界面新聞記者 | 陶知閑

在一次電池行業(yè)溫和增長、細(xì)分賽道競爭日趨白熱化的背景下，安孚科技（603031.SH）正上演一場高杠桿并購、高商譽(yù)累積、高股權(quán)質(zhì)押的資本大戲。

這家公司通過連環(huán)收購不斷提升對南孚電池的權(quán)益比例，賬面業(yè)績穩(wěn)步走高，但背后卻是資產(chǎn)負(fù)債率攀升、短期借款激增、籌資現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、商譽(yù)占?xì)w母凈資產(chǎn)超 100% 的危險局面。

一邊是南孚電池帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，一邊是激進(jìn)資本運(yùn)作埋下的多重雷區(qū)。安孚科技這場以 “產(chǎn)業(yè)整合” 為名的擴(kuò)張，更像是透支未來的危險游戲。

步步為營 “吃下” 南孚

安孚科技的資本故事，核心圍繞南孚電池展開。作為國內(nèi)堿性電池市場連續(xù)三十三年銷量第一的龍頭，南孚電池是名副其實(shí)的現(xiàn)金牛，也成為安孚科技最核心的業(yè)績支撐與并購標(biāo)的。

2025 年，安孚科技通過一整套組合拳，進(jìn)一步完成對核心資產(chǎn)的深度綁定。公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購安孚能源 31.00% 股權(quán)（此前持有安孚能源 62.25% 股權(quán)）；以安孚能源為主體，要約收購亞錦科技 5.00% 股份，將亞錦科技持股比例提升至56.00%；支付現(xiàn)金收購正通博源持有的安孚能源6.74% 股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對安孚能源全資控股。

亞錦科技持有南孚電池 82.18% 股份，安孚能源則是亞錦科技的控股股東。這意味著，安孚科技通過層層股權(quán)嵌套，實(shí)現(xiàn)了對南孚電池的實(shí)質(zhì)性掌控。

但這場 “吃下” 南孚的盛宴，代價不菲。

2025 年 11 月，安孚科技收回安孚能源 6.74% 股權(quán)時，安孚能源評估價格達(dá)45 億元。同期亞錦科技市值88 億元，安孚科技市值148 億元，估值與底層資產(chǎn)出現(xiàn)背離。

 

“這種高溢價、多層嵌套的收購模式，本質(zhì)是用上市公司信用為并購背書，快速做大賬面資產(chǎn)與利潤，但也把風(fēng)險層層累積在上市公司體內(nèi)?！?長期跟蹤消費(fèi)電子與電池行業(yè)的分析師陳默對界面新聞記者表示。

更值得警惕的是并購資金來源。安孚能源為收購亞錦科技股份，向多家銀行申請并購貸款，并質(zhì)押14.08 億股亞錦科技股份，占亞錦科技總股本的37.55%，占安孚能源持有亞錦科技股份的73.64%。

“超過七成持股被質(zhì)押，意味著公司現(xiàn)金流高度依賴融資渠道，一旦信貸收緊或業(yè)績不及預(yù)期，質(zhì)押品價值波動可能引發(fā)連鎖風(fēng)險?！?注冊會計(jì)師林悅?cè)蕦缑嫘侣動浾弑硎尽?/span>

界面新聞就未來是否有繼續(xù)提升持股比例的計(jì)劃、是否會進(jìn)一步推高公司財(cái)務(wù)壓力等問題聯(lián)系安孚科技采訪，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。

主營業(yè)務(wù)暗藏天花板

并購?fù)瓿珊?，安孚科技交出了一份看似穩(wěn)健的成績單。2025 年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入47.75 億元，同比增長2.94%；凈利潤8.85 億元，同比增長9.56%。

安孚科技表示，2025 年業(yè)績增加原因之一，得益于并購?fù)瓿珊髮δ湘陔姵爻止杀壤仙?，進(jìn)而增厚歸屬于上市公司股東的凈利潤。

但繁華之下，隱憂已現(xiàn)。根據(jù)QYResearch的數(shù)據(jù)，2025 年全球鋅錳（堿性 + 碳性）一次電池市場規(guī)模約818 億元，預(yù)計(jì) 2032 年達(dá)到1080.4 億元，年復(fù)合增長率僅4.1%，屬于典型的低速成熟行業(yè)。

行業(yè)整體溫和增長背后，是產(chǎn)能利用率下滑。中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會（CIAPS）數(shù)據(jù)顯示，2024 年全國堿性電池總產(chǎn)量約138 億只，年增速 3.5%–4.2%，但產(chǎn)能利用率已下滑至78.3%，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩特征。

“行業(yè)盤子就這么大，增速天花板清晰可見，南孚電池即便穩(wěn)居第一，也很難實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長?！标惸瑢缑嫘侣動浾弑硎?，“安孚科技想靠南孚維持高增長，本身就不現(xiàn)實(shí)?！?/span>

南孚電池的核心基本盤為堿性鋅錳電池，但近年來正面臨鋰電池、充電電池的全方位替代，應(yīng)用場景不斷被蠶食。智能家居領(lǐng)域，智能門鎖、攝像頭等普遍采用內(nèi)置可充電鋰電池，一次性電池需求大幅下降；高功耗場景中，電動玩具、無線鍵鼠、剃須刀等，鋰電池憑借循環(huán)經(jīng)濟(jì)性、高能量密度成為主流；而政策與環(huán)保導(dǎo)向上，多國鼓勵減少一次性電池使用，可充電產(chǎn)品更符合長期趨勢。

更為激烈的，是市場競爭的白熱化，以及低價品牌沖擊加劇。行業(yè)競爭已從價格、質(zhì)量競爭，升級為研發(fā)、管理、資金的全方位比拼。一方面，小米、倍量、京東京造等平價新品牌快速崛起，憑借性價比搶占大眾市場；另一方面，金霸王、勁量、超霸等國際巨頭持續(xù)深耕，市場份額受到擠壓。

此外，南孚電池近年不斷加大對海外OEM業(yè)務(wù)的拓展力度，與國內(nèi)以O(shè)EM代工為主的電池廠商形成直接競爭，利潤空間被進(jìn)一步壓縮。安孚科技主營業(yè)務(wù)的護(hù)城河正在變窄。

高商譽(yù)、高負(fù)債、高質(zhì)押

比主業(yè)承壓更危險的，是安孚科技持續(xù)惡化的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。高商譽(yù)、高負(fù)債、高股權(quán)質(zhì)押，三座大山已懸在公司頭頂。

為收購亞錦科技與安孚能源，安孚科技累積了巨額商譽(yù)。截至 2025 年末，公司合并報(bào)表中商譽(yù)金額達(dá)29.06 億元，占?xì)w屬于母公司股東所有者權(quán)益的比重達(dá)到105.87%，商譽(yù)超過歸母凈資產(chǎn)。

根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則，商譽(yù)不攤銷，但需每年進(jìn)行減值測試。一旦南孚電池、安孚能源、亞錦科技業(yè)績不及預(yù)期，商譽(yù)減值將直接吞噬凈利潤。

“商譽(yù)占比超 100%，在 A 股消費(fèi)板塊極為罕見。相當(dāng)于公司凈資產(chǎn)已經(jīng)‘資不抵債’，完全靠并購形成的虛高資產(chǎn)撐著報(bào)表?！?林悅?cè)时硎尽?/span>

為支撐高溢價收購，交易對手方做出了較高業(yè)績承諾。安孚能源 2025–2027 年扣非凈利潤分別不低于3.51 億元、3.77 億元、3.98 億元；亞錦科技同期分別不低于7.46 億元、7.76 億元、8.02 億元；南孚電池同期分別不低于9.14 億元、9.50 億元、9.82 億元?！霸谛袠I(yè)增速放緩、替代加劇的背景下，一旦業(yè)績承壓，商譽(yù)減值風(fēng)險會立刻暴露?！?陳默表示。

連環(huán)并購與質(zhì)押融資，直接推高了安孚科技的債務(wù)壓力。截至 2025 年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率由 2024 年的47%升至53.27%，創(chuàng)出近四年新高。

短期借款方面，2023 年同比增幅達(dá)201%，2024 年同比增長31%，2025 年同比增長36.7%至14.86 億元，。同時，安孚科技籌資活動現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，意味著公司不斷借新還舊，融資壓力持續(xù)累積。

截至3月9日，安孚科技擔(dān)保余額17.27 億元，占?xì)w母所有者權(quán)益比例62.92%，其中絕大部分為對子公司的擔(dān)保，風(fēng)險高度集中。

“短期借款連年翻倍、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高、籌資現(xiàn)金流持續(xù)流出，說明公司已經(jīng)進(jìn)入 ‘借債維持?jǐn)U張 — 債務(wù)壓力加劇 — 再借債’ 的循環(huán)。” 林悅?cè)蕦缑嫘侣動浾弑硎尽?/span>

財(cái)務(wù)壓力向上傳導(dǎo)至股東層面，股權(quán)質(zhì)押與減持接踵而至。截至 2025年6月底，安孚科技第二大股東前海榮耀持有公司2299萬股，占總股本10.89%，已累計(jì)質(zhì)押1822 萬股，質(zhì)押比例達(dá)79.24%。

屋漏偏逢連夜雨。2026年1月7日至8日，安孚科技重要股東、控股股東一致行動人秦大乾通過集中競價減持 257.82 萬股，占總股本1.00%，持股比例由1.97%降至0.97%，套現(xiàn)離場意圖明顯。

“控股股東高比例質(zhì)押、重要股東減持，通常是內(nèi)部人對公司前景信心不足的信號?！?林悅?cè)时硎荆隘B加高負(fù)債、高商譽(yù)，中小股東面臨的風(fēng)險被進(jìn)一步放大?！?/span>

如果把所有線索串聯(lián)起來，安孚科技的發(fā)展路徑清晰可見：依托南孚電池穩(wěn)定現(xiàn)金流→高杠桿并購提升持股比例→賬面利潤增厚→估值抬升→繼續(xù)質(zhì)押融資→進(jìn)一步擴(kuò)張。該模式在行業(yè)上行、融資寬松階段可以順暢運(yùn)轉(zhuǎn)，但在行業(yè)見頂、競爭加劇、信貸收緊的環(huán)境下，脆弱性暴露無遺。