界面新聞?dòng)浾?趙陽(yáng)戈
業(yè)績(jī)連年翻倍、市場(chǎng)占有率躋身行業(yè)前三、寧德時(shí)代（300750.SZ）入股——這些光鮮標(biāo)簽共同勾勒出力高新能源技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“力高新能”）重啟IPO時(shí)的亮眼輪廓。
這家國(guó)內(nèi)最大的第三方BMS（電池管理系統(tǒng)）廠商，2025年前三季度營(yíng)收達(dá)19.16億元，凈利潤(rùn)突破至2.12億元，看似正駛?cè)朐鲩L(zhǎng)快車道。然而，招股說(shuō)明書(shū)中一些財(cái)務(wù)指標(biāo)也正發(fā)出警示信號(hào)。從毛利率的持續(xù)滑坡，到現(xiàn)金流的持續(xù)失血，再到日益狹窄的生存空間，這家“專精特新”小巨人的IPO之路，遠(yuǎn)沒(méi)有看上去那么輕松。
公開(kāi)信息顯示，力高新能曾在2023年有過(guò)IPO嘗試，但2024年選擇了以撤回的方式終止。
根據(jù)力高新能最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，營(yíng)收曲線令人振奮：從2022年的5.59億元飆升至2025年前三季度的19.16億元，最近三年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)70%。公司凈利潤(rùn)也從2022年的9068.89萬(wàn)元升至2025前三季度的2.12億元。
亮眼的成績(jī)得益于這幾年新能源汽車產(chǎn)業(yè)的狂飆，據(jù)悉，力高新能的產(chǎn)品不但覆蓋寧德時(shí)代、LG新能源、中創(chuàng)新航（3931.HK）、國(guó)軒高科（002074.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）及蜂巢能源等上游廠商，公司也和吉利、上汽、奇瑞、北汽、一汽、零跑等頭部車企建立合作關(guān)系。
根據(jù)NE時(shí)代統(tǒng)計(jì)，力高新能在2024年及2025年中國(guó)新能源乘用車BMS市場(chǎng)中排名第三，在第三方BMS廠商中排名第一。寧德時(shí)代參股的時(shí)代澤遠(yuǎn)于2025年9月參與了公司第七次增資，目前時(shí)代澤遠(yuǎn)持股比例為10.95%。
但在業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)攀升的同時(shí)，另一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)卻畫(huà)出了一條截然相反的曲線——主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2022年的44.89%一路下滑至2025年前三季度的29.87%；核心產(chǎn)品BMS模塊的毛利率也從45.35%跌至39.99%。數(shù)據(jù)顯示，力高新能BMS模塊2022年的售賣均價(jià)為636.51元/PCS，到了2025年前三季度，均價(jià)降至395.56元/PCS。
對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，公司如今正陷入了以價(jià)換量的競(jìng)爭(zhēng)模式。力高新能在招股說(shuō)明書(shū)坦言：“公司出于持續(xù)提升市場(chǎng)份額、與大客戶維持穩(wěn)定合作關(guān)系的考慮，毛利率會(huì)相對(duì)較低”。
更關(guān)鍵的是，這種低價(jià)策略背后，或也是公司為了維系大客戶關(guān)系的無(wú)奈之舉。報(bào)告期內(nèi)，力高新能向前五大客戶的銷售收入占比從2023年起始終維持在80%以上，2025年前三季度這一數(shù)字為81.86%?？蛻艏卸绕撸匀灰惨馕吨h價(jià)能力的天平會(huì)傾向買方，而毛利率持續(xù)下滑，正是這種結(jié)構(gòu)性失衡的直接體現(xiàn)。
需要指出的是，力高新能公司賬面利潤(rùn)與現(xiàn)金流還存在嚴(yán)重背離。
2022年至2025年三季度，公司凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)5.58億元，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻連續(xù)為負(fù)：2022年為-4575.52萬(wàn)元，2023年為-8264.94萬(wàn)元，2024年為-167.12萬(wàn)元，2025年前三季度更是擴(kuò)大至-2.71億元。
這種“增利不增現(xiàn)”的困境，根源在于應(yīng)收賬款和存貨的雙重積壓。2022年，力高新能的應(yīng)收賬款余額還為3.63億元，但截至2025年9月末，公司應(yīng)收賬款余額已飆升至12.16億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)63%左右。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從2022年的2.27次下降至2025年前三季度的1.75次。這意味著超過(guò)六成的銷售收入沉淀在賬面上，而非變成了真金白銀。與此同時(shí)，力高新能存貨賬面余額也從2022年末的1.34億元激增至2025年9月末的6.94億元，存貨周轉(zhuǎn)率從2022年的2.98次下降至2025年前三季度的2.64次，資金被大量鎖死在原材料和產(chǎn)成品中。
為緩解資金壓力，公司不得不大幅增加外部借款。短期借款從2022年的1.07億元猛增至2025年9月末的4.89億元，長(zhǎng)期借款則從2022年的“0”變?yōu)?025年前三季度的3000萬(wàn)元。這也使得公司一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債從2022年的629.04萬(wàn)元上升至2025年前三季度的6162.18萬(wàn)元，是前者的近10倍。
力高新能的資產(chǎn)負(fù)債率隨之攀升，2025年9月末合并口徑已達(dá)59.74%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司平均值38.48%。有分析指出，這種杠桿運(yùn)營(yíng)模式，在行業(yè)景氣時(shí)能夠維持，若下游需求放緩或回款周期拉長(zhǎng)，公司資金鏈將面臨考驗(yàn)。
除了需要面對(duì)毛利率下滑、現(xiàn)金流緊張等內(nèi)部經(jīng)營(yíng)問(wèn)題之外，力高新能或還需要打起十二分精神應(yīng)對(duì)BMS行業(yè)正在發(fā)生的趨勢(shì)變化。
BMS市場(chǎng)長(zhǎng)期呈現(xiàn)“三足鼎立”格局——整車廠、動(dòng)力電池廠和第三方廠商各據(jù)一方，而第三方廠商的市場(chǎng)份額長(zhǎng)期被壓制在30%以下。盡管公司憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)在第三方陣營(yíng)中占據(jù)龍頭地位，但比亞迪（002594.SZ）、寧德時(shí)代等巨頭正在不斷侵蝕市場(chǎng)邊界。
2025年，越來(lái)越多的整車廠和電池廠開(kāi)始自研BMS產(chǎn)品。從公開(kāi)信息可以看到，比亞迪是其中的典型代表，其子公司弗迪電池不僅實(shí)現(xiàn)刀片電池自產(chǎn)，BMS同樣全棧自研。2025款吉利銀河E8則搭載了吉利自研的神盾電池安全系統(tǒng)2.0，該系統(tǒng)配備了“車云一體”的BMS電池管理系統(tǒng)，可通過(guò)5G網(wǎng)絡(luò)和AI算法提前預(yù)警故障。長(zhǎng)安汽車的自主電控平臺(tái)“長(zhǎng)安智御芯2.0”已于2025年在泰國(guó)實(shí)現(xiàn)海外量產(chǎn)，標(biāo)志著其自研BMS已進(jìn)入全球化供應(yīng)階段。
電池廠方面，寧德時(shí)代未來(lái)能源（上海）研究院與哈啰出行聯(lián)合推出過(guò)“棱鏡·云BMS”智能電池管理系統(tǒng)。
在如此形勢(shì)下，力高新能計(jì)劃募資約19.25億元，其中絕大部分投向“長(zhǎng)三角新能源汽車控制系統(tǒng)智能制造中心項(xiàng)目”和“力高新能源產(chǎn)業(yè)園三期項(xiàng)目”。按照規(guī)劃，這兩個(gè)項(xiàng)目將分別新增24條和30條SMT生產(chǎn)線及配套設(shè)施，項(xiàng)目建設(shè)期分布為24個(gè)月和36個(gè)月，前者將新增576萬(wàn)套BMS及其他汽車電子系統(tǒng)，后者將新增720萬(wàn)套BMS的產(chǎn)能。
界面新聞注意到，力高新能2024年產(chǎn)能利用率一度高達(dá)99.61%，2025年前三季度卻降至77.44%。雖說(shuō)公司解釋利用率下滑有“新產(chǎn)能爬坡”的原因，但產(chǎn)能利用率的下滑先于募資擴(kuò)產(chǎn)出現(xiàn)，此時(shí)再上馬大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，新增產(chǎn)能如何消化，自然將成為公司最現(xiàn)實(shí)的拷問(wèn)。