國(guó)內(nèi)汽車電子智能檢測(cè)領(lǐng)域的“小巨人”企業(yè)杭州沃鐳智能科技股份有限公司（下稱“沃鐳智能”），近日提交了科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，擬募資10.04億元用于擴(kuò)產(chǎn)和研發(fā)。
2022至2024年，沃鐳智能營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)67.25%，2024年凈利潤(rùn)超8400萬(wàn)元。然而，在亮眼的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線背后，公司的招股說(shuō)明書揭示了一系列值得警惕的風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)單一客戶比亞迪的深度依賴、持續(xù)為負(fù)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、不斷高企的存貨以及逐年下滑的毛利率。
短期增資后再募資
沃鐳智能表示，上市是為了 “拓寬融資渠道”和“優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)”，但公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻讓這一說(shuō)辭顯得底氣不足——沃鐳智能在申報(bào)前12個(gè)月內(nèi)，進(jìn)行了多輪密集的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資。
2024年，沃鐳智能營(yíng)業(yè)收入7.34億元，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)8491.74萬(wàn)元，扣非后凈利潤(rùn)7959.28萬(wàn)元，凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5.18億元，盈利能力和資金實(shí)力已具備一定規(guī)模。在這樣的背景下，沃鐳智能選擇啟動(dòng)IPO，且距離2025年3月完成的一輪增資僅間隔數(shù)月。
2025年3月，沃鐳智能引入包括觀新光源、夏創(chuàng)星火在內(nèi)的14名新股東，增資價(jià)格為14.51元/股，合計(jì)募資1.26億元。緊接著，公司便提交了上市申請(qǐng)，計(jì)劃再融資10億元。短短時(shí)間內(nèi)再次啟動(dòng)大額融資，這種“突擊”融資的節(jié)奏，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其資金緊迫性的猜測(cè)?！耙话闫髽I(yè)完成增資后會(huì)有明確的資金使用規(guī)劃，短期內(nèi)再啟動(dòng)IPO募資，要么是前期增資未達(dá)預(yù)期，要么是存在未披露的資金壓力，這需要公司給出合理解釋?！?一位長(zhǎng)期關(guān)注科創(chuàng)板的私募投資人徐鑫對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>
更關(guān)鍵的是，沃鐳智能歷史上與多輪外部投資人簽署了含有對(duì)賭、回購(gòu)等特殊權(quán)利條款的協(xié)議。雖然沃鐳智能在申報(bào)前已與大部分股東簽署了終止協(xié)議，宣稱相關(guān)條款已“自始無(wú)效”，但仍有部分國(guó)有基金股東僅通過(guò)“兜底條款”解除。一位不愿具名的資本市場(chǎng)律師向界面新聞?dòng)浾叻治觯骸啊档讞l款’的效力在實(shí)際執(zhí)行中存在不確定性。如果IPO受阻，這些潛藏的回購(gòu)義務(wù)是否會(huì)‘復(fù)活’，是投資者需要高度警惕的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。”
此外，沃鐳智能募資規(guī)模的合理性同樣備受爭(zhēng)議。公司這次計(jì)劃募集資金10.04億元，其中7.92億元投向高端智能裝備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（二期），2.12億元用于研發(fā)中心建設(shè)。
截至 2024年末，沃鐳智能凈資產(chǎn)5.18億元，募資規(guī)模接近凈資產(chǎn)的兩倍。從行業(yè)慣例看，裝備制造企業(yè)的募投項(xiàng)目投資強(qiáng)度通常與自身產(chǎn)能、市場(chǎng)需求相匹配。沃鐳智能2024年固定資產(chǎn)凈額為1.81億元，此次募投項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資規(guī)模遠(yuǎn)超現(xiàn)有水平?！叭绻粳F(xiàn)有產(chǎn)能利用率未達(dá)飽和，或者市場(chǎng)需求不足以支撐新增產(chǎn)能，大規(guī)模募資可能導(dǎo)致資源閑置，本質(zhì)上屬于過(guò)度融資?！?上述投資人對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>
比亞迪的“雙刃劍”
沃鐳智能最亮眼的光環(huán)，莫過(guò)于與新能源汽車龍頭比亞迪的深度綁定。
2022年至2025年上半年，沃鐳智能前五大客戶收入占比分別為56.59%、65.03%、70.49%和81.30%，呈持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)。其中，第一大客戶比亞迪的收入占比更是從2022年的27.28%升至2024年的50.82%，2025年上半年進(jìn)一步升至51.95%，超過(guò)半數(shù)收入依賴單一客戶。沃鐳智能更自稱是為比亞迪“天神之眼”智駕系統(tǒng)批量提供域控制器生產(chǎn)級(jí)檢測(cè)裝備的戰(zhàn)略供應(yīng)商。這種緊密合作是沃鐳智能業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。2022年至2024年，沃鐳智能營(yíng)業(yè)收入從2.62億元升至7.34億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)67.25%。然而，硬幣的另一面是巨大的單一客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。
這種高度依賴背后，是沃鐳智能對(duì)核心客戶的議價(jià)能力受限，招股書中的數(shù)據(jù)似乎也印證了這一點(diǎn)。2022年至2024年，沃鐳智能線控制動(dòng)系統(tǒng)檢測(cè)裝備的毛利率從58.07%一路下滑至41.78%。公司解釋稱，主要受比亞迪采購(gòu)量變化及客戶結(jié)構(gòu)影響。另外，2024年，沃鐳智能智能駕駛域控制器檢測(cè)裝備毛利率為45.65%，但2025年上半年該產(chǎn)品毛利率降至26.32%，降幅接近20個(gè)百分點(diǎn)。公司表示， “由于該批次為首次大批量交付，產(chǎn)品方案及工藝成熟度有待提升，整體毛利率相對(duì)較低”。但市場(chǎng)普遍猜測(cè)，這與沃鐳智能為維系比亞迪合作關(guān)系而采取的讓利策略密切相關(guān)?！爱?dāng)一家公司收入高度集中于單一客戶，就不得不接受客戶的定價(jià)壓價(jià)要求，長(zhǎng)期來(lái)看盈利能力會(huì)持續(xù)受損?！?徐鑫對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>
更令人擔(dān)憂的是，若比亞迪未來(lái)調(diào)整供應(yīng)鏈策略、自建檢測(cè)產(chǎn)線或更換供應(yīng)商，將直接對(duì)沃鐳智能的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?。盡管公司也擁有長(zhǎng)城汽車、上汽集團(tuán)、芯聯(lián)集成等客戶，但這些客戶的貢獻(xiàn)度有限，2025 年上半年前五大客戶中除比亞迪外，其余客戶的收入占比均未超過(guò)12%。
盈利增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的背離
盡管利潤(rùn)表光鮮，但沃鐳智能的現(xiàn)金流狀況卻令投資者擔(dān)憂。報(bào)告期內(nèi)，沃鐳智能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)為負(fù)，2022年至2025年上半年，分別為-6,625.77萬(wàn)元、-2,029.49萬(wàn)元、-4,714.68萬(wàn)元和-2,219.39萬(wàn)元，呈現(xiàn)“增收不增現(xiàn)”的特征。這意味著，沃鐳智能賬面上的凈利潤(rùn)，并未轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入，主要依賴應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)維持運(yùn)營(yíng)。
2024年，沃鐳智能來(lái)自比亞迪的新增收入顯著增加，但其結(jié)算方式主要為“迪鏈”或銀行承兌匯票。2025年6月末，沃鐳智能應(yīng)收款項(xiàng)融資余額達(dá)2.37億元，其中96.93%為數(shù)字化應(yīng)收賬款債權(quán)憑證（即迪鏈）。這相當(dāng)于公司將大量營(yíng)收“換”成了供應(yīng)鏈金融票據(jù)，而非現(xiàn)金。
與此同時(shí)，沃鐳智能的存貨規(guī)模也一路攀升，從2022年末的4.70億元增至2025年6月末的9.86億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例超過(guò)62%。其中，在產(chǎn)品（即尚未完成驗(yàn)收的項(xiàng)目）占比極高。
公司稱，存貨增長(zhǎng)主要系業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、在手訂單增加所致。但如此龐大的存貨規(guī)模已遠(yuǎn)超合理周轉(zhuǎn)需求。存貨占比過(guò)高會(huì)占用大量營(yíng)運(yùn)資金，若未來(lái)市場(chǎng)需求變化、技術(shù)迭代或項(xiàng)目延期，可能導(dǎo)致存貨跌價(jià)減值，直接侵蝕公司利潤(rùn)。
作為科創(chuàng)板擬上市企業(yè)，科創(chuàng)屬性是核心評(píng)價(jià)指標(biāo)。沃鐳智能在招股書中強(qiáng)調(diào)其自研測(cè)控板卡和測(cè)試平臺(tái)軟件，實(shí)現(xiàn)了對(duì)美國(guó)NI等巨頭的國(guó)產(chǎn)替代，截至報(bào)告期末擁有194項(xiàng)專利（其中發(fā)明專利114項(xiàng)）。不過(guò)，沃鐳智能在核心零部件上仍存在對(duì)外依賴。例如，其自研的測(cè)控板卡在表面貼裝加工（SMT）環(huán)節(jié)仍采用委外模式，雖然金額不大，但也反映出其制造鏈條的某些環(huán)節(jié)尚未完全自主可控。
此外，沃鐳智能研發(fā)投入的波動(dòng)性值得關(guān)注。2022年至2024年，公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為14.72%、14.60%和8.61%，2024年出現(xiàn)大幅下降。2025年上半年，這一比例回升至13.70%。
當(dāng)前其他細(xì)分領(lǐng)域，沃鐳智能功率半導(dǎo)體裝備收入占比7.71%，非汽車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有限，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)高度依賴新能源汽車行業(yè)的投資周期。沃鐳智能表示，將積極拓展人形機(jī)器人、功率半導(dǎo)體等新興領(lǐng)域，但從目前進(jìn)展來(lái)看，相關(guān)業(yè)務(wù)仍處于培育階段，短期內(nèi)難以形成規(guī)模收入。與芯聯(lián)集成、士蘭微等功率半導(dǎo)體企業(yè)的合作雖已啟動(dòng)，但合作深度和廣度有限，尚未形成穩(wěn)定的收入來(lái)源。