界面新聞?dòng)浾?| 李科文

界面新聞編輯 | 謝欣

3月19日晚間，東阿阿膠發(fā)布2025年業(yè)績。2025年，東阿阿膠實(shí)現(xiàn)營收67億元，同比增長13.17%；實(shí)現(xiàn)凈利潤17.39億元，同比增長11.67%。

此外，東阿阿膠同步披露分紅方案，每10股派現(xiàn)金14.31元（含稅），合計(jì)現(xiàn)金分紅約9.22億元。

受此業(yè)績消息影響，3月20日，東阿阿膠漲6.14%，收盤報(bào)價(jià)56.02元/股。

此番大漲背后，或是市場看重東阿阿膠高股息、穩(wěn)增長和強(qiáng)現(xiàn)金流邏輯。股息水平上，如果把中期分紅和年度預(yù)案合并看，東阿阿膠約等于2025年全年賺的凈利潤都拿來分紅。

東阿阿膠2025年年度利潤分配預(yù)案為每10股派現(xiàn)14.31元（含稅），對應(yīng)現(xiàn)金分紅約9.22億元；2025年上半年已實(shí)施每10股派現(xiàn)12.69元（含稅），對應(yīng)現(xiàn)金分紅約8.17億元。

按公告當(dāng)晚3月19日收盤價(jià)52.78元/股測算，東阿阿膠股息率約為5.12%。在當(dāng)前利率環(huán)境下具備較強(qiáng)吸引力，這對偏穩(wěn)健的資金具有一定的配置價(jià)值。

高分紅需要現(xiàn)金流支撐。東阿阿膠2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤17.39億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為22.89億元。也就是說，經(jīng)營現(xiàn)金流是高于凈利潤。按此測算，凈利潤現(xiàn)金含量約為1.32倍。

從現(xiàn)金回款情況看，2025年東阿阿膠“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目為70.96億元，同期營業(yè)收入為67億元。銷售回款規(guī)模不低于確認(rèn)收入。因?yàn)槿羝髽I(yè)大量壓貨、放寬賬期、收入沖得很快，但錢沒收回來，通常就會(huì)出現(xiàn)收入漲得快，銷售回款跟不上的情況。

事實(shí)上，現(xiàn)在的東阿阿膠，更像一家以品牌和營銷驅(qū)動(dòng)收入增長的消費(fèi)品公司。經(jīng)歷提價(jià)后遺癥帶來的業(yè)績暴雷后，東阿阿膠靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品牌投入和渠道修復(fù)重回正軌。

但如今，東阿阿膠主要還是靠核心阿膠大單品和阿膠系列產(chǎn)品。男士滋補(bǔ)、燕窩等仍在培育中的第二增長曲線沒有完全接棒，成長雖快，但基數(shù)很小。

2025年，阿膠及系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入61.98億元，占總營收的92.50%。東阿阿膠業(yè)績的基本盤，仍然是阿膠塊、復(fù)方阿膠漿、桃花姬等。其他藥品及保健品收入3.86億元，占比僅5.76%。

最為關(guān)鍵的還是阿膠系列產(chǎn)品的盈利質(zhì)量改善和費(fèi)用端沒有失控。

2025年，阿膠及系列產(chǎn)品收入同比增長11.80%，營業(yè)成本僅增長6.57%，帶動(dòng)該業(yè)務(wù)毛利率提升1.23個(gè)百分點(diǎn)至74.84%。這說明增長不只是收入規(guī)模的恢復(fù)，阿膠及系列產(chǎn)品的成本消化能力和盈利質(zhì)量也在同步改善。

2025年，東阿阿膠銷售費(fèi)用21.44億元，同比增長8.68%；管理費(fèi)用4.83億元，同比增長8.23%；研發(fā)費(fèi)用2.72億元，同比增長56.80%。對一家消費(fèi)品屬的公司來說，這意味著利潤改善不是省出來的，是經(jīng)營質(zhì)量本身在提升。

東阿阿膠的動(dòng)銷也比去年改善。2025年，“醫(yī)藥工業(yè)”項(xiàng)目銷售量同比增長14.88%，庫存量同比下降5.67%。說明東阿阿膠不是單純把貨推向渠道。因?yàn)閱慰壳缐贺洠Ｒ姳憩F(xiàn)往往是庫存繼續(xù)抬升，或者銷量增長和現(xiàn)金回籠不匹配。

從應(yīng)收項(xiàng)目這一點(diǎn)也能得到印證。2025年東阿阿膠，東阿阿膠應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)4.53億元，較期初的7.39億元明顯下降。在收入增長的同時(shí)，東阿阿膠并沒有靠大幅放寬賬期、增加賒銷做大營收。

此外， 2025年末，東阿阿膠存貨為8.36億元，低于期初的9.26億元。收入增長、利潤增長，存貨卻在下降，這說明東阿阿膠目前并不是貨賣不動(dòng)、庫存積壓在倉里的狀態(tài)。

再看負(fù)債端，應(yīng)付賬款期末為3.38億元，低于期初的3.59億元，沒有出現(xiàn)明顯拉長付款周期的跡象。這說明東阿阿膠經(jīng)營現(xiàn)金流的改善，也不是靠拖欠上游供應(yīng)商貨款擠出來的。

不過，東阿阿膠仍然存在一個(gè)不能忽視的隱患，那就是渠道和客戶集中度偏高。

東阿阿膠前五大客戶合計(jì)銷售額40.56億元，占年度銷售總額60.53%。其中第一大客戶銷售額22.81億元，占比34.05%。同時(shí)，附注寫明，前五大客戶應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額81.19%。

說明東阿阿膠比較依賴頭部渠道商、商業(yè)流通平臺(tái)或體系客戶。好處是渠道鋪貨效率高、放量快，但壞處是，一旦頭部客戶采購節(jié)奏變化，東阿阿膠的收入節(jié)奏和市場預(yù)期都會(huì)受影響。