì)性，深化在核心工業(yè)軟件領(lǐng)域的AI協(xié)同應(yīng)用；
• 參與多模態(tài)大模型公司智譜（02513.HK）的Pre-IPO輪融資，以及MiniMax Group Inc.（00100.HK）的港股IPO發(fā)行；
• 戰(zhàn)略投資的凌云光（688400.SH）與工業(yè)富聯(lián)在AI視覺(jué)和算力基建領(lǐng)域形成了良好的業(yè)務(wù)協(xié)同。

工業(yè)富聯(lián)認(rèn)為，當(dāng)前全球主要云服務(wù)商對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施的資本支出已步入新一輪擴(kuò)張周期。產(chǎn)業(yè)需求亦正從模型開(kāi)發(fā)階段，逐步轉(zhuǎn)向大規(guī)模推理應(yīng)用，Token消耗量的指數(shù)級(jí)激增，對(duì)數(shù)據(jù)中心的吞吐能力和建設(shè)規(guī)模提出了前所未有的挑戰(zhàn)。

TrendForce的預(yù)測(cè)，2026年全球AI服務(wù)器出貨量將同比增長(zhǎng)28.3%，進(jìn)而帶動(dòng)整體服務(wù)器市場(chǎng)增速擴(kuò)大至12.8%。

現(xiàn)金流趨緊，短期借款激增

在這份亮眼成績(jī)的背后，財(cái)報(bào)也透露出一些不容忽視的細(xì)節(jié)，揭示出光鮮之下的另一面。

其一，是毛利率的持續(xù)走低。

在營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，工業(yè)富聯(lián)的毛利率卻呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，從2023年至2025年，公司毛利率分別為8.06%、7.28%和6.98%，其中2025年的數(shù)值創(chuàng)下了公司成立以來(lái)的新低。工業(yè)富聯(lián)2016年的毛利率曾達(dá)到10.65%，此后便隨著規(guī)模擴(kuò)張而進(jìn)入下降通道。

另一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入的比例）也呈現(xiàn)出類(lèi)似軌跡，從2016年的5.28%降至2025年的3.91%，該指標(biāo)綜合反映了公司的成本控制水平與整體運(yùn)營(yíng)效率。

其二，是應(yīng)收賬款與存貨大量占?jí)嘿Y金。

在營(yíng)收與凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的背景下，工業(yè)富聯(lián)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻出現(xiàn)了斷崖式下跌。2025年，該數(shù)值僅為52.38億元，相較2024年的238.2億元，降幅高達(dá)78.01%。

為何凈利潤(rùn)大增，卻未能有效轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入？答案隱藏在應(yīng)收賬款和存貨的急劇膨脹之中。

財(cái)報(bào)顯示，工業(yè)富聯(lián)2025年末的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為1107.44億元，較2024年增長(zhǎng)了17.17%，首次突破千億元大關(guān)。存貨賬面價(jià)值高達(dá)1509.13億元，同樣創(chuàng)下歷史新高，與2024年末的852.66億元相比，增幅約為77%。顯而易見(jiàn)，大量資金沉淀在了“應(yīng)收賬款+存貨”之上。2025年，公司的凈現(xiàn)比（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)）僅約為0.15，意味著每實(shí)現(xiàn)100元的賬面利潤(rùn)，實(shí)際到手的現(xiàn)金只有15元。

面對(duì)這些數(shù)據(jù)的變化，工業(yè)富聯(lián)的解釋是：“主要系AI服務(wù)器市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，客戶(hù)需求強(qiáng)勁，公司備貨增加所致”。從存貨的具體構(gòu)成來(lái)看，原材料占據(jù)了最大比重，金額超過(guò)600億元，產(chǎn)成品和半成品分別在300億元左右，這與公司“積極備貨”的解釋相符。

界面新聞注意到，上游原材料成本壓力已開(kāi)始向下游傳導(dǎo)。工業(yè)富聯(lián)的原材料涵蓋印制電路板(PCB)、集成電路(IC)等核心部件，其提前大量備貨的策略，是應(yīng)對(duì)下游旺盛需求和上游潛在漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的舉措。

其三，是短期借款的急劇飆升。

除了現(xiàn)金流被大量擠占，工業(yè)富聯(lián)未來(lái)需要支付的款項(xiàng)規(guī)模同樣驚人。例如，公司2025年末的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款高達(dá)1379.55億元，遠(yuǎn)高于2024年末的938.35億元，同比增幅約47%。這也是該數(shù)據(jù)自公司成立以來(lái)首次邁過(guò)千億門(mén)檻。

再如，在建工程的投入也在持續(xù)增加。數(shù)據(jù)顯示，2024年末工業(yè)富聯(lián)的在建工程為31.73億元，而到2025年末，這一數(shù)字已攀升至78.25億元。

在此背景下，為應(yīng)對(duì)短期資金壓力，工業(yè)富聯(lián)選擇了大幅加杠桿。根據(jù)披露，公司的短期借款從2024年末的359.92億元，急劇增長(zhǎng)至2025年末的1042.29億元，同比增幅高達(dá)189.59%。與此同時(shí)，公司的長(zhǎng)期借款為362.5萬(wàn)元，財(cái)務(wù)杠桿大多集中于短期債務(wù)之上，其面臨的短期償債壓力可見(jiàn)一斑。

財(cái)務(wù)分析人士馬靖昊對(duì)此評(píng)論稱(chēng)，依賴(lài)“借短投長(zhǎng)”、通過(guò)外部融資維持?jǐn)U張的模式，在經(jīng)濟(jì)順周期時(shí)能起到加速器的作用，但在逆周期時(shí)，則可能成為壓垮企業(yè)的“催命符”。

受此影響，工業(yè)富聯(lián)2025年末的資產(chǎn)負(fù)債率，從年初的51.77%悄然攀升至年末的63.37%，創(chuàng)下自2019年以來(lái)的新高。

2025年度，工業(yè)富聯(lián)辦理了無(wú)追索權(quán)的應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)，且由于相關(guān)應(yīng)收賬款所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬均已轉(zhuǎn)移，公司相應(yīng)終止確認(rèn)的應(yīng)收賬款賬面金額達(dá)2903.86億元。當(dāng)年為此支付的保理成本為10.44億元，計(jì)入投資損失項(xiàng)目。2024年，公司因類(lèi)似操作終止確認(rèn)的應(yīng)收賬款賬面金額為769.54億元，2023年則無(wú)此項(xiàng)操作。

根據(jù)百度百科，應(yīng)收賬款保理，是指應(yīng)收賬款債權(quán)人將現(xiàn)有的或者將有的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理人，由保理人提供資金融通、應(yīng)收賬款管理或者催收、應(yīng)收賬款債務(wù)人付款擔(dān)保等服務(wù)的綜合性金融服務(wù)。企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓未到期應(yīng)收賬款，可提前獲得融資，加快資金周轉(zhuǎn)。

工業(yè)富聯(lián)2025年的業(yè)績(jī)爆發(fā)，伴隨著不可忽視的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，如何維持?jǐn)U張又平衡經(jīng)營(yíng)壓力，還有賴(lài)工業(yè)富聯(lián)管理層的智慧。