文 | 野馬財(cái)經(jīng) 劉俊群
編輯 | 劉欽文
你可能在超市貨架上見(jiàn)過(guò)這個(gè)橙色包裝的酸棗糕。嚼起來(lái)酸甜黏牙，包裝上印著“齊云山”三個(gè)字。但你大概不知道，這塊糕背后的公司，正在第二次敲響港交所的門(mén)。
近日，江西齊云山食品股份有限公司（下稱“齊云山”）向港交所遞交《招股書(shū)》，公司早在2024年6月第一次遞表，半年后失效，如今卷土重來(lái)。
據(jù)“灼識(shí)咨詢”報(bào)告顯示，齊云山在南酸棗食品市場(chǎng)以32.4%的份額排名第一，南酸棗糕連續(xù)29年獲得綠色食品認(rèn)證。但冠軍也有煩惱，公司兩款核心產(chǎn)品貢獻(xiàn)了96.74%的收入，結(jié)構(gòu)集中；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從2024年1.06億元斷崖式跌至2025年的184萬(wàn)元。
如今執(zhí)掌這家年入3億公司的六位實(shí)控人，當(dāng)年都是同一家國(guó)營(yíng)食品廠里的老同事——1997年，他們跟著廠長(zhǎng)劉志高，帶著幾十名工人湊錢把廠子買了下來(lái)，一干就是近三十年。一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的冠軍企業(yè)，如今二闖港交所，市場(chǎng)會(huì)買賬嗎？
01 靠賣南酸棗糕年入3億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流驟降98%
小小一顆南酸棗糕，撐起了一家公司的IPO。《招股書(shū)》顯示，齊云山南酸棗糕自1997年起連續(xù)29年獲得“綠色食品”認(rèn)證，同時(shí)擁有國(guó)家地理標(biāo)志保護(hù)產(chǎn)品資質(zhì)，是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)持有這兩項(xiàng)認(rèn)證的同類產(chǎn)品。
從地域分布來(lái)看，齊云山的市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域集中特征。公司銷售市場(chǎng)主要覆蓋江西、湖南、福建、浙江、廣東五省。2025年，僅江西省的收入占比就達(dá)到約33%，金額為1.03億元；湖南省帶來(lái)的收入約4063.9萬(wàn)元，占比13%；福建省帶來(lái)收入3512萬(wàn)元，占比11.2%。上述三個(gè)省份的收入合計(jì)占比超過(guò)57%。
這款綠色產(chǎn)品也給公司帶來(lái)不少收入。齊云山的南酸棗糕在2025年貢獻(xiàn)了2.66億元，占營(yíng)收的比例為84.8%，加上南酸棗粒帶來(lái)的3126.3萬(wàn)元，兩款產(chǎn)品合計(jì)占比96.74%。
據(jù)“灼識(shí)咨詢”報(bào)告，齊云山在南酸棗食品市場(chǎng)占據(jù)32.4%的份額，排名第一。不過(guò)，細(xì)分市場(chǎng)的“老大”，放到整個(gè)零食賽道中，卻顯得體量有限。果類零食整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)995億元，齊云山份額僅0.63%，排名第九。果類零食市場(chǎng)排名第一的溜溜果園，2024年?duì)I收16.16億元，市占率4.9%，是齊云山的近8倍。
圖源：《招股書(shū)》
然而，地域加賽道的天花板都“有限”。南酸棗食品細(xì)分市場(chǎng)2024年規(guī)模為18.8億元，據(jù)“灼識(shí)咨詢”預(yù)計(jì)到2029年增長(zhǎng)至39.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率15.9%。即便5年后翻倍至39億元，也不到三只松鼠2024年106億元營(yíng)收的零頭，市場(chǎng)較為細(xì)分，局限性明顯。
賽道天花板低，意味著公司很難靠市場(chǎng)自然增長(zhǎng)做大規(guī)模，也因此對(duì)大客戶的依賴格外突出。
2024年，齊云山最大客戶為“客戶F”，據(jù)新媒體“東四十條資本”報(bào)道稱，客戶F是量販零食巨頭鳴鳴很忙，該公司貢獻(xiàn)收入約7799.5萬(wàn)元，占當(dāng)年總收入的22.9%；可2025年，該客戶訂單大幅縮減，收入降至約4019.5萬(wàn)元，占比降至12.8%。對(duì)此，公司在《招股書(shū)》中表示正在積極拓展新客戶以降低集中度。
正是這種依賴，讓齊云山業(yè)績(jī)?cè)诖罂蛻艨s單后迅速“變臉”。2023年、2024年，齊云山營(yíng)收分別為2.47億元、3.39億元；凈利潤(rùn)分別為2370.5萬(wàn)元、5319.9萬(wàn)元。2024年是齊云山近三年的高點(diǎn)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)37.2%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)124.5%。但到了2025年，營(yíng)收回落至3.14億元，同比下降7.4%；凈利潤(rùn)縮減至4892萬(wàn)元，同比下滑8%。
圖源：《招股書(shū)》
《招股書(shū)》披露，業(yè)績(jī)下滑的主要原因是消費(fèi)復(fù)蘇乏力，疊加最大客戶訂單縮減。
業(yè)績(jī)承壓之下，公司為挽留大客戶，選擇延長(zhǎng)賬期，這也引發(fā)了現(xiàn)金流的變化。2024年齊云山經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1.06億元；到了2025年，驟降至184萬(wàn)元，降幅高達(dá)98.3%?！墩泄蓵?shū)》顯示，2025年公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)大幅增加，疊加存貨周轉(zhuǎn)放緩，利潤(rùn)未能有效轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。
具體來(lái)看，2023年-2025年，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)從285.58萬(wàn)元增長(zhǎng)至881.9萬(wàn)元；存貨從5946.3萬(wàn)元增長(zhǎng)至6341.3萬(wàn)元。公司表示，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)增加，主要由于給予客戶F的信貸期有所延長(zhǎng)，導(dǎo)致應(yīng)收客戶F的款項(xiàng)增加。
中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟、中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，對(duì)于單品類企業(yè)來(lái)說(shuō)，一旦渠道庫(kù)存積壓，利潤(rùn)含金量會(huì)大打折扣。
此次IPO，齊云山食品計(jì)劃將募集資金主要用于提升產(chǎn)能、產(chǎn)品研發(fā)、線上營(yíng)銷以及補(bǔ)充現(xiàn)金流等項(xiàng)目，計(jì)劃將南酸棗食品總產(chǎn)能提升45.5%至1.6萬(wàn)噸。
但是產(chǎn)能方面，2025年南酸棗糕產(chǎn)能利用率為79.6%，現(xiàn)有產(chǎn)能尚未滿載，但公司提出將年產(chǎn)能從1.1萬(wàn)噸擴(kuò)至1.6萬(wàn)噸。公司解釋稱，擴(kuò)產(chǎn)主要為應(yīng)對(duì)旺季產(chǎn)能不足及未來(lái)增長(zhǎng)需求。
02 劉家兄弟帶老班底闖關(guān)，IPO前從關(guān)聯(lián)公司辭職
齊云山的故事始于1979年。彼時(shí)，它的前身——崇義縣食品廠，作為江西贛州地區(qū)最早建廠的食品企業(yè)之一，早早攢下了做糕點(diǎn)、果脯的“老師傅”手藝。1990年，“齊云山”商標(biāo)注冊(cè)；兩年后，撐起一片天的招牌產(chǎn)品南酸棗糕正式登場(chǎng)。
真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在1997年。廠長(zhǎng)劉志高帶著幾十名員工湊錢，把廠子從公家手里買了下來(lái)，改制為股份合作制企業(yè)。老廠的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)整體裝進(jìn)了新成立的江西齊云山食品股份有限公司，按下了“老廠新生”的啟動(dòng)鍵。而崇義食品廠本身，則在2000年前后悄然退出了實(shí)際經(jīng)營(yíng)。
改制后的齊云山，形成了穩(wěn)固的“家族+老臣”治理模式。核心管理層由劉志高、劉繼延兄弟二人領(lǐng)銜：哥哥劉志高執(zhí)掌全局，擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理；弟弟劉繼延專攻技術(shù)與品控，擔(dān)任公司副董事長(zhǎng)。
早年間的老員工則成為“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益”的共同體。副董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼營(yíng)銷中心總經(jīng)理朱方永，執(zhí)行董事楊玉蘭，執(zhí)行董事兼質(zhì)量及技術(shù)管理部經(jīng)理凌華山，執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理黃忠明，均來(lái)自原食品廠的老班底。
朱方永自1991年1月至1994年7月及自1995年6月起任崇義食品廠副廠長(zhǎng)；楊玉蘭于1990年2月加入崇義食品廠任財(cái)務(wù)職員；凌華山自1997年3月起任崇義食品廠倉(cāng)庫(kù)主管；黃忠明于1995年7月加入崇義食品廠任生產(chǎn)工人。
四位老員工加上劉志高、劉繼延兄弟倆，六位核心管理層簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，共同構(gòu)成公司的實(shí)際控制人。
兩層股權(quán)穿透后，六位核心管理層通過(guò)兩大股東對(duì)公司實(shí)現(xiàn)了高度控盤(pán)。
目前，齊云山的兩大股東為崇義食品廠（持股75%）和云之上有限合伙（持股25%），均由內(nèi)部管理層及原始員工出資構(gòu)成。
穿透來(lái)看，六位核心管理層在兩層持股平臺(tái)中都占據(jù)核心位置，在崇義食品廠，劉志高持股24.25%、劉繼延14.69%，朱方永、楊玉蘭、凌華山、黃忠明分別持股22.03%、3.13%、2.65%、2.04%，六人合計(jì)控制68.79%的股權(quán)；在云之上有限合伙，六人同樣全員在列，持股比例依次為16.46%、11.89%、12.8%、7.93%、8.51%、10.73%。一圈穿透下來(lái)，六人合計(jì)控制68.32%股權(quán)。
據(jù)《招股書(shū)》顯示，齊云山在報(bào)告期內(nèi)累計(jì)分紅3880萬(wàn)元。其中，公司2024年末期股息2030萬(wàn)元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的38.2%。柏文喜認(rèn)為，IPO前高比例分紅在港股市場(chǎng)并非違規(guī)，但容易引發(fā)投資者對(duì)募資必要性的質(zhì)疑。
值得注意的是，崇義食品廠除了是齊云山的控股股東，還持有齊云山油茶58.41%的股權(quán)，其余41.59%的股權(quán)由兩名自然人劉顯亮和陳文清持有，兩人也并未在齊云山任職、持股。
這家公司主營(yíng)山茶油，2023至2025年?duì)I收從2030萬(wàn)元增長(zhǎng)到2990萬(wàn)元，凈利潤(rùn)也由70萬(wàn)元穩(wěn)步升至130萬(wàn)元。不過(guò)《招股書(shū)》明確表示，齊云山要專注做南酸棗糕，沒(méi)有收購(gòu)這塊油茶業(yè)務(wù)的打算。
但兩家公司之間此前并非毫無(wú)交集。劉志高曾擔(dān)任齊云山油茶董事長(zhǎng)，朱方永也曾任其董事。直到2025年6月，為了集中資源投入齊云山發(fā)展，兩人與另外一名高管肖一紅一并辭去了在齊云山油茶的所有職務(wù)，徹底做了切割。
從食品廠到年入3億的IPO企業(yè)，劉志高、劉繼延兄弟帶領(lǐng)老班底，把一顆南酸棗糕做成了IPO。但大客戶依賴、現(xiàn)金流驟降98%、產(chǎn)能未飽和卻大幅擴(kuò)產(chǎn)……這些疑問(wèn)，最終需要市場(chǎng)來(lái)投票。拿到入場(chǎng)券只是第一步，如何在巨頭林立的零食賽道中撕開(kāi)更大的口子，才是真正考驗(yàn)劉家兄弟的地方。
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