文 | 周濤

退市至“老三板”的山東航空股份有限公司（山航B3，420178）于2026年3月26日披露了經(jīng)審計(jì)的2025年年度報(bào)告。

報(bào)告顯示，山東航空在過(guò)去一年中財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，資不抵債的缺口進(jìn)一步擴(kuò)大至122.49億元，全年歸屬于股東的凈利潤(rùn)為-22.92億元，已連續(xù)兩年發(fā)生超20億元的巨額虧損。

虧損加劇與資不抵債

根據(jù)山東航空發(fā)布的財(cái)報(bào)，2025年山航實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.94億元，同比微增3.10%。然而，增收不增利的現(xiàn)象極為突出。

在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，其營(yíng)業(yè)成本高達(dá)202.60億元，導(dǎo)致毛利率仍為負(fù)值，主營(yíng)業(yè)務(wù)航空運(yùn)輸本身仍不具備盈利能力。

最終，公司2025年錄得歸屬于股東的凈利潤(rùn)為-22.92億元，較2024年的-22.64億元，虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大1.27%。基本每股收益為-5.73元。

更令人擔(dān)憂的是其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

截至2025年12月31日，山航總資產(chǎn)為278.01億元，而總負(fù)債高達(dá)400.50億元，凈資產(chǎn)為-122.49億元。相較于2024年末凈資產(chǎn)-98.72億元，資不抵債的窟窿在一年內(nèi)擴(kuò)大了近24億元。公司的合并資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至驚人的144.06%，償債能力指標(biāo)持續(xù)惡化。

國(guó)航“輸血”難解根本困境

山東航空的實(shí)際控制人為中國(guó)航空集團(tuán)有限公司，其控股的中國(guó)國(guó)航是山航最重要的股東和“輸血方”。

2023年3月，中國(guó)國(guó)航直接持有山東航空22.8%的股份，并通過(guò)山航集團(tuán)間接持有山東航空42%的股份，合計(jì)控制公司64.8%的股份，取得了山東航空的控制權(quán)。

在2023年5月25日的中國(guó)國(guó)航業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，中國(guó)國(guó)航董事長(zhǎng)馬崇賢表示，收購(gòu)山東航空主要是為了紓困，解決其負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題。

在被國(guó)航系收入麾下后，山航獲得了實(shí)質(zhì)性的資金支持。

財(cái)報(bào)顯示，截至報(bào)告期末，公司接受控股股東委托貸款的存量余額為81億元。報(bào)告指出，該系列委托貸款“緩解了公司資金壓力，對(duì)保障現(xiàn)金流、優(yōu)化資金安排起到了重要作用，為公司節(jié)約了利息成本”。

然而，大股東的“輸血”并未能扭轉(zhuǎn)山航自身的“失血”狀態(tài)。

山東航空仍面臨的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、航油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等根本性經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)。高額的美元債務(wù)在人民幣匯率波動(dòng)時(shí)加劇了財(cái)務(wù)成本，而高鐵網(wǎng)絡(luò)的沖擊與行業(yè)“內(nèi)卷”持續(xù)擠壓其利潤(rùn)空間。

山航在財(cái)報(bào)中表示，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)模式和管理水平提出了較大挑戰(zhàn)。盡管山東航空擁有139架波音737系列飛機(jī)，在青島、煙臺(tái)、廈門、重慶、北京、烏魯木齊等地設(shè)有分公司和運(yùn)營(yíng)基地，經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)、國(guó)際、地區(qū)航線 200 多條，但其單一的窄體機(jī)隊(duì)和以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主的航線網(wǎng)絡(luò)，在當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下顯得應(yīng)變能力不足。

雖然大股東的委托貸款提供了喘息之機(jī)，但山東航空能否借此窗口期有效改善運(yùn)營(yíng)效率、降低成本、探索新的增長(zhǎng)點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)真正意義上的“造血”而非持續(xù)“輸血”，將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。