昌德新材科技股份有限公司（874859.BJ，下稱 “昌德科技”）正沖刺北京證券交易所 IPO，作為聚焦資源綜合利用+新材料雙主業(yè)的國(guó)家級(jí)專精特新 “重點(diǎn)小巨人” 企業(yè)，昌德科技依托己內(nèi)酰胺副產(chǎn)物資源化與風(fēng)電用聚醚胺產(chǎn)品，試圖登陸資本市場(chǎng)拓寬融資渠道。
然而，界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，昌德科技身上貼著太多矛盾的標(biāo)簽：營(yíng)收高速增長(zhǎng)與凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑并存、核心產(chǎn)品毛利率趨零與產(chǎn)能利用率不足并存、突擊分紅3500萬(wàn)與募資7700萬(wàn)補(bǔ)流并存、頭頂“小巨人”光環(huán)與研發(fā)投入持續(xù)走低并存。這些交織的矛盾，引發(fā)市場(chǎng)與投資者對(duì)其盈利可持續(xù)性及獨(dú)立性的廣泛質(zhì)疑。
“虛胖”的營(yíng)收
2022年至2024年及2025年上半年，昌德科技營(yíng)業(yè)收入分別為9.69億元、10.64億元、15.55億元和7.19億元，2024年?duì)I收同比大增46.14%。然而，與營(yíng)收擴(kuò)張形成鮮明對(duì)比的是，歸母凈利潤(rùn)分別為1.83億元、7976.53萬(wàn)元、7146.90萬(wàn)元和4925.50萬(wàn)元，2023年、2024年連續(xù)兩年下滑，降幅分別為56.41%和10.4%。
更引人注意的是綜合毛利率斷崖式下跌。昌德科技綜合毛利率2022年達(dá)35.21%，2023年降至19.91%，2024年再跌至12.23%，2025年上半年微回升至14.06%，三年時(shí)間毛利率縮水超20個(gè)百分點(diǎn)。昌德科技將原因歸結(jié)為聚醚胺降價(jià)、基地搬遷停產(chǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)，但市場(chǎng)更關(guān)注其盈利質(zhì)量與增長(zhǎng)邏輯。
2024年昌德科技營(yíng)收大增核心來(lái)自乙酸乙酯等低毛利產(chǎn)品放量，該業(yè)務(wù)成為營(yíng)收增長(zhǎng)主力，但盈利能力持續(xù)惡化。數(shù)據(jù)顯示，乙酸乙酯毛利率2023年為2.74%。 2025年上半年為0.35%。另一核心產(chǎn)品聚醚胺同樣不容樂(lè)觀，受2022年以來(lái)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走低影響毛利率僅剩1.09%。兩大主營(yíng)產(chǎn)品均處于“薄利甚至微利”狀。
“營(yíng)收靠低附加值產(chǎn)品沖量，利潤(rùn)被持續(xù)壓縮，這是典型的‘規(guī)模優(yōu)先、盈利靠邊’策略?！?一位長(zhǎng)期跟蹤化工新材料的一級(jí)市場(chǎng)投資人林濤對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“北交所重點(diǎn)支持創(chuàng)新型中小企業(yè)，核心看技術(shù)溢價(jià)與高毛利，昌德科技用接近貿(mào)易級(jí)的低毛利產(chǎn)品支撐增長(zhǎng)，較有可能被認(rèn)定為‘非創(chuàng)新因素驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)’，存在審核風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
這一質(zhì)疑并非空穴來(lái)風(fēng)。北交所已在問(wèn)詢中直指昌德科技業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依靠非創(chuàng)新因素（如低毛利貿(mào)易）驅(qū)動(dòng)，要求說(shuō)明增長(zhǎng)合理性。昌德科技堅(jiān)持?jǐn)U大乙酸乙酯產(chǎn)銷，背后或暗藏業(yè)績(jī)壓力。在核心產(chǎn)品聚醚胺價(jià)格下行、資源綜合利用業(yè)務(wù)受上游限制的背景下，只能靠走量維持營(yíng)收增長(zhǎng)，以滿足北交所上市財(cái)務(wù)指標(biāo)。
此外，昌德科技新材料業(yè)務(wù)核心產(chǎn)品聚醚胺主要應(yīng)用于風(fēng)電葉片環(huán)氧樹脂固化劑，下游高度綁定風(fēng)電行業(yè)與葉片廠。但矛盾的是，2023年昌德科技核心客戶惠柏新材（301555.SH）、道生天合（601026.SH）風(fēng)電葉片業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑，行業(yè)風(fēng)電裝機(jī)量亦有波動(dòng)，昌德科技聚醚胺收入?yún)s逆勢(shì)增長(zhǎng)41.79%，與下游景氣度背離?！跋掠慰蛻粜枨笞呷酰嫌喂?yīng)商銷量大增，這種背離在化工行業(yè)非常少見，要么是搶占份額超常規(guī)放量，要么存在渠道壓貨、提前確認(rèn)收入的可能。” 林濤表示，風(fēng)電葉片行業(yè)階段性調(diào)整是行業(yè)共識(shí)，客戶自身業(yè)績(jī)下滑背景下，大幅增加原材料采購(gòu)似乎不太符合商業(yè)邏輯。
昌德科技2023年聚醚胺收入2.31億元，2024年增至3.27億元，仍是第二大收入來(lái)源。不過(guò)，伴隨銷量增長(zhǎng)的是毛利率持續(xù)下滑，從高毛利產(chǎn)品淪為微利產(chǎn)品，也側(cè)面印證行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品議價(jià)能力弱化。昌德科技未充分解釋 “逆勢(shì)增長(zhǎng)” 的具體原因，僅以 “產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、客戶拓展” 籠統(tǒng)回應(yīng)，難以打消市場(chǎng)疑慮。
更值得關(guān)注的是，昌德科技研發(fā)投入持續(xù)走低。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為3.45%、2.62%、1.48%及1.44%，不僅呈逐年下滑趨勢(shì)，更低于同行業(yè)可比公司均值。北交所在首輪審核問(wèn)詢函中要求公司說(shuō)明核心技術(shù)是否屬于行業(yè)通用技術(shù)，是否存在被市場(chǎng)替代或淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，并明確要求其論證自身創(chuàng)新特征。
一根管道上的“生存依賴”
昌德科技與中石化的關(guān)系，是本次IPO審核中繞不開的話題。公司對(duì)中石化體系高度依賴。從原材料采購(gòu)、生產(chǎn)配套到股東背景全方位綁定，構(gòu)成 “隔墻供應(yīng)、管道輸送、股權(quán)捆綁” 的強(qiáng)關(guān)聯(lián)。
報(bào)告期內(nèi)，昌德科技對(duì)中石化采購(gòu)占比居高不下，2022年74.18%、2023年75.64%、2024年高達(dá)82.05%，2025年上半年因湖南石化檢修略降至69.27%。公司核心原材料環(huán)氧丙烷、己內(nèi)酰胺副產(chǎn)物幾乎全部來(lái)自中石化體系，且采用 “管道隔墻供應(yīng)” 模式。這種模式看似降低運(yùn)輸成本，實(shí)則將生產(chǎn)命脈完全交給上游，意味著命運(yùn)與中石化深度綁定。例如，2023年湖南石化搬遷，昌德科技被迫同步停產(chǎn)搬遷，直接導(dǎo)致2023-2024年業(yè)績(jī)帶來(lái)了不利影響，原岳陽(yáng)生產(chǎn)基地于2023年下半年開始陸續(xù)停產(chǎn)。2025年4-6月湖南石化裝置檢修，昌德科技再次面臨原料減供，只能臨時(shí)尋找替代供應(yīng)商，新材料業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率大幅下滑。
更微妙的是，中石化不僅是昌德科技第一大供應(yīng)商，也是公司有機(jī)合成中間體產(chǎn)品的主要客戶。同時(shí)中石化資本在2025年2月以11.68元/股、耗資7500萬(wàn)元入股，持股4.79%，成為重要機(jī)構(gòu)股東，并附帶回購(gòu)權(quán)、并購(gòu)重組、反稀釋等特殊投資條款。三方綁定形成閉環(huán)：中石化供原料、昌德科技生產(chǎn)、再銷回中石化體系，中石化資本入股加持，附帶業(yè)績(jī)與上市對(duì)賭。盡管昌德科技約定 “上市受理后回購(gòu)權(quán)自動(dòng)終止”，但市場(chǎng)仍質(zhì)疑關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否公允？是否通過(guò)關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)？是否存在利益輸送？界面新聞就上述問(wèn)題聯(lián)系昌德科技采訪，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。
另外，中石化資本相關(guān)特殊條款中，回購(gòu)權(quán)、并購(gòu)重組條款在上市前仍有效，若2029年前未上市、實(shí)控人變更、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大幅下調(diào)等情形，仍可能觸發(fā)回購(gòu)。這意味著昌德科技上市背后暗藏對(duì)賭壓力。
一邊分紅一邊募資
昌德科技本次IPO擬募集資金5億元，其中2.96億元投向年產(chǎn)65萬(wàn)噸化工新材料一體化項(xiàng)目（二期），1.27億元用于多產(chǎn)品線協(xié)同擴(kuò)能與品質(zhì)提升項(xiàng)目，另有7700萬(wàn)元計(jì)劃用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
募資補(bǔ)流本身并不罕見，罕見的是昌德科技在審計(jì)截止日后不久進(jìn)行了大額分紅。2025年6月26日，公司召開股東會(huì)實(shí)施2024年度利潤(rùn)分配，以1.34億股為基數(shù)，每10股派2.61元，合計(jì)分紅3496.99萬(wàn)元。截至招股書簽署日，該次分紅已實(shí)施完畢。
昌德科技募投項(xiàng)目的必要性同樣面臨拷問(wèn)。這次公司募資近60%資金用于擴(kuò)產(chǎn)，但現(xiàn)有產(chǎn)能已大面積閑置。
招股書數(shù)據(jù)顯示：
聚醚胺系列：2025年上半年產(chǎn)能2.25萬(wàn)噸，產(chǎn)量?jī)H8605噸，產(chǎn)能利用率38.24%；
聚醚多元醇與丙二醇：產(chǎn)能3.15萬(wàn)噸，產(chǎn)量1.4萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率44.50%；
副產(chǎn)組分綜合利用：產(chǎn)能利用率86.91%，唯一相對(duì)飽和產(chǎn)能。
兩大新材料核心產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不足40%-50%，遠(yuǎn)低于化工行業(yè)合理水平。在此背景下，昌德科技仍投入近3億元擴(kuò)產(chǎn)65萬(wàn)噸一體化項(xiàng)目，新增產(chǎn)能能否消化？新增的固定資產(chǎn)折舊會(huì)不會(huì)進(jìn)一步拖累已經(jīng)微薄的利潤(rùn)同樣是一個(gè)疑問(wèn)。