文 ｜ 市值榜 賈樂樂
編輯 ｜ 趙元
繼阿里、泡泡瑪特之后，今年財報季的“鬼故事”又在快手上發(fā)生了。
3月25日，快手發(fā)了2025年全年業(yè)績。財報顯示，2025全年總收入同比增長12.5%至1428億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤達206億元，同比增長16.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率提升至14.5%。
在當下環(huán)境中，這算得上一份優(yōu)等生財報：收入、利潤均處在兩位數(shù)增長。但次日快手港股大跌14.04%，創(chuàng)下近期新低。
實際上，快手當下所遭遇的核心矛盾是，主業(yè)增長放緩、用戶規(guī)模逼近天花板，當前利潤增長多依賴效率優(yōu)化。為突破困境，快手計劃2026年投入260億元資本支出押注AI，這被視為快手打破增長瓶頸的關(guān)鍵抓手。
高額的資本支出，會讓短期成本壓力顯性化，AI資本開支多投向算力、服務(wù)器等領(lǐng)域，會直接抬升折舊與薪酬費用，擠壓短期利潤。
當前市場邏輯已從“看AI能力”轉(zhuǎn)向“看盈利兌現(xiàn)”，投資者更關(guān)注短期盈利質(zhì)量與現(xiàn)金流，對未知的高投入持謹慎態(tài)度。這也是近期多家港股公司在財報電話會上披露加大AI資本開支后，股價均出現(xiàn)不同程度大跌，像騰訊、阿里等恒科權(quán)重股也未能幸免，即便其AI業(yè)務(wù)有積極進展，市場仍給出負面反饋。
再回到快手身上，這份財報本身有哪些看點？市場又是不是過度恐慌了？
一、優(yōu)等生的財報
如果只看財報本身，快手幾乎交出了一份無可挑剔的答卷。
2025年，快手實現(xiàn)營收1428億元，同比增長超過12%；經(jīng)調(diào)整凈利潤突破200億元，繼續(xù)創(chuàng)下歷史新高。而且，利潤增速快于營收，意味著這家公司不僅在增長，而且在變得更賺錢。
與此同時，毛利率穩(wěn)定在55%左右，銷售費用率、管理費用率持續(xù)下降，整體經(jīng)營效率進一步提升。
從財報來看，快手已經(jīng)完成了一次典型的互聯(lián)網(wǎng)公司進化路徑，從燒錢換增長到用效率換利潤。如果拆開業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，這種提升會更明顯。
首先，廣告仍然是最穩(wěn)的基本盤。2025年全年，線上營銷服務(wù)是收入同比增長12.5%至815億元，占總收入57.1%。在宏觀環(huán)境偏弱的背景下，依然跑出加速曲線。
QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2025年中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模達7930.8億元，同比增長4.6%。快手線上營銷服務(wù)明顯跑贏大盤。
背后是推薦算法和商業(yè)化能力的持續(xù)優(yōu)化，更精準的分發(fā)、更自動化的投放，讓同樣的流量能夠轉(zhuǎn)化出更高的廣告價值。正如財報提到，AI在線營銷服務(wù)多場景的加速滲透與創(chuàng)新應(yīng)用，不僅為生態(tài)伙伴帶來賦能價值，也為線上營銷服務(wù)業(yè)務(wù)注入了新的增長動能。
包含電商在內(nèi)的其他服務(wù)營收222.27億元，同比增長27.6%，成為增長最快的板塊。2025年全年電商GMV約1.6萬億元，同比增長15.0%，新入駐商家和新動銷商家規(guī)模均實現(xiàn)同比、環(huán)比增長。
唯一增長不足的是直播業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)2025年收入為390.87億元，同比增長5.5%。四季度收入97億元，同比下滑1.9%，成為唯一負增長業(yè)務(wù)。
此外，快手海外業(yè)務(wù)盈利大幅改善。財報顯示，快手全年海外業(yè)務(wù)營收50.74億元，運營虧損為7600萬元，較上年同期的運營虧損9.34億元大幅收窄。
巴西已經(jīng)發(fā)展為快手最大的國際市場，占海外收入的80%以上，占中國以外日活用戶的50%。在巴西，每天約有6000萬人使用Kwai ，平均使用時長達80分鐘。
更重要的是，AI開始反哺快手整體業(yè)務(wù)，無論是廣告?zhèn)鹊闹悄芡斗?、還是內(nèi)容側(cè)的高效生成，AI在降本增效方面功不可沒。
收入穩(wěn)步增長，利潤持續(xù)釋放 ，AI驅(qū)動降本增效，放在任何一個成熟互聯(lián)網(wǎng)公司的評估框架里，這幾乎都是一份優(yōu)等生的答卷。
但問題也恰恰出在這里。
當一家平臺開始變得穩(wěn)定、可預(yù)測、且越來越依賴效率提升來驅(qū)動利潤時，它也不再是那個曾經(jīng)依靠高速增長獲得高估值的互聯(lián)網(wǎng)公司。
二、 市場過度恐慌了嗎？
資本市場從來不為過去買單，只為預(yù)期出價。在快手財報中，有兩個地方讓解釋了此次大跌原因。
一是，快手這200多億利潤，很大程度上“省”出來的。
銷售成本以及銷售及營銷開支均在降低。財報提到，銷售成本占總收入的比例由2024年的45.4%下降至2025年的45%；銷售及營銷開支占總收入的比例則由2024年的32.4%下降至2025年的29.6%。
快手正在不斷砍掉邊緣業(yè)務(wù)、降低銷售費用。比如外賣業(yè)務(wù)。2025年8月，快手本地生活在“團購”頁面上線獨立“外賣”入口，聚合了美團等第三方服務(wù)的外賣能力。但2026年1月底，快手APP首頁“外賣省心購”獨立入口就悄悄下線。從上線到關(guān)閉，不足半年時間。
這種更多依賴運營效率優(yōu)化“摳”出來的利潤增長，固然讓公司變得更穩(wěn)、更健康，卻很難再點燃資本市場的想象力。
二是，高增長結(jié)束了。
翻看快手電商的歷史，其GMV增速從2021年的 78%，一路滑落至2024年的 17%，再到2025年的 12.9%。而且快手早就宣布，將從2026年一季度開始，不再單獨披露季度和年度的GMV數(shù)據(jù)。這更意味著高增長的結(jié)束。
當然這不是快手的問題，阿里、拼多多、京東的電商增速，也在同步回落，滲透率接近上限之后，電商平臺早已轉(zhuǎn)向存量競爭。
如果說GMV的下滑是行業(yè)共性，那么用戶數(shù)據(jù)的疲軟則直指快手的基本面。
2025年第四季度，快手月活躍用戶為7.41億，同比增速由前三個季度的3%以上回落至0.7%。這一增速是快手自2021年上市以來的最低水平，相較于2021年同期超過20%的擴張速度，顯示出國內(nèi)新增流量紅利已基本耗盡。
日活躍用戶更是出現(xiàn)了下滑。2025年第四季度快手日活為4.08億。雖然同比仍保持增長，但相較于第三季度的4.16億，環(huán)比減少了約870萬用戶。
用戶規(guī)模的同比增速放緩與環(huán)比下滑表明，快手在國內(nèi)市場的滲透率已觸及天花板。
另外，用戶質(zhì)量也不具備太大優(yōu)勢。根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)顯示，截至 2024 年 10 月快手高價值用戶規(guī)模約為 7000 萬，占比僅為 15.5%。對比其他五家主流平臺，快手無論從高價值用戶的絕對數(shù)量還是用戶比例，都排在末位。
快手用戶畫像，以低線城市、下沉市場為主，也決定了其品牌溢價和廣告單價存在天然的物理極限。
三、AI的故事能成嗎？
在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)想象力有限的情況下，可靈被視為快手“全村的希望”。
去年4月，快手基于可靈 AI 組建了獨立事業(yè)部，成為與主站、商業(yè)化、電商、國際化、本地生活并列的一級業(yè)務(wù)部門，向快手董事長兼CEO程一笑匯報。
9月，可靈AI迭代升級，新版大模型Kling 2.5 Turbo發(fā)布。據(jù)Artificial Analysis發(fā)布的測評榜單，在文生視頻和圖生視頻領(lǐng)域，Kling 2.5 Turbo均位居全球第一。
財報也確實證明了可靈的飛速發(fā)展。
2025年第四季度，可靈AI單季收入達到3.4億元； 2025年12 月，單月收入突破 2000 萬美元，對應(yīng)年化收入運行率（ARR）為 2.4 億美元。
截至2025年底，可靈AI全球用戶規(guī)模突破6000萬，累計生成視頻超過6億個，服務(wù)企業(yè)客戶超過3萬家。管理層明確表示，2026年可靈收入有望翻倍至20.8億元以上。
可靈幾乎具備了一切新增長引擎的特征，高增長、強滲透、明確增長預(yù)期。在一個主業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定的平臺上，這樣的變量，本應(yīng)成為資本市場看好的理由。
但問題在于，成本也將大幅提升。
快手方面明確表示，預(yù)計2026年集團整體資本支出投入將達到約260億元，相較2025年增加約110億元，主要將投入到可靈大模型和其他基礎(chǔ)大模型上。
華泰證券預(yù)測，AI投入將帶來折舊與薪酬費用上升，2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤或同比下滑15%至176億元。
更復(fù)雜的變量來自字節(jié)。
今年2月，字節(jié)旗下Seedance2.0 AI視頻生成模型在國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)爆火出圈，被稱為AI視頻生成“DeepSeek時刻”。特斯拉CEO埃隆·馬斯克在社交平臺上轉(zhuǎn)發(fā)Seedance2.0相關(guān)推文，并評論稱“發(fā)展速度驚人”。
根據(jù)業(yè)內(nèi)估算，Seedance 2.0春節(jié)期間月活躍用戶達4500萬左右，其用戶群體涵蓋影視從業(yè)者、廣告營銷人員、普通創(chuàng)作者等。
憑借對流量的掌控，字節(jié)曾在短劇、音樂、直播電商等多個領(lǐng)域后來居上。如今，Seedance 2.0深度融入字節(jié)的豆包、CapCut等產(chǎn)品矩陣，也將擁有巨大的潛在用戶入口和協(xié)同效應(yīng)。
3月26日，字節(jié)跳動宣布 Seedance 2.0 在CapCut上線，首批面向巴西、印度尼西亞、馬來西亞、墨西哥、菲律賓、泰國和越南的剪映用戶開放，后續(xù)將逐步覆蓋更多市場。CapCut本身在全球就擁有龐大的創(chuàng)作者基礎(chǔ)，一旦Seedance 2.0 上線，其滲透速度將遠超獨立應(yīng)用。
據(jù)相關(guān)研報，可靈收入中約有70%來自海外市場，未來，可靈勢必也將在全球范圍內(nèi)與Seedance正面交鋒。一個是已經(jīng)驗證變現(xiàn)能力的產(chǎn)品，一個是嵌入超級生態(tài)，兩者的競爭，正在從技術(shù)層面，轉(zhuǎn)向更復(fù)雜的系統(tǒng)對抗。
那么，可靈AI的故事，能成嗎？答案可能還沒有定論。雖然它已經(jīng)展示出高增速和全球影響力，也成為快手內(nèi)部新的戰(zhàn)略支點，但高速發(fā)展的背后，是巨額投入、利潤壓力以及來自字節(jié)等科技巨頭的競爭。