文 | 玩世代

我一直認(rèn)為IP立住市場(chǎng)，核心就是「價(jià)值認(rèn)同」，無論是可愛治愈的感受、情緒宣泄“嘴替”、還是完整世界觀的故事沉浸……本質(zhì)都是認(rèn)同的建立。這種認(rèn)同，代表著一種發(fā)心，甚至超乎于“理性”、甚至“無條件”。

但對(duì)于一家掌握著眾多熱門IP資源的公司，泡泡瑪特恰恰缺少價(jià)值認(rèn)同。

所有人都看到了這家公司「一戰(zhàn)封神」，LABUBU狂飆，帶動(dòng)公司進(jìn)入高增長(zhǎng)區(qū)間。過去一年充滿“速度與激情”，不出意外地，也交付了歷史最佳成績(jī)單。

年?duì)I收371億，毛利超72.1%，雙雙新高。

不過，市場(chǎng)顯然對(duì)這位“狂飆車手”的看法有所分化。當(dāng)日股價(jià)殺跌30%。

公司連續(xù)兩日宣布了回購計(jì)劃，累計(jì)回購約9億港幣，股價(jià)并未止跌（財(cái)報(bào)電話會(huì)后次一交易日，公司股價(jià)收跌0.7%）。顯示出市場(chǎng)“信心不足”。

總而言之，財(cái)報(bào)再好，也只是兌現(xiàn)預(yù)期；對(duì)未來增長(zhǎng)可持續(xù)，存在質(zhì)疑。疑慮在于：

其一，熱度已接近峰值，接下來“超高速”不可復(fù)制。

其二，二級(jí)價(jià)值屬性被破壞，商業(yè)模型動(dòng)搖。

其三，新增長(zhǎng)點(diǎn)（新IP和海外）存在不確定性。

言而總之，市場(chǎng)對(duì)其“IP為核心的商業(yè)敘事”，還是缺少價(jià)值共識(shí)。

其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)，這些質(zhì)疑判斷的邏輯，很大程度上是建立在商品零售層面：認(rèn)為「他是一家爆款驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)品公司」，IP=帶貨能力強(qiáng)的“設(shè)計(jì)款”。

賣更多的商品（造頂流、多品類和產(chǎn)品創(chuàng)新）、賣更廣的市場(chǎng)(全球化擴(kuò)張)，一旦這些階段性增長(zhǎng)來源收窄放緩，就意味著“紅利出盡”，甚至面臨增長(zhǎng)的終結(jié)。

但基于IP的豐富商業(yè)構(gòu)建，才是其穩(wěn)健前行的底盤——跨媒介、跨品類、跨場(chǎng)景的復(fù)合娛樂消費(fèi)體驗(yàn)，包裹生活方式——這套商業(yè)系統(tǒng)，是更有含金量的部分。這也是泡泡瑪特一直在推進(jìn)的方向。

是強(qiáng)周期性的消費(fèi)品公司？還是可長(zhǎng)期運(yùn)營IP的平臺(tái)公司？這兩種理解，對(duì)公司的估值意義完全不同。

只能說，市場(chǎng)的認(rèn)知迭代速度，趕不上泡泡瑪特的增速。

回到財(cái)報(bào)本身，其實(shí)變化已經(jīng)發(fā)生。頂流LABUBU很強(qiáng)（141.6億元），但其他IP也沒落下。6個(gè)IP進(jìn)入20億梯隊(duì)，17個(gè)IP破億。

其中，星星人2025年收入從1.2億飆升至20.6億，同比增長(zhǎng)超1600%；SKULLPANDA在高基數(shù)上增長(zhǎng)170%，達(dá)到35.4億；CRYBABY同比增長(zhǎng)151%；HACIPUPU穩(wěn)定在第八位，也有約150%的增長(zhǎng)。

MOLLY雖然占比大幅下滑，從當(dāng)家花旦位置下落，但實(shí)際收入也增長(zhǎng)了13%。

更重要的變化，在于IP運(yùn)營開發(fā)的方式。

LABUBU長(zhǎng)著尖牙、表情乖張，很多人認(rèn)為他帶點(diǎn)輕怪誕的反差，活潑、不討好不順從。這種“不拘泥”，轉(zhuǎn)化到NBA籃球場(chǎng)、FIFA世界杯綠蔭場(chǎng)，就變成了“活力四射”。

比起LABUBU的天然社交型，星星人，是一個(gè)天然有朋友感的IP，溫暖又治愈。于是ta變成了活躍在樂園里、和大家親密互動(dòng)的“friend”，發(fā)行音樂單曲，聯(lián)動(dòng)野獸派，用家居氛圍，書寫生活的浪漫與詩意。

小野，憂郁氣質(zhì)、內(nèi)向、輕度疏離感，帶有插畫美學(xué)。這些“人設(shè)”決定了他的市場(chǎng)路線走點(diǎn)意境范兒：藝術(shù)雕塑從阿那亞、烏鎮(zhèn)戲劇節(jié)、到舟山島嶼……小野“越是遠(yuǎn)離喧囂”，越能深入現(xiàn)代人們壓抑敏感的內(nèi)心。他也自有IP生活方式品牌，鋼筋土木與山野元素碰撞，又給“又喪又酷”的IP印象蓋了章。

SKULLPANDA，有非常鮮明的藝術(shù)性語言，在與XG聯(lián)名中，融合了時(shí)尚影像，使之更具Y3K和先鋒性。從系列產(chǎn)品、登上VOGUE、主題展陳，都在不斷強(qiáng)化藝術(shù)性的表達(dá)張力，讓IP過目不忘。

這個(gè)時(shí)代不是只有電影/動(dòng)漫才算好的內(nèi)容。

寥寥數(shù)字的金句網(wǎng)梗也能命中情緒自傳播，十幾秒的韻律片段也能有億級(jí)的曝光，一次游逛只需一瞬也可能讓人記憶尤深。

這個(gè)時(shí)代的「好的內(nèi)容」，有的被放入場(chǎng)景空間，有的強(qiáng)化于產(chǎn)品設(shè)計(jì)，有的通過圖片、演出、音樂和聯(lián)名不斷被重新詮釋。

相比傳統(tǒng)的動(dòng)漫影視類的放大邏輯，這種路徑更碎片化，但也更依賴持續(xù)運(yùn)營能力。它不追求一次性放大，而是通過高頻、連貫、多觸點(diǎn)，讓用戶可以不斷“重新理解”IP，從而延長(zhǎng)生命力。

能靈敏捕捉情緒點(diǎn)，不斷建立IP和用戶的情感鏈接，這種靈活的運(yùn)營手段才是匹配這個(gè)時(shí)代的市場(chǎng)解法（更何況現(xiàn)在電影市場(chǎng)量質(zhì)齊跌）。

沒有IP能永遠(yuǎn)站在市場(chǎng)熱度的風(fēng)口浪尖，但只要特質(zhì)足夠鮮活仍能牢牢地吸引一類人，為之著迷。

“為IP找到自己的路，自己的節(jié)奏”，這是泡泡瑪特遵循的IP運(yùn)營哲學(xué)。

問題在于，這套能力仍然處于持續(xù)兌現(xiàn)階段。

IP運(yùn)營能力仍在市場(chǎng)檢視階段，缺少經(jīng)歷足夠長(zhǎng)周期檢驗(yàn)以「自證」。

娛樂體驗(yàn)、內(nèi)容、消費(fèi)品牌業(yè)務(wù)，尚在搭建中，目前未在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)為現(xiàn)金流回報(bào)。

樂園業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)建，2026年夏季開放新區(qū)域，二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)2027年啟動(dòng)建設(shè)。目前非本地游客占比超過一半。

甜品業(yè)務(wù)將在今年上半年正式落地線下門店，此前曾在泰國以及國內(nèi)多地落地快閃店。

飾品業(yè)務(wù)，popop品牌已有北京和上海兩家門店。

家電業(yè)務(wù)，即將在4月發(fā)布，合作方是京東。

根據(jù)虎嗅的報(bào)道，該業(yè)務(wù)采取OEM代工模式，產(chǎn)品涵蓋電水壺、咖啡機(jī)、電動(dòng)牙刷等。泡泡瑪特主控設(shè)計(jì)和品牌，生產(chǎn)上交給成熟制造商。

歸根結(jié)底，IP是核心，如何激發(fā)IP的情緒情感價(jià)值仍然是核心命題。

LABUBU（THE MONSTERS）真人動(dòng)畫電影已經(jīng)“上馬”。項(xiàng)目合作索尼影業(yè)，由《帕丁頓熊》、《旺卡》導(dǎo)演保羅·金操刀。若電影成功，會(huì)是一個(gè)超級(jí)引爆點(diǎn)。（一種市場(chǎng)傳言是，COO司德從海外調(diào)轉(zhuǎn)回來親自抓了該項(xiàng)目）。今年下半年還會(huì)推出“真正意義的LABUBU 4.0”系列和藝術(shù)家聯(lián)名系列。

這里想強(qiáng)調(diào)的是，情緒閥門還沒有打開。至少泡泡瑪特還可以做得更好。

市場(chǎng)并不是否認(rèn)公司做對(duì)了什么，而是暫時(shí)不愿意為“可能成立的未來”支付更高溢價(jià)。

眼下會(huì)是一個(gè)「換擋」的階段。泡泡瑪特也在主動(dòng)降速，將下一年度的增長(zhǎng)指引放在了20%。（低于消費(fèi)恢復(fù)時(shí)期的水平，2023年年增長(zhǎng)36%）。

公司不斷修正預(yù)期管理，對(duì)內(nèi)對(duì)外，戒驕戒躁。正如王寧所言，“就像F1一樣，我們希望2026年是進(jìn)到維修站，加加油、換換輪胎的一年。經(jīng)過了超高速的發(fā)展，我們希望稍微修整一下?！?/p>

能否再創(chuàng)奇跡？市場(chǎng)是有很高期待的。

不過，與其期待神跡降臨，走穩(wěn)每一步，行動(dòng)會(huì)是最有力的自證。剩下的交給時(shí)間吧。