文 | 市值榜 趙元
編輯 | 何玥陽(yáng)
作為“下一代計(jì)算終端”核心候選的AR眼鏡，熱鬧了近十年，經(jīng)歷了元宇宙概念的烈火烹油，也迎來(lái)了蘋(píng)果VisionPro的高調(diào)發(fā)布向行業(yè)宣告了空間計(jì)算的方向，再到去年國(guó)內(nèi)大廠紛紛入局。
但在漫長(zhǎng)的喧囂中，行業(yè)始終缺乏一份公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)驗(yàn)證其真實(shí)的商業(yè)化水位。
直到4月1日，頂著“全球AR眼鏡出貨量第一”光環(huán)的XREAL正式遞交招股書(shū)，成為我們透視AR眼鏡行業(yè)商業(yè)化進(jìn)程的核心樣本。
從2019年首款消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品落地到2025年全球市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，XREAL用七年時(shí)間走完了從技術(shù)探索到規(guī)模擴(kuò)張的路徑，但招股書(shū)中披露的持續(xù)虧損、依賴硬件銷售、海外市場(chǎng)依賴等問(wèn)題，也暴露了整個(gè)行業(yè)的共性困境。
AR眼鏡這門生意，到底行不行？XREAL這個(gè)樣本，或許能給我們一個(gè)參考答案。
01 商業(yè)化破冰：賣得不錯(cuò)，但還在虧錢
XREAL是徐馳在2017年創(chuàng)辦，目前為第一大股東，合計(jì)持股投票權(quán)27.98%，創(chuàng)辦XREAL之前，徐馳曾任職于英偉達(dá)及MagicLeap，參與光學(xué)顯示技術(shù)研發(fā)。
在公司創(chuàng)辦兩年間，他和團(tuán)隊(duì)就做出了全球第一款消費(fèi)級(jí)AR眼鏡。
目前，XREAL的產(chǎn)品矩陣涵蓋三大產(chǎn)品線：入門級(jí)Air系列聚焦沉浸式觀影、移動(dòng)辦公等高頻場(chǎng)景；中端One系列強(qiáng)化顯示與交互性能；高端Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線，向開(kāi)發(fā)者與核心用戶提供6DoF交互、空間感知等前沿功能。
2025年，XREAL收入5.16億人民幣，同比增長(zhǎng)30.8%。這個(gè)增速放在消費(fèi)電子行業(yè)里不算夸張，但考慮到AR眼鏡仍是一個(gè)“教育市場(chǎng)”階段的新品類，能連續(xù)三年穩(wěn)住增長(zhǎng)，已經(jīng)不容易。
拆開(kāi)看，收入結(jié)構(gòu)有兩個(gè)亮點(diǎn)。
第一個(gè)亮點(diǎn)是產(chǎn)品升級(jí)拉動(dòng)了單價(jià)。
拉動(dòng)增長(zhǎng)的主力是One系列。2024年底推出的One和2025年中上市的OnePro，一共賣了11.1萬(wàn)臺(tái)，平均售價(jià)3196元人民幣，比Air系列的1656元高出近一倍。
另一條產(chǎn)品線Air系列則扮演“走量”角色。但2025年銷量從10.4萬(wàn)臺(tái)降到1.7萬(wàn)臺(tái)，原因是新品迭代導(dǎo)致舊款打折清庫(kù)存，不過(guò)它過(guò)去兩年幫XREAL打下了用戶基礎(chǔ)。
第二個(gè)亮點(diǎn)：海外市場(chǎng)撐起了大半江山。
2025年，海外收入占了71%。美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)1.9億元，增長(zhǎng)73%，歐洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)了7000萬(wàn)元，日本貢獻(xiàn)了7500萬(wàn)元左右。XREAL已經(jīng)在北美、日本、韓國(guó)設(shè)立了本地銷售團(tuán)隊(duì)，產(chǎn)品進(jìn)入40個(gè)國(guó)家和地區(qū)。
海外市場(chǎng)占比高既是優(yōu)勢(shì)也是風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)勢(shì)在于避開(kāi)國(guó)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)在于面臨地緣政治和關(guān)稅不確定性。
利潤(rùn)方面，XREAL則還處在虧損階段，2025年凈虧損4.56億元。若剔除優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換票據(jù)的公允價(jià)值變動(dòng)，2025年經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.5億元，2023年和2024年凈虧損分別為4.37億元、3.75億元。
好的一面是凈虧損在逐年收窄，但2.5億元的虧損，對(duì)于一個(gè)年收入5億元的公司來(lái)說(shuō)，依然不是一筆小數(shù)。
對(duì)于初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，虧損是常見(jiàn)的，重要的是有沒(méi)有足夠的錢支撐到不虧的那一天。
XREAL沒(méi)有內(nèi)生的自我造血能力，對(duì)比三年數(shù)據(jù)：2023年經(jīng)營(yíng)流出4.7億元，2024年流出1.74億元，2025年又?jǐn)U大到2.03億元，波動(dòng)很大。
一直以來(lái)，XREAL靠著一輪又一輪的融資支撐著。
截至2025年12月31日，XREAL賬上的現(xiàn)金及等價(jià)物只有6363萬(wàn)元，流動(dòng)資產(chǎn)覆蓋不了流動(dòng)負(fù)債，即使不考慮優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換票據(jù)等短期負(fù)債，也覆蓋不了。
如果不是2026年1月，又有了新的融資進(jìn)賬，一旦有品牌開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)，XREAL變得很被動(dòng)，而未來(lái)價(jià)格戰(zhàn)的概率并不低。
02 燒錢速度慢了，但效率仍是短板
再看看費(fèi)用方面，XREAL的研發(fā)、銷售、行政三項(xiàng)費(fèi)用占收入的比例，從2023年的137.6%一路降到2025年的82.7%。
最明顯的變化在銷售費(fèi)用。2023年花了2.14億元，2024年1.43億元，2025年1.31億元，連續(xù)兩年下降。按照招股書(shū)的解釋，這是由于品牌認(rèn)知度有所提升，效率提上去了。
但行業(yè)尚屬早期，認(rèn)知度的提升、未來(lái)的營(yíng)銷花費(fèi)都可能有較大的提升。
需要說(shuō)明的是，在銷售模式上，XREAL采用的是“直銷+分銷”，其中直銷占了70%以上。
直銷主要通過(guò)官網(wǎng)和電商平臺(tái)旗艦店，好處是毛利率高、用戶數(shù)據(jù)直接、品牌控制力強(qiáng)。壞處是獲客成本高、覆蓋范圍有限。
分銷渠道占30%左右，合作方包括大型消費(fèi)電子零售商（如BestBuy）和區(qū)域分銷商。分銷的好處是能快速鋪貨，壞處是毛利率被攤薄。
2025年，分銷收入從2023年的1.09億元漲到1.51億元，占比從27.5%提到29.2%。說(shuō)明XREAL正在加大渠道滲透。
再回到費(fèi)用方面，研發(fā)費(fèi)用也從2.16億降到1.83億，占收入比例從55.3%降到35.5%。主要是研發(fā)服務(wù)費(fèi)減少、團(tuán)隊(duì)優(yōu)化以及研發(fā)材料的減少。
但82.7%的費(fèi)用率，遠(yuǎn)高于那些已經(jīng)跑通的消費(fèi)電子公司，它也是XREAL虧損的核心原因。每掙100塊錢，就要花掉82塊7毛在研發(fā)、銷售和管理上。
當(dāng)然，AR眼鏡仍處于早期投入階段，不能直接類比成熟品類。但趨勢(shì)必須持續(xù)向好：如果未來(lái)費(fèi)用率不能大幅降低，不僅會(huì)影響公司基本面，也會(huì)影響投資者耐心。
這里有一個(gè)商業(yè)邏輯上的兩難：
XREAL要保持技術(shù)領(lǐng)先，就必須維持較高的研發(fā)投入。要拓展市場(chǎng)，又需要維持全球化銷售團(tuán)隊(duì)和渠道建設(shè)。費(fèi)用很難大幅壓縮。唯一的出路是收入高速增長(zhǎng)來(lái)攤薄費(fèi)用率。
但目前AR眼鏡的核心場(chǎng)景集中在觀影、游戲、移動(dòng)辦公，高頻剛需場(chǎng)景仍未爆發(fā)。用戶滲透又面臨“價(jià)格+體驗(yàn)”的雙重門檻，即使XREAL入門級(jí)產(chǎn)品價(jià)格已降至2000元左右，但對(duì)于普通消費(fèi)者仍屬非必需品，且對(duì)佩戴舒適度、續(xù)航能力、內(nèi)容生態(tài)等體驗(yàn)有更高的要求。
2025年，XREAL的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也印證了這一點(diǎn)，187天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)意味著從原材料入庫(kù)到成品賣出，平均要壓6個(gè)月的庫(kù)存。對(duì)比消費(fèi)電子頭部公司，這個(gè)數(shù)字仍有較大優(yōu)化空間。
消費(fèi)電子是易貶值的商品，賣得越慢，貶值風(fēng)險(xiǎn)越高。2023年、2024年和2025年，XREAL的存貨減值分別為1220萬(wàn)元、1300萬(wàn)元和840萬(wàn)元。
這說(shuō)明AR眼鏡目前依然是一個(gè)長(zhǎng)決策、慢消化的低頻設(shè)備。
03 等AR眼鏡的“iPhone時(shí)刻”
2025年，全球智能眼鏡市場(chǎng)規(guī)模為23億美元，賽道本身的體量限制，也讓AR眼鏡公司商業(yè)化增長(zhǎng)面臨天花板。
如何才能打破這個(gè)天花板？我們認(rèn)為關(guān)鍵的一點(diǎn)是AR眼鏡真正的殺手級(jí)應(yīng)用出現(xiàn)。一個(gè)可能等到的奇點(diǎn)時(shí)刻大概率是AI和AR深度融合，比如實(shí)時(shí)翻譯、導(dǎo)航、信息提示——這些才是手機(jī)做不到的。
目前，XREAL本質(zhì)上還是一家硬件公司，而不是“硬件+軟件+服務(wù)”的平臺(tái)。
招股書(shū)顯示，2025年XREAL貨品銷售收入占比達(dá)92.2%，其中AR眼鏡貢獻(xiàn)78.1%的營(yíng)收，而服務(wù)及其他收入占比僅7.8%。
XREAL的“專注AR硬件”路徑，與蘋(píng)果、Meta等巨頭的“生態(tài)化布局”形成鮮明對(duì)比。
蘋(píng)果憑借iOS生態(tài)與海量應(yīng)用，意圖通過(guò)AR頭顯快速打通“硬件+內(nèi)容+服務(wù)”閉環(huán)。Meta則依托社交生態(tài)，在VR/AR融合領(lǐng)域構(gòu)建優(yōu)勢(shì)。
缺乏應(yīng)用訂閱、內(nèi)容付費(fèi)等增值服務(wù)收入，導(dǎo)致收入增長(zhǎng)高度依賴硬件銷量，而硬件市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間。這種單一收入結(jié)構(gòu)，讓AR商業(yè)化缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也暴露了生態(tài)建設(shè)的滯后。
這種路徑差異表明，早期階段AR商業(yè)化既可以走“專業(yè)硬件突圍”之路，也可以靠“生態(tài)協(xié)同破局”，但最終都需要解決“技術(shù)—場(chǎng)景—生態(tài)”的聯(lián)動(dòng)問(wèn)題。
XREAL也意識(shí)到了這一點(diǎn)，它在招股書(shū)中稱，其將于2026年推出搭載谷歌AndroidXR操作系統(tǒng)和Gemini人工智能大模型的“ProjectAura”產(chǎn)品。
這是一步聰明的棋：與其對(duì)抗生態(tài)，不如融入生態(tài)。但風(fēng)險(xiǎn)也很明顯：Google會(huì)不會(huì)同時(shí)扶持其他硬件廠商？就像Android手機(jī)時(shí)代，Google雖然有三星這個(gè)“首席”，但也養(yǎng)了一大批其他品牌。
XREAL需要證明自己是不可替代的，要么在光學(xué)和芯片上建立絕對(duì)領(lǐng)先，要么在用戶規(guī)模上形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。