文 | 文軒財(cái)經(jīng)

3月23日，華潤啤酒發(fā)布2025年業(yè)績報(bào)告。期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)綜合營業(yè)額379.85億元，較2024年的386.35億元同比下降1.7%。

在啤酒與白酒行業(yè)雙雙進(jìn)入存量競爭、甚至縮量時(shí)代的背景下，這份成績單呈現(xiàn)出“喜憂參半”的復(fù)雜面貌。

整體業(yè)績：營收微降，盈利逆勢提升

據(jù)報(bào)告披露，2025年華潤啤酒綜合營業(yè)額379.85億元，同比微降1.7%。

文軒認(rèn)為，在啤酒與白酒行業(yè)雙雙進(jìn)入存量競爭甚至縮量時(shí)代的背景下，營收小幅下滑符合市場預(yù)期。

值得慶幸的是，公司盈利能力并未同步走弱。毛利率同比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至43.1%。若扣除投資搬遷收益、產(chǎn)能優(yōu)化支出及白酒商譽(yù)減值等特別事項(xiàng)，其EBITDA和股東應(yīng)占溢利分別同比提升9.9%和19.6%，公司核心業(yè)務(wù)內(nèi)生增長能力依然強(qiáng)勁。

2025年，華潤啤酒業(yè)務(wù)銷量達(dá)1103萬千升，同比增長1.4%，在行業(yè)總量下行的背景下實(shí)現(xiàn)逆勢增長。營業(yè)額穩(wěn)定在364.89億元，毛利率提升1.4個(gè)百分點(diǎn)至42.5%，主要得益于兩大因素：高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與原材料成本節(jié)約。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，次高及以上啤酒銷量實(shí)現(xiàn)中至高單位數(shù)增長，占比接近25%，普高檔及以上啤酒銷量同比增長接近10個(gè)百分點(diǎn)?！跋擦Α痹诟呋鶖?shù)下仍保持近兩成增長，“老雪”“紅爵”等產(chǎn)品增幅更為顯著，表明公司高端化戰(zhàn)略已從“單點(diǎn)突破”走向“多點(diǎn)開花”。

從區(qū)域和渠道看，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化，年內(nèi)關(guān)閉4間工廠，同時(shí)深圳智慧精釀工廠投產(chǎn)，進(jìn)一步提升了高端產(chǎn)品的供給能力。線上業(yè)務(wù)與連鎖渠道的拓展也為啤酒板塊提供了新增量。

白酒業(yè)務(wù)：深度調(diào)整下的商譽(yù)“暴雷”

與啤酒業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)高端化、實(shí)現(xiàn)量利雙增形成鮮明對比，華潤啤酒的白酒板塊在2025年遭遇“滑鐵盧”。期內(nèi)營業(yè)額僅14.96億元，同比大幅下降30.7%，不僅遠(yuǎn)低于2024年的21.61億元，也顯著低于市場預(yù)期。

尤需警惕的是，公司對白酒業(yè)務(wù)計(jì)提商譽(yù)減值高達(dá)28.77億元，這一巨額減值直接拖累了整體利潤表現(xiàn)，成為當(dāng)期業(yè)績“失速”的關(guān)鍵因素。

即便剔除商譽(yù)減值的非現(xiàn)金影響，白酒業(yè)務(wù)的經(jīng)營表現(xiàn)同樣不容樂觀。2025年，該業(yè)務(wù)EBITDA為2.64億元，較2024年的8.07億元驟降67.3%。

如此大幅度的下滑，折射出在行業(yè)消費(fèi)萎縮、渠道庫存高企、價(jià)格體系承壓的多重沖擊下，公司白酒業(yè)務(wù)已進(jìn)入深度調(diào)整的陣痛期。

2025年，中國白酒行業(yè)正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性分化加劇的轉(zhuǎn)型期。受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、消費(fèi)場景收縮、渠道去庫存壓力持續(xù)等因素影響，行業(yè)整體增長乏力，頭部企業(yè)憑借品牌與渠道優(yōu)勢進(jìn)一步集中市場份額，而中小品牌及新進(jìn)入者則面臨嚴(yán)峻的生存挑戰(zhàn)。

華潤啤酒旗下“摘要”、“金沙”、“金種子”等核心白酒品牌，雖在品牌建設(shè)、渠道布局上持續(xù)發(fā)力，但在當(dāng)前行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局下，短期內(nèi)仍難以對沖行業(yè)性下行的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整與修復(fù)或?qū)⒊蔀槲磥硪欢螘r(shí)間的主題。

財(cái)務(wù)與股東：穩(wěn)健不改，信心待修復(fù)

盡管利潤端受商譽(yù)拖累，但華潤啤酒的財(cái)務(wù)基本面依然穩(wěn)健。2025年末，公司綜合現(xiàn)金凈額達(dá)42.34億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入71.27億元，同比增長2.9%，展現(xiàn)出良好的自我造血能力。

負(fù)債方面，公司維持“凈現(xiàn)金”狀態(tài)，銀行貸款總額27.11億元，其中一年內(nèi)到期占比約一半，償債壓力可控。流動(dòng)比率0.82，雖處低位，但管理層解釋其主要由預(yù)收款和促銷費(fèi)用構(gòu)成，實(shí)際現(xiàn)金流出壓力有限。

在股東回報(bào)方面，公司全年派息總額達(dá)每股1.021元，同比提升34.3%，派息比率高達(dá)98.2%，體現(xiàn)出管理層對股東回報(bào)的高度重視，也間接傳遞出對核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的信心。

截止2026年3月23日，華潤啤酒股價(jià)收報(bào)24.280港元，下跌2.72%，盤中一度觸及52周低點(diǎn)24.200港元。

當(dāng)日成交額1.398億港元，換手率0.18%，顯示市場對這份“喜憂參半”的業(yè)績反應(yīng)偏謹(jǐn)慎。以當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，公司市盈率為12.48倍，市凈率2.21倍，股息率達(dá)3.83%，估值處于歷史相對低位。

“十五五”，華潤啤酒提出“穩(wěn)增長、開新局”的總體思路。啤酒業(yè)務(wù)將繼續(xù)聚焦次高端及以上產(chǎn)品，強(qiáng)化“中國品牌+國際品牌”雙輪驅(qū)動(dòng)，同時(shí)以大灣區(qū)為新增長引擎，推動(dòng)線上、連鎖、定制等新渠道發(fā)展。

白酒業(yè)務(wù)則進(jìn)入“長期主義”調(diào)整期，重點(diǎn)推進(jìn)價(jià)格重塑、渠道效率變革與數(shù)字化管理，力求穿越行業(yè)周期。公司明確將白酒定位為“第二增長曲線”，但短期內(nèi)仍需面對盈利承壓的現(xiàn)實(shí)。

整體來看，華潤啤酒核心業(yè)務(wù)仍具成長性，財(cái)務(wù)底盤穩(wěn)健，股東回報(bào)持續(xù)提升。未來能否在白酒領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)真正的“第二曲線”，將是決定其能否邁向“世界一流酒類企業(yè)”的關(guān)鍵變量，也將直接左右資本市場對其長期價(jià)值的重估進(jìn)程。