文 | 子彈財(cái)經(jīng) 張玨

編輯 | 蛋總

隨著電子產(chǎn)品普及和人口老齡化，干眼癥已被認(rèn)為是眼科領(lǐng)域中繼屈光之后的第二大病種。中國(guó)目前的流行病學(xué)研究報(bào)告顯示，干眼癥的患病率通常約在21%至52.4%的范圍內(nèi)。

至少每五個(gè)人里就有一個(gè)干眼癥患者，因此現(xiàn)下國(guó)內(nèi)干眼癥藥物市場(chǎng)正呈現(xiàn)出百花齊放的態(tài)勢(shì)。

既有長(zhǎng)期主導(dǎo)市場(chǎng)的潤(rùn)滑型藥物，如海露、愛(ài)麗、莎普愛(ài)思等玻璃酸鈉滴眼液，也有觸及中重度干眼癥患者核心免疫炎癥的藥物。

在更復(fù)雜的干眼癥用藥領(lǐng)域，除了參天、愛(ài)爾康等跨國(guó)眼科巨頭持續(xù)鞏固其在環(huán)孢素、地塞米松等細(xì)分領(lǐng)域的壁壘，國(guó)內(nèi)藥企也在加速。

例如恒瑞醫(yī)藥推出“恒沁”全氟己基辛烷滴眼液，而遠(yuǎn)大醫(yī)藥、興齊眼藥等老牌公司在靶向機(jī)制、給藥方式上密集布陣，試圖在這個(gè)百億規(guī)模領(lǐng)域中割據(jù)一方。

賽道擁擠的背景下，成立于2016年的眼科創(chuàng)新藥公司維眸生物正式向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)。

01 公司尚未產(chǎn)生營(yíng)收，引入原兆科眼科CMO

維眸生物的研發(fā)管線中，最為外界關(guān)注的是VVN001和VVN461兩款滴眼液。

VVN001是一款用于治療中重度干眼癥的靶向創(chuàng)新藥。

對(duì)于較為嚴(yán)重的干眼癥患者，普通的潤(rùn)滑型人工淚液僅能暫時(shí)補(bǔ)充水分。VVN001則通過(guò)阻斷LFA-1與胞間粘附分子-1（ICAM-1）的相互作用，抑制T細(xì)胞介導(dǎo)的炎癥反應(yīng)，從而緩解干眼癥的體征與癥狀。

目前，VVN001在國(guó)內(nèi)進(jìn)入臨床3期，據(jù)招股書(shū)，公司計(jì)劃在今年底前完成3期試驗(yàn)，將成為公司最早完成研發(fā)的管線。

另一款核心產(chǎn)品為VVN461滴眼液的高劑量制劑，針對(duì)非感染性前葡萄膜炎患者。

這是一種由自身免疫反應(yīng)引起的前節(jié)眼內(nèi)炎癥，常表現(xiàn)為眼痛、畏光及視力模糊，若治療不及時(shí)可導(dǎo)致永久性視力喪失。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)該病患者人數(shù)在2024年已達(dá)到290萬(wàn)。VVN461是一款全新的JAK1及TYK2雙靶點(diǎn)抑制劑，已在中國(guó)啟動(dòng)3期臨床試驗(yàn)。

維眸生物創(chuàng)始人沈旺在創(chuàng)辦維眸生物之前，曾長(zhǎng)期在雅培、安進(jìn)等國(guó)際藥企從事新藥研發(fā)，他是全球干眼癥重磅藥物Xiidra的主要發(fā)明人。

在干眼癥治療史上，Xiidra具有里程碑式的地位。2016年，Xiidra獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)，成為全球首個(gè)獲批用于同時(shí)改善干眼癥癥狀和體征的處方滴眼液。

在此之前，干眼癥市場(chǎng)由艾爾建的Restasis統(tǒng)治長(zhǎng)達(dá)13年，但后者僅被定義為增加淚液分泌，且起效較慢。相比之下，Xiidra在臨床試驗(yàn)中展現(xiàn)出約兩周起效的顯著優(yōu)勢(shì)。

2019年，諾華斥資高達(dá)53億美元從武田制藥手中收購(gòu)了Xiidra的全球收益，這一交易金額也從側(cè)面印證了沈旺所主導(dǎo)研發(fā)的藥物價(jià)值及干眼癥市場(chǎng)的潛力。

憑借創(chuàng)始人此前在同類(lèi)藥物研發(fā)中的成功背景，維眸生物在過(guò)去幾年間完成了多輪融資，吸引了包括龍磐投資、貝達(dá)藥業(yè)、高特佳投資等在內(nèi)的多方投資入局。

融資歷程顯示，公司自2016年（成立當(dāng)年）完成天使輪及A輪投資，2021年完成3億元D輪融資，隨后在2025年完成D2+輪融資。截至遞表前，維眸生物的投后估值已達(dá)約18億元。

龍磐投資是其重要的早期支持者，通過(guò)旗下基金持續(xù)跟投，目前合計(jì)持有維眸生物13.2%的股份，成為僅次于創(chuàng)始人沈旺（持股15.92%）的最大機(jī)構(gòu)股東。

此外，維亞生物參與投資孵化了維眸生物，維亞生物通過(guò)維旭晨對(duì)其持股3.41%，并提供CRO服務(wù)。

作為一家典型的18A遞表企業(yè)，維眸生物至今未產(chǎn)生任何營(yíng)業(yè)收入。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年維眸生物的凈虧損為2.02億元，而2025年前九個(gè)月的凈虧損已達(dá)到1.31億元。

就在遞表前不久，維眸生物于2025年11月引入原兆科眼科CMO蔡建明出任首席醫(yī)學(xué)官。

蔡建明具備醫(yī)學(xué)博士與工商管理雙重背景，曾主導(dǎo)多項(xiàng)眼科管線在全球市場(chǎng)的獲批上市。因此，這一人事調(diào)動(dòng)被業(yè)內(nèi)視為公司從研發(fā)到商業(yè)化階段過(guò)渡的重要信號(hào)。

02 創(chuàng)始人同時(shí)主導(dǎo)，兩家創(chuàng)新藥公司

當(dāng)前，維眸生物財(cái)務(wù)狀況較為緊張。

2025年前九個(gè)月，公司的凈虧損雖同比收窄11.5%至1.31億元，但虧損收窄的主要原因是研發(fā)開(kāi)支的大幅削減：從2024年同期的9123萬(wàn)元降至6518萬(wàn)元，降幅達(dá)28.5%。

公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)流出，每年凈流出額度均超過(guò)1億元。截至2025年9月30日，公司賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅余3576萬(wàn)元。

與此同時(shí)，公司的負(fù)債端承載著沉重的壓力，負(fù)債凈額高達(dá)6.63億元。這一負(fù)債結(jié)構(gòu)中，擁有人資本贖回負(fù)債占比相當(dāng)高。

維眸生物的擁有人資本贖回負(fù)債從2024年底的5.82億元大幅攀升至2025年9月底的7.76億元，增幅達(dá)33.3%，增長(zhǎng)主要與2025年前三季度完成的D2+輪融資相關(guān)。到2026年1月底，這一數(shù)字繼續(xù)增長(zhǎng)至8.46億元。

為了優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，公司目前設(shè)有江西閃亮維眸與啟元生物兩家聯(lián)營(yíng)公司，試圖以較低成本博取未來(lái)的商業(yè)化回報(bào)。

公司持有江西閃亮維眸25%的股權(quán)，是維眸生物與知名藥企仁和藥業(yè)在2024年合作設(shè)立。該模式主要依托仁和藥業(yè)成熟的渠道優(yōu)勢(shì)與“閃亮”品牌的知名度，開(kāi)展角膜接觸鏡護(hù)理液、人工淚液等眼科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)。

通過(guò)這種合作，維眸生物能夠?qū)⑵湓谘劭祁I(lǐng)域的研發(fā)沉淀轉(zhuǎn)化為更具確定性的現(xiàn)金流預(yù)期，同時(shí)規(guī)避了重資產(chǎn)建設(shè)工廠和大規(guī)模鋪設(shè)消費(fèi)端渠道的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)招股書(shū)顯示，2025年前九個(gè)月維眸生物應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司江西閃亮維眸的損益為-16.4萬(wàn)元，表明這些布局仍處于投入期。

更為引人關(guān)注的是維眸生物與另一家聯(lián)營(yíng)公司啟元生物之間的深度綁定。維眸生物的核心管線資產(chǎn)與這家公司緊密相連。

2021年2月，雙方達(dá)成協(xié)議，維眸生物將VVN461及VVN432等化合物的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給啟元，再由啟元生物授予其在全球眼科及鼻科領(lǐng)域的獨(dú)家開(kāi)發(fā)及商業(yè)化權(quán)利。

這種“管線內(nèi)外循環(huán)”的背后，是高度重合的管理層。

啟元生物由貝達(dá)藥業(yè)實(shí)控人丁列明之子丁師哲于2020年創(chuàng)立，而維眸生物的創(chuàng)始人沈旺同時(shí)身兼啟元生物的董事長(zhǎng)兼首席科學(xué)家。

啟元生物也是資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)，公司于2025年9月剛完成近2億元B輪融資，主要聚焦于自身免疫性疾病。

沈旺同時(shí)主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)兩家針對(duì)不同疾病領(lǐng)域的早期藥企，但是維眸生物核心資產(chǎn)權(quán)利又與啟元生物相關(guān)，且貝達(dá)藥業(yè)系通過(guò)貝加資本持股維眸生物2.83%的股權(quán)，同時(shí)又是啟元生物創(chuàng)始方的關(guān)聯(lián)背景。

多重交織下，沈旺在兩家創(chuàng)業(yè)藥企間的精力分配以及可能出現(xiàn)的資源或利益分配問(wèn)題值得關(guān)注。

03 資本市場(chǎng)熱度下降，賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇

據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)眼科藥品市場(chǎng)規(guī)模已由2020年的27億美元增長(zhǎng)至2024年的41億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.8%。根據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)，這一數(shù)字有望在2029年達(dá)到66億美元，并于2034年觸及115億美元。

盡管中國(guó)眼科藥品市場(chǎng)展現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)潛力，但眼科創(chuàng)新藥公司在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)卻顯得格外的審慎且冷清。

例如，撥康視云在歷經(jīng)四次遞表后，才于2025年正式掛牌港股，然而上市即告破發(fā)。截至3月19日，撥康視云報(bào)收1.97港元/股，市值僅為16.75億港元。

即便是在眼科賽道深耕多年、商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)相對(duì)成熟的歐康維視也未能避免這一情況。

歐康維視雖然已擁有包括適利達(dá)、愛(ài)賽平在內(nèi)的20余款商業(yè)化產(chǎn)品，并在2025年通過(guò)整合愛(ài)爾康的品種實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，但其目前市值僅維持在57億港元左右。

這些同領(lǐng)域公司的市值低迷，或?qū)⒂绊懢S眸生物的估值空間。

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來(lái)自于賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇。

以維眸生物專(zhuān)注的干眼癥領(lǐng)域?yàn)槔刂?026年3月，全球干眼癥藥物市場(chǎng)已有30余款處于II期或更后期階段。而在國(guó)內(nèi)，除了已經(jīng)獲批的5款創(chuàng)新藥外，還有10款處于II期或以上階段的活性創(chuàng)新藥物正在開(kāi)發(fā)中。

維眸生物的核心干眼癥產(chǎn)品VVN001需要面對(duì)的不僅是參天、愛(ài)爾康等深耕眼科數(shù)十年的跨國(guó)巨頭，還有恒瑞醫(yī)藥等本土綜合性藥企。

與專(zhuān)注眼科的初創(chuàng)藥企相比，綜合性藥企往往具備更強(qiáng)大的商業(yè)化資源和渠道滲透力。

恒瑞醫(yī)藥于2025年上市的干眼癥新藥“恒沁”（全氟己基辛烷滴眼液）定價(jià)為468元/盒（3ml）。雖然定價(jià)遠(yuǎn)高于普通玻璃酸鈉，但憑借恒瑞成熟的電商與院內(nèi)網(wǎng)絡(luò)，該產(chǎn)品在京東大藥房上線僅3個(gè)多月，銷(xiāo)量即突破5000盒，躋身眼用藥榜單前列。

今年恒沁已順利納入醫(yī)保，降價(jià)為190元/盒。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，恒沁在2026年的銷(xiāo)售額將破億。

更早之前的2024年11月，遠(yuǎn)大醫(yī)藥引進(jìn)的酒石酸伐尼克蘭鼻噴霧劑在國(guó)內(nèi)獲批上市。該產(chǎn)品通過(guò)啟動(dòng)三叉神經(jīng)副交感神經(jīng)通路，以增加天然淚液的分泌阻斷干眼病理生理的惡性循環(huán)。

該鼻噴霧劑零售端價(jià)格為599元/盒（60噴），推動(dòng)遠(yuǎn)大醫(yī)藥2025年上半年五官科板塊收入同比增長(zhǎng)22.6%。

對(duì)于維眸生物而言，未來(lái)的勝算關(guān)鍵或在于VVN001能否在療效上體現(xiàn)出明顯的優(yōu)效性或安全性差異，或能在定價(jià)、渠道等方面展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。

除了核心管線，維眸生物還有錨定慢性鼻竇炎市場(chǎng)的VVN432，VVN539則瞄準(zhǔn)了青光眼及高眼壓癥。但是各細(xì)分賽道都有不少競(jìng)爭(zhēng)者。

在青光眼賽道，歐康維視已有多款產(chǎn)品獲批，市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。

眼科創(chuàng)新藥公司總體處境不易，維眸生物能否在對(duì)手環(huán)伺的環(huán)境中跑通商業(yè)化，仍有待觀察。