文 | 時(shí)代財(cái)經(jīng)

曾拿下港股史上第二“凍資王”的布魯可，交出上市首年的成績(jī)單。

3月13日晚間，拼搭角色類玩具公司布魯可集團(tuán)有限公司（00325.HK）發(fā)布2025年度財(cái)報(bào)。2025年公司營(yíng)收29.13億元，同比增長(zhǎng)30%；凈利潤(rùn)6.34億元，較2024年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

盡管實(shí)現(xiàn)扭虧，布魯可的盈利能力卻在下滑，2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率由2024年26.1%降至23.2%。與此同時(shí)，銷售成本同比增速達(dá)45.9%，超過30%的營(yíng)收增速，致毛利率由52.6%下降至46.8%。

布魯可由80后紹興人朱偉松創(chuàng)立于2014年，靠拼搭類玩具的設(shè)計(jì)、研發(fā)和銷售起家；2021年，布魯可拿到知名IP奧特曼授權(quán)，并推出拼搭角色類玩具，借此快速打開市場(chǎng)，更被稱為“中國(guó)版樂高”。

2025年1月，布魯可登陸港交所，上市前獲超6000倍的超額認(rèn)購(gòu)，彼時(shí)凍資金額超過2024年上市的“美妝第一股”毛戈平，成為港股史上第二大凍資王。

據(jù)招股書披露，布魯可上市前完成三筆融資，合計(jì)融資近18億元，云鋒基金、君聯(lián)資本、源碼資本等明星資本也紛紛入局。

然而上市僅一年，公司股價(jià)便已逼近發(fā)行價(jià)。從超購(gòu)?fù)醯焦蓛r(jià)回跌，資本為何紛紛撤退？

凈賺6億元，扭虧不靠賣玩具？

隨著谷子經(jīng)濟(jì)興起，2023年以來，以布魯可、泡泡瑪特為代表的玩具、潮玩品牌在港股備受資本青睞，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和股價(jià)飆升。

2023年和2024年，布魯可錄得營(yíng)收8.77億元、22.41億元，同比增速高達(dá)169%和156%。不過上市后的布魯可并未延續(xù)此前兩年的高增長(zhǎng)。2025年公司的營(yíng)收增速降至30%。

分業(yè)務(wù)看，2025年拼搭角色類玩具、拼搭載具類及積木玩具營(yíng)收28.43億元、6981萬元，同比增速29.15%、77.05%。可以對(duì)比的是，在2024年，布魯可拼搭角色類玩具收入增速為186.2%。

另?yè)?jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2025年公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率從2024年的26.1%降至23.2%，同比下降2.9個(gè)百分點(diǎn)。與之對(duì)比的是，2024年經(jīng)調(diào)整年度利潤(rùn)同比增長(zhǎng)702.1%至5.85億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)17.8個(gè)百分點(diǎn)至26.1%。

銷售成本高企成為利潤(rùn)侵蝕的因素之一。2025年，布魯可銷售成本達(dá)15.49億元，同比增長(zhǎng)45.87%，高于30%的營(yíng)收增速。財(cái)報(bào)解釋稱，成本激增一方面源于銷量上升帶動(dòng)的已售商品成本增加41.6%，另一方面是新推出的SKU導(dǎo)致模具折舊增加120.6%。

經(jīng)時(shí)代財(cái)經(jīng)計(jì)算，布魯可毛利率從2024年的52.6%降至2025年的46.8%，下降超5個(gè)百分點(diǎn)。

2025年，公司銷售及經(jīng)銷開支同比增長(zhǎng)36.62%至3.87億元，其中營(yíng)銷推廣開支增加3770萬元。另外，研發(fā)開支也同比增長(zhǎng)37.34%至2.64億元。

一邊是主業(yè)賺錢能力的挑戰(zhàn)，另一邊是公司業(yè)績(jī)扭虧。其中，公司可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)，或?yàn)?025年布魯可扭虧的重要原因。2024年，公司的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值為-5.42億元，2025年上市后，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，此項(xiàng)目將不再產(chǎn)生進(jìn)一步變動(dòng)，也不計(jì)入利潤(rùn)表。

另外，布魯可2024年的行政開支高達(dá)4.65億元，主要是由于2024年4月根據(jù)股份激勵(lì)計(jì)劃授出購(gòu)股權(quán)的一次性以股份為基礎(chǔ)的薪酬3.59億元。2025年，公司的行政開支下降78.9%至9808萬元。

7成收入靠授權(quán)IP，9.9元產(chǎn)品賣了上億件

盡管實(shí)現(xiàn)扭虧，但剛剛上市一年的布魯可正面臨挑戰(zhàn)。

過去一年，布魯可持續(xù)加碼IP矩陣和海外市場(chǎng)。

2025年，布魯可自中國(guó)市場(chǎng)的銷售額由2024年的21.77億元，增長(zhǎng)19.2%至25.94億元；海外銷售收入則由2024年的6420萬元增長(zhǎng)至2025年的3.19億元，同比增加396.6%。其中，美國(guó)和印度尼西亞是布魯可海外市場(chǎng)收入最高的兩個(gè)國(guó)家。不過，海外市場(chǎng)營(yíng)收的總體占比僅有11%。在全球拼搭類玩具市場(chǎng)中，布魯可的市場(chǎng)規(guī)模與樂高、萬代仍有較大差距。

而在自有IP數(shù)量停滯不前的情況下，布魯可仍需靠不斷擴(kuò)充授權(quán)IP來吸引全球消費(fèi)者。截至2025年末，公司擁有2個(gè)自研IP，授權(quán)IP數(shù)量從截至2024年12月31日的50個(gè)增加到73個(gè)。

作為曾經(jīng)靠奧特曼IP撐起半壁江山的玩具企業(yè)，對(duì)授權(quán)IP的依賴在2025年仍未得到改善。

2025年，變形金剛、奧特曼、假面騎士、英雄無限四大系列產(chǎn)品收入合計(jì)占總營(yíng)收的80.4%。其中，英雄無限是唯一的自研IP，收入2.64億元，占總營(yíng)收的9.1%；其余三大核心系列均為授權(quán)IP，合計(jì)收入占比超70%。

此外，不同于樂高、泡泡瑪特等產(chǎn)品受眾覆蓋全年齡帶，6至16歲年齡段產(chǎn)品仍是布魯可的主要收入來源，占總收入的81.1%，這也導(dǎo)致公司的主流價(jià)格帶維持在不高的水平。

值得一提的是，2024年末，布魯可還推出9.9元平價(jià)產(chǎn)品。財(cái)報(bào)顯示，2025年，該價(jià)格帶產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入5.41億元，銷量1.22億件，占總銷量的47.8%，但低價(jià)也進(jìn)一步侵蝕了盈利水平。3月14日時(shí)代財(cái)經(jīng)查詢其淘寶旗艦店發(fā)現(xiàn)，在售產(chǎn)品的最低售價(jià)為12.9元，其余主要積木玩具價(jià)格帶集中在16.9元至79元。

截至3月13日收盤，布魯可報(bào)收61.25港元/股，已接近60.35港元的上市發(fā)行價(jià)。布魯可股價(jià)自2025年1月上市后，年中最高觸及約198港元/股。不過，之后便波動(dòng)下行，今年3月，股價(jià)一度低于發(fā)行價(jià)。

在資本市場(chǎng)，布魯可主業(yè)是否健康、公司盈利的持續(xù)性成為關(guān)注重點(diǎn)。IP授權(quán)續(xù)約成本是否會(huì)上升、9.9元的低價(jià)策略能否長(zhǎng)期持續(xù)、自有IP能否讓消費(fèi)者認(rèn)可和買單，這些都進(jìn)一步考驗(yàn)布魯可的核心競(jìng)爭(zhēng)力。針對(duì)上述問題，3月14日，時(shí)代財(cái)經(jīng)向布魯可方面發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。