文 | 金融棒棒糖  李羽飛

西北地區(qū)首個商業(yè)不動產REITs項目或將落地西安。

2026年2月，首批商業(yè)不動產REITs正式審批受理。其中砂之船（西安）奧特萊斯項目（以下簡稱“西安砂之船”）項目估值50.64億元，增值率高達468.31%，不僅成為了已上市奧萊REITs中單體估值最高的項目，亦是同批申報的10支商業(yè)不動產REITs中單體估值最高的項目。

項目出租率：連續(xù)三年98%以上，遠超商業(yè)REITs準入門檻

2018年，砂之船已在新加坡交易所以4個奧萊項目（重慶2個、昆明和合肥各1個）為底層資產發(fā)行，募集21.3億元，成為亞洲首個奧特萊斯REITs。七年的運營，使砂之船積累了豐富運作經驗，旋即將目光投向了國內市場。

此次計劃在上交所發(fā)行的砂之船REITs，是以西安砂之船為唯一底層資產，其商業(yè)建面14.12萬m2，總投資8.91億元。之所以成為獨一檔，本質在于過硬的經營實力。項目運營的第8年，西安砂之船在19家子公司中銷售額位列集團首位、2024年西安商場銷售額第五、全國奧萊前10。

募集書顯示：2022-2024年西安砂之船銷售額從15.12億元攀升至25.28億元（競品奧萊銷售額平均在1-10億元），客流從593.33萬人提高至1164.68萬人，運營凈收益從1.57億元突破至2.94億元，三項數(shù)據連續(xù)三年上升。作為公募REITs底層資產質量的核心考量指標，項目出租率連續(xù)三年保持98%以上，遠超商業(yè)REITs申報要求的90%出租率準入門檻。而國內奧萊項目出租率普遍在85%-90%之間，部分小型奧萊甚至低于80%，存在大量空置鋪位。

慢錢邏輯：袁家村成為引流

砂之船REIT招募書中有一個熟悉的名字袁家村。袁家村關中印象體驗地于2015年進入西安商場開店，以物美價廉的食品和獨特的“合伙人”經營模式迅速在西安擴店布局。如今在西安商場到的門店數(shù)量已達到21家。

砂之船袁家村門店面積約2000m2，是西安砂之船中最大的餐飲店，近兩年銷售額穩(wěn)定在6000萬元以上，對比21家店年4億元的總銷售額，此一家店就貢獻15%，進一步計算可知，門店坪效約2600元/月/m2，遠超西安2000平餐飲店坪效（平均800-1200元/月/m2）。

袁家村消費人均在22元左右，而其21家店面大多分布在首創(chuàng)奧萊、小寨國貿等平價商場（年銷售額8-15億元）。而西安砂之船本身以“折扣零售”為特色，與袁家村的平價不謀而合。

與此同時，袁家村也給西安砂之船帶來穩(wěn)定的租金貢獻，2022年-2024年租金貢獻從495.22萬元提高到572萬元，2025年1-9月也實現(xiàn)了424.44萬元的租金收入。

浪潮之下：西安商業(yè)體的證券化之路

在更大的視野下，西安商業(yè)體正在加速完成證券化之路，并可能在未來2-3年內基本固化頭部控盤的競爭格局。

在2024年“西安商場銷售額前十”榜單中，7家為全國連鎖，本土品牌僅剩賽格國際、中大國際、盛龍廣場三家。

此一格局并非偶然，這其實是全國“商業(yè)資本集中化”在陜西的縮影，其中，西安已有兩條清晰脈絡：

一是大資本直接布局。上述十家商場中有7家是全國性資本的直接投資布局，其中3家為上市公司（2家曾經上市現(xiàn)退市）。以大悅城（000031）為例，其已在全國布局44個商業(yè)項目（含17個購物中心），覆蓋京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等核心城市群，2024年西安大悅城銷售額達18.8億元創(chuàng)新高。

二是并購式資本整合。銀泰收購開元鐘樓、咸陽店；國際資本黑石收購熙地港。目前開元鐘樓店以40億元銷售額排在西安第三；熙地港被收購后，銷售額也從2020年的13.6億元上升到2024年的29.5億元，成為資本整合商業(yè)資產的成功實踐。

在這兩條路徑之中，資產證券化的身影已愈發(fā)濃厚。

如收購熙地港的黑石，作為全球頭部的另類投資公司，其核心投資邏輯是在市場調整期“逢低布局”地產項目，以主動管理實現(xiàn)增值后，通過出售或資產證券化等方式完成退出。目前其已通過資產證券化模式退出項目超40個，累計資產規(guī)模超6200億元。如大悅城在2024年9月以成都項目為底層資產發(fā)行消費REITs，已累計分紅4次，派利超1.9億元。

眾所周知，大體量商業(yè)投資巨大、折舊高昂且回本周期漫長，一直是住宅地產開發(fā)的附屬品。但隨著國家發(fā)改委對REITs的鼓勵，擁有這些“附屬連鎖”的大集團紛紛通過公開市場上實現(xiàn)了投資回流，不但減輕了負債壓力，還進一步坐實了頭部優(yōu)勢。萬達、薈聚，正在釋放REITs信號，銀泰則已進入發(fā)行程序。

頭部完成布局，西安本土商業(yè)會有新玩家嗎？

中大國際高新店銷售額連續(xù)4年穩(wěn)定在20億以上，南門店則通過剛改對年輕人更具吸引，或許在很大程度符合公募REITs發(fā)行標準。

更重要的是，2025年11月，國家發(fā)改委已宣布推動REITs擴容至酒店、商業(yè)辦公設施等場景，目前國內受理項目已達14單，在明顯鼓勵盤活存量的棋局下，本土相關主體或可加緊研究，爭取坐上這班機遇快車。