3月25日，泡泡瑪特交出了一份堪稱驚艷的年度成績單：全年?duì)I收371.2億元，同比增長184.7%，凈利潤更是暴漲284.5%。然而，這份創(chuàng)歷史新高的財(cái)報(bào)發(fā)布后，資本市場卻給出了截然相反的反應(yīng)——股價(jià)暴跌超20%，盤中跌破170港元/股，市值蒸發(fā)逾600億港元。

這種“業(yè)績越好，跌得越慘”的悖論背后，暴露的正是泡泡瑪特當(dāng)前最核心的困境：當(dāng)一家公司的增長主要依賴于單一IP時(shí)，超高速增長本身，恰恰成了最大的風(fēng)險(xiǎn)信號。

財(cái)報(bào)中最亮眼的數(shù)據(jù)，莫過于LABUBU家族營收首破百億，達(dá)到141.6億元，占總營收的38.1%。這意味著，僅這一個(gè)IP就貢獻(xiàn)了公司超過三分之一的收入。更值得玩味的是，2周前LABUBU與三麗鷗聯(lián)名的新品開售一分鐘即告售罄，隱藏款溢價(jià)8.4倍，顯示出不錯(cuò)的市場號召力。

然而，硬幣的另一面同樣醒目?；ㄆ煺{(diào)研顯示，近半數(shù)消費(fèi)者是因?yàn)?/span>LABUBU才首次接觸泡泡瑪特；其今年推出的新IP如Supertutu、Merodi，反響均“平淡”。

一個(gè)IP撐起半邊天，這在商業(yè)史上從來都是一把雙刃劍——當(dāng)增長來源高度集中，任何關(guān)于該IP熱度消退的預(yù)期，都會(huì)直接轉(zhuǎn)化為股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

在財(cái)報(bào)發(fā)布前后，國際投行的態(tài)度分化耐人尋味。高盛維持對泡泡瑪特的“中性”評級；相比之下，摩根士丹利則顯得更為樂觀：給予“增持”評級，預(yù)計(jì)2025至2027年凈利潤分別年增291%、26%及21%。

然而，最值得玩味的細(xì)節(jié)藏在大摩的預(yù)測數(shù)據(jù)中。據(jù)其估算，2026年，LABUBU預(yù)計(jì)僅年增約20億元，而非LABUBU系列IP將年增約80億元。換言之，大摩的樂觀恰恰建立在“LABUBU增速放緩”的預(yù)期之上——他們押注的是其他IP能否接棒，而非LABUBU能火多久。

這正是問題的核心：即便是最看多的投行，也不認(rèn)為LABUBU能維持2025年的爆發(fā)式增長。

匯豐環(huán)球研究的報(bào)告直言不諱：“LABUBU帶來的超高速增長會(huì)逐漸褪去”。

事實(shí)上，泡泡瑪特的戰(zhàn)略定位一直清晰：它不滿足于做“賣盲盒的公司”，而是要構(gòu)建一個(gè)涵蓋IP孵化、運(yùn)營、授權(quán)、衍生品開發(fā)的全球娛樂生態(tài)。從財(cái)報(bào)看，其全球化擴(kuò)張確實(shí)成效顯著，美洲市場收入增長748.4%，歐洲增長超500%，海外門店加速布局。

但問題在于，IP生態(tài)的構(gòu)建速度，似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上對單一IP依賴加深的速度。財(cái)報(bào)顯示，LABUBU家族的營收占比從2024年的23.3%躍升至2025年的38.1%；其他IP雖然也貢獻(xiàn)過億收入，但無論是體量還是增速，都無法與LABUBU相提并論；MOLLY系列收入占比更是從2024年的16.1%下跌至2025年的7.8%。

資本市場顯然更關(guān)注未來而非過去。泡泡瑪特的股價(jià)暴跌，本質(zhì)上是一次市場情緒的集中釋放。它并非否定公司過去一年的成績，而是用腳投票表達(dá)了對未來的不確定。

在商業(yè)世界里，依賴單一爆款從來都不是長久之計(jì)。大摩預(yù)計(jì)2026年泡泡瑪特總銷售額將超480億元、年增26%，這個(gè)預(yù)測的實(shí)現(xiàn)前提，恰恰是非LABUBU系列IP能否如期貢獻(xiàn)80億元增量。這是一場關(guān)于“第二增長曲線”的豪賭。

當(dāng)一家公司的增長模型從“多點(diǎn)開花”逐漸退化為“單點(diǎn)驅(qū)動(dòng)”，投資者必然會(huì)重新評估其風(fēng)險(xiǎn)敞口。高盛和摩根士丹利雖然給出了不同評級，但共識清晰可見：泡泡瑪特需要在LABUBU紅利消退之前，證明自己有能力孵化下一個(gè)百億IP。