界面新聞?dòng)浾?| 陳慧東 郭凈凈
界面新聞編輯 | 宋燁珺
莎普愛思（603168.SH）近日宣布一項(xiàng)重大關(guān)聯(lián)交易，擬以現(xiàn)金5.28億元收購公司實(shí)控人林氏兄弟控制的上海勤禮實(shí)業(yè)有限公司100%股權(quán)，以間接持有其核心資產(chǎn)——上海天倫醫(yī)院。此次交易因高達(dá)2417.87%的評(píng)估增值率及向控股股東“輸血”的嫌疑，迅速引發(fā)市場(chǎng)和監(jiān)管高度關(guān)注。
這已是莎普愛思上市以來第三次高溢價(jià)收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)。
2020年，莎普愛思溢價(jià)278.88%收購了泰州婦女兒童醫(yī)院；2023年，上市公司溢價(jià)299.51%青島視康眼科醫(yī)院，兩家醫(yī)院均為林氏兄弟及其親屬實(shí)際控制的資產(chǎn)。這兩次交易均設(shè)置了業(yè)績承諾，但均未完成。
圍繞這樁醫(yī)院收購案，有五大懸疑待解：畸高的溢價(jià)是否合理？是否存在隱蔽的利益輸送？業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)？資金鏈?zhǔn)欠衲艹袚?dān)現(xiàn)金支付？潛在的跨行業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)又有多大？
針對(duì)上述疑問，界面新聞?dòng)浾呓諏?shí)地探訪了上海天倫醫(yī)院，嘗試一窺究竟。
多次高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購“爛尾”
莎普愛思前身為平湖制藥廠，2014年7月登陸A股上市。憑借“治療白內(nèi)障”的莎普愛思滴眼液，上市后營收猛增。2015年至2017年，莎普愛思的年度營收均超過9億元。2017年底，莎普愛思滴眼液所廣告的“白內(nèi)障防治功效”遭遇醫(yī)學(xué)大V“丁香醫(yī)生”和多位眼科醫(yī)生質(zhì)疑，公司業(yè)績隨即走上下坡路。
2018年底至2020年初，莎普愛思原控股股東、實(shí)控人陳德康逐步套現(xiàn)離場(chǎng)，接盤方林氏兄弟被外界視為“莆田系”新生代，其父為“莆田系”代表商人林春光，旗下資產(chǎn)包括上海新視界眼科醫(yī)院等。
以2019年變更實(shí)控人為分水嶺，此前的莎普愛思雖然業(yè)績已現(xiàn)下滑，但各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)較好，資產(chǎn)負(fù)債率低至6.3%，甚至不存在長短期借款，毛利率也常年保持在66%以上。
林氏兄弟拿下莎普愛思控制權(quán)后，主要以“協(xié)同”、“延鏈”的名義在上市公司平臺(tái)進(jìn)行資本運(yùn)作。2020年9月，公司公告溢價(jià)278.88%以5.02億元現(xiàn)金購買林氏兄弟實(shí)際控制的泰州婦女兒童醫(yī)院；2023年1月，公司再扔出購買關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的公告，溢價(jià)299.51%以6650萬元收購青島視康眼科醫(yī)院100%股權(quán)，林氏兄弟的堂哥林長劍通過上海芳芷持有標(biāo)的公司20%股權(quán)，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
不僅未完成業(yè)績承諾，泰州婦女兒童醫(yī)院在承諾期結(jié)束后嚴(yán)重業(yè)績變臉，2023年至2024年，該醫(yī)院凈利潤為2868.56萬元和819.40萬元。
莎普愛思原有業(yè)務(wù)更是持續(xù)走弱。2024年財(cái)報(bào)顯示，公司曾經(jīng)的“神藥”芐達(dá)賴氨酸滴眼液銷售量同比下滑33.84%，大輸液銷售量同比下滑18.63%，頭孢克肟銷售量同比下滑55.28%。
2024年，公司凈虧1.23億元后，2025年虧損幅度進(jìn)一步加大。根據(jù)公告，莎普愛思去年預(yù)虧2.13億元至3.19億元，主要系對(duì)收購的兩家醫(yī)院計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備導(dǎo)致。
與此同時(shí)，公司的資金壓力也在加重。2022年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率為12.31%，貨幣資金余額為5.25億元，一年內(nèi)需償還的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2.06億元。到了2025年前三季度末，資產(chǎn)負(fù)債率升至24.08%，貨幣資金余額降至1.01億元，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)3.61億元，償債壓力增大。
2417%溢價(jià)醫(yī)院資產(chǎn)的“虛實(shí)”
此次交易定價(jià)的核心依據(jù)是萬?。ㄉ虾＃┵Y產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的評(píng)估報(bào)告。報(bào)告采用了?資產(chǎn)基礎(chǔ)法?和?收益法?兩種方法進(jìn)行評(píng)估。資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出的股東全部權(quán)益評(píng)估值為2282.87萬元，僅增值8.86%。然而，交易方最終選用了?收益法?的評(píng)估結(jié)論，即5.28億元，增值率飆升至 2417.87%。
莎普愛思在公告中解釋，收益法更能體現(xiàn)企業(yè)的“經(jīng)營能力”和“無形資源價(jià)值”，包括客戶資源、品牌優(yōu)勢(shì)等。
可以看出，2024年至2025年，上海勤禮的凈資產(chǎn)余額分別為2933.05萬元、2097.01萬元。一年時(shí)間，該醫(yī)院的凈資產(chǎn)規(guī)模為何急速縮減？界面新聞就此多次聯(lián)系莎普愛思，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
然而，對(duì)于凈資產(chǎn)規(guī)模萎縮的上海天倫醫(yī)院，評(píng)估報(bào)告給出了一份極為樂觀的未來收入與利潤預(yù)測(cè)表：預(yù)測(cè)營業(yè)收入將從2026年的1.73億元，穩(wěn)步增長至2031年的2.38億元，年復(fù)合增長率為6.68%；預(yù)計(jì)凈利潤將從2026年的3244萬元增長至2031年的5634.16萬元。
支撐這一高增長預(yù)期的依據(jù)，公告中歸結(jié)為幾大因素：?區(qū)域人口老齡化紅利、?老年康復(fù)病房床位的使用率不斷提升、以及?口腔正畸等高附加值業(yè)務(wù)開拓?。
據(jù)界面新聞3月19日實(shí)探上海天倫醫(yī)院發(fā)現(xiàn)，該醫(yī)院位于上海市虹口區(qū)北部涼城路與中環(huán)路的十字路口。虹口區(qū)為全市老齡化程度最高的區(qū)域之一，民辦醫(yī)院競(jìng)爭(zhēng)激烈，上海太安醫(yī)院、上海曲陽醫(yī)院、上海海江老年醫(yī)院等10多家民辦醫(yī)院集聚于此區(qū)域，布局中醫(yī)、康復(fù)等涉老科室業(yè)務(wù)。
上海天倫醫(yī)院定位類似于“社區(qū)醫(yī)院”。界面新聞?dòng)浾咴卺t(yī)院一層看到該院的營業(yè)執(zhí)照和醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證（綜合醫(yī)院），其中醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證有效期為2024年6月5日至2028年11月6日。
該醫(yī)院主樓共四層，中醫(yī)、口腔、康復(fù)住院及婦科（不孕不育）等科室是上海天倫醫(yī)院的主要科室。當(dāng)日下午在正常經(jīng)營時(shí)段，各科室門診的人流量不大，等待區(qū)人數(shù)較少。
該院三至四層為康復(fù)住院病區(qū)，住院患者以慢性中老年疾病、骨科疾病等為主，幾乎沒有空病床。費(fèi)用方面，包含房間費(fèi)、護(hù)工費(fèi)、檢查、康復(fù)治療、餐食等費(fèi)用，3-4人間患者每月費(fèi)用六、七千元，2人間患者每月費(fèi)用在八、九千元。
在康復(fù)住院病區(qū)，不少患者常住于此?！叭ツ赀@里新裝修好后，我母親就住進(jìn)來了，住了快一年?！币晃换颊呒覍賹?duì)界面新聞?wù)f，公立醫(yī)院住院有時(shí)間限制，我母親90多歲，骨折后行動(dòng)不便，“住到私立醫(yī)院，就方便點(diǎn)，比較好‘操作’，醫(yī)保能報(bào)銷90%?！?/p>
根據(jù)上海天倫醫(yī)院的現(xiàn)場(chǎng)實(shí)探情況，界面新聞發(fā)現(xiàn)以下幾項(xiàng)疑點(diǎn)有待解答：
疑點(diǎn)一：實(shí)際床位使用率難以達(dá)到預(yù)測(cè)值。康復(fù)病房收入是上海天倫醫(yī)院的營收支柱，占比達(dá)到三成以上。預(yù)測(cè)期內(nèi)，康復(fù)病房是該醫(yī)院唯一一個(gè)營收比重增加的科室。
根據(jù)莎普愛思公告預(yù)測(cè)，老年康復(fù)病房床位使用率將從2025年的87.20%升至2031年的96.83%。
但據(jù)界面新聞實(shí)探發(fā)現(xiàn)，該醫(yī)院三至四層使用率最高的病房為3-4人間和2人間，幾乎沒有空床。二樓有7人間大病房有空床，但多數(shù)老年患者住院是出于調(diào)養(yǎng)需求，與記者交談的多名患者居住時(shí)間超過一年，且本地醫(yī)保報(bào)銷比例較高，不會(huì)選擇舒適性較差的多人病房。
基于該院所處的區(qū)位條件，院區(qū)整體擴(kuò)建的難度極大。另據(jù)多名患者向界面新聞表示，2025年康復(fù)住院部剛剛完成了裝修翻新，短期內(nèi)不會(huì)再進(jìn)行擴(kuò)張改建。這意味著，該醫(yī)院康復(fù)病房近10%的床位使用率提升過于樂觀。
此外，考慮所在地是社會(huì)辦醫(yī)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈的上海市場(chǎng)，且附近配備涉老科室業(yè)務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)扎堆，競(jìng)爭(zhēng)激烈。
疑點(diǎn)二：康復(fù)病房預(yù)測(cè)收入存水分？據(jù)莎普愛思公告，2025年，上海天倫醫(yī)院共有213張老年康復(fù)床位。
界面新聞實(shí)探發(fā)現(xiàn)，該院住院病房主要位于二樓至四樓，其中二樓多為7人間等大病房，康復(fù)住院部三樓和四樓合計(jì)床位約154張，其中2人間有5、6間。結(jié)合界面新聞所拍的“天倫醫(yī)院入院自費(fèi)告知書（三樓）”和醫(yī)生溝通信息來看，該醫(yī)院3-4人間的每個(gè)床位費(fèi)用約4800元/月，2人間的每個(gè)床位費(fèi)用約6600元/月。另據(jù)醫(yī)生透露，平均每個(gè)住院患者每個(gè)月需支付的檢查、康復(fù)、藥物等費(fèi)用約為兩三千元。據(jù)此預(yù)估，天倫醫(yī)院康復(fù)住院部三、四樓的3-4人間中單個(gè)床位每月費(fèi)用約6000元-7000元，2人間的單個(gè)床位每月費(fèi)用約9000元；二樓7人間病房多數(shù)為短住患者，單個(gè)床位每月費(fèi)用約5000元。
按照上述數(shù)據(jù)估算，若一年內(nèi)每天所有床位均住滿，該院康復(fù)床位收入最多在2000萬元左右。
然而，莎普愛思在公告中給予該院的業(yè)績預(yù)測(cè)顯示，該院2025年康復(fù)床位住院收入達(dá)到3869.43萬元，到了2026年，這一數(shù)值預(yù)計(jì)將達(dá)到4317.92萬元。
疑點(diǎn)三：毛利率能持續(xù)攀升嗎？根據(jù)莎普愛思預(yù)測(cè)，該院2025年至2031年的毛利率將由36.19%持續(xù)攀升至41.15%。
不過，界面新聞注意到，作為上海市醫(yī)保定點(diǎn)單位，該院近年來多次因違反醫(yī)保規(guī)定，重復(fù)開藥、過度檢查等被處罰。這意味著，監(jiān)管正在加快封堵該院不合規(guī)的“增收”渠道，并且監(jiān)管強(qiáng)度將在該院進(jìn)入上市公司體系后愈發(fā)嚴(yán)格。
虹口區(qū)醫(yī)療保障局于2025年11月24日下發(fā)的行政處罰案顯示，上海天倫醫(yī)院存在將不屬于醫(yī)療保障基金支付范圍的醫(yī)藥費(fèi)用納入醫(yī)療保障基金結(jié)算、重復(fù)開藥、提供不必要的醫(yī)藥服務(wù)、過度檢查、分解項(xiàng)目收費(fèi)、超標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)、重復(fù)收費(fèi)的行為。
另據(jù)天眼查，2025年2月、2024年12月、2024年1月，上海天倫醫(yī)院也因“提供不必要的醫(yī)藥服務(wù)”、“重復(fù)收費(fèi)、超范圍支付、過度檢查、過度醫(yī)療”等等違規(guī)行為，遭虹口區(qū)醫(yī)療保障局處罰。
從上市公司的資本運(yùn)作及業(yè)務(wù)布局層面來看，這場(chǎng)收購的疑點(diǎn)還遠(yuǎn)不止于此。
疑點(diǎn)四：精準(zhǔn)的現(xiàn)金流向與利益輸送通道。
與前次收購青島視康眼科醫(yī)院相比，莎普愛思此次收購的支付計(jì)劃更加“激進(jìn)”，迅速完成從上市公司向?qū)嵖厝说摹拜斞薄?/p>
收購青島視康眼科醫(yī)院時(shí)，莎普愛思在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后10個(gè)工作日僅支付全部轉(zhuǎn)讓款的20%，第二期在股權(quán)交割日起10個(gè)工作日內(nèi)支付50%，剩余三期要看標(biāo)的實(shí)現(xiàn)業(yè)績情況每年支付10%。
而本次交易支付總額5.28億元。根據(jù)協(xié)議，第一筆30%（1.584億元）在協(xié)議生效后20個(gè)工作日內(nèi)支付；第二筆40%（2.112億元）在完成股權(quán)工商變更后10個(gè)工作日內(nèi)支付。這意味著，在交易完成過戶后極短時(shí)間內(nèi)，實(shí)控人方面即可獲得總計(jì)70%、高達(dá)?3.696億元?的現(xiàn)金。
剩余的30%價(jià)款（三期各10%）則與2026年至2028年的業(yè)績承諾掛鉤。這種安排將大部分交易對(duì)價(jià)前置支付，顯著降低了賣方的回款風(fēng)險(xiǎn)。即便后續(xù)三年業(yè)績不達(dá)標(biāo)，賣方需要補(bǔ)償，但前期已到手的大筆現(xiàn)金早已落袋為安。若標(biāo)的不能完成業(yè)績承諾，業(yè)績補(bǔ)償條款約定“補(bǔ)償上限為甲方已支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的100%”。
莎普愛思自身的資金并不寬裕。根據(jù)2025年第三季度報(bào)告，公司期末貨幣資金余額約1.01億元，交易性金融資產(chǎn)約1.22億元，合計(jì)2.23億元，尚不足以覆蓋5.28億元的交易對(duì)價(jià)。
這種“先付款、后對(duì)賭”的結(jié)構(gòu)，是否實(shí)質(zhì)上將交易風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移至上市公司，是否構(gòu)成對(duì)中小股東的“零風(fēng)險(xiǎn)套現(xiàn)”機(jī)制？界面新聞的采訪提綱亦包含上述問題，但未獲回復(fù)。
此外，上海天倫醫(yī)院存在向公司實(shí)控人林氏兄弟之父親林春光租賃房屋的事項(xiàng)。一位上市公司研究人士向界面新聞表示，向上市公司出租地產(chǎn)，是控股股東慣常使用且風(fēng)險(xiǎn)極低的利益輸送手段。
針對(duì)房屋租賃等問題，交易所在問詢函中同樣有所涉及。
疑點(diǎn)五：“藥+醫(yī)”戰(zhàn)略下的整合難題
莎普愛思主營眼科藥物，核心產(chǎn)品為芐達(dá)賴氨酸滴眼液，近年來通過收購切入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，提出“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。
從收購泰州婦女兒童醫(yī)院（婦產(chǎn)專科）到青島視康眼科醫(yī)院（眼科專科），再到如今的上海天倫醫(yī)院（綜合性老年醫(yī)院），公司的醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)布局橫跨多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，協(xié)同效應(yīng)尚未顯現(xiàn)，醫(yī)療布局路徑略顯分散。
前兩次關(guān)聯(lián)收購的溢價(jià)率在300%以內(nèi)，但最終均未完成業(yè)績承諾，泰州婦女兒童醫(yī)院在承諾到期后，更是出現(xiàn)業(yè)績變臉。此次針對(duì)上海天倫醫(yī)院的收購溢價(jià)率高達(dá)2417.87%，正值主營業(yè)務(wù)“失血”、急需新增長點(diǎn)的背景下。
更現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在于商譽(yù)。本次收購或?qū)a(chǎn)生近5億元的巨額商譽(yù)。截至2025年三季報(bào)，莎普愛思的賬面商譽(yù)已高達(dá)3.65億元。若上海天倫醫(yī)院未來經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期，尤其是無法達(dá)到評(píng)估報(bào)告中過于樂觀的盈利預(yù)測(cè)，將繼續(xù)觸發(fā)大額商譽(yù)減值，沖減上市公司當(dāng)期利潤。
監(jiān)管的問詢函能否擋住這趟向?qū)嵖厝思彼佟拜斞钡牧熊嚕咳缛舨荒?，這家昔日的眼科巨頭，恐怕將在激進(jìn)關(guān)聯(lián)并購中，為自己埋下又一顆更難拆解的“雷”。