文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 張玨

編輯 | 蛋總

自2015年正式成立至今，藥師幫作為一家連接上游供應(yīng)商與終端藥店的數(shù)字化平臺，見證了中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)劇變的十年。這期間，國家醫(yī)保局成立，帶量采購步入常態(tài)化，醫(yī)藥流通渠道的監(jiān)管也越來越嚴格。

從上市前的連年虧損到上市后的財務(wù)轉(zhuǎn)身，藥師幫終于在2025年交出了一份盈利能力顯著提升的年報。財報顯示其凈利潤達1.53億元，同比增長409.7%。其中，自有品牌業(yè)務(wù)是其新的盈利點。

然而隨著醫(yī)藥市場的政策快速變化，藥師幫最開始的估值邏輯搖搖欲墜。

IPO前，藥師幫曾獲得資本熱捧，估值高達14.35億美元并曾在上市后超過400億元，如今公司市值已萎縮至35億元人民幣左右，并于2026年3月被移出港股通。

藥師幫的此次盈利，是否只是醫(yī)藥電商草莽時代尾聲的曇花一現(xiàn)？還是能繼續(xù)支撐起這個萬億賽道的數(shù)字化未來？

01 交出最好業(yè)績

2025年，中國院外醫(yī)藥零售市場并不樂觀。中康數(shù)據(jù)顯示，全年零售藥店藥品銷售規(guī)模為4368億元，同比微跌0.3%，這是近五年來的首次負增長。

在醫(yī)保個賬改革、門診共濟政策落地以及合規(guī)監(jiān)管趨嚴等多重壓力下，傳統(tǒng)零售終端需求萎縮，其中OTC藥品銷售額占比降至42.3%，增速持續(xù)承壓。

然而，在行業(yè)整體接近零增長的背景下，院外數(shù)字化醫(yī)藥流通平臺藥師幫交出了成立以來的最好業(yè)績。

根據(jù)2025年財報，藥師幫全年實現(xiàn)收入209億元，同比增長17.1%；凈利潤1.53億元，同比增長409.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為2.37億元，同比增長51.2%。

圖 / 藥師幫2025年業(yè)績報告

藥師幫在2025年的增長，主要來自于存量市場份額的進一步集中。

報告期內(nèi)，公司自營業(yè)務(wù)收入增長18.2%至200.7億元，是拉動總收入的核心引擎。目前，藥師幫對單體藥店的覆蓋率已達85%，采購占比約30%，對應(yīng)市場占有率接近25%。

在連鎖藥店層面，其覆蓋的連鎖總部已達4000家。這種增長實質(zhì)上是數(shù)字化供應(yīng)鏈對傳統(tǒng)多級分銷渠道的替代。當終端藥店面臨經(jīng)營壓力時，藥師幫通過集中訂單和配送效率，吸納了原本屬于傳統(tǒng)中小型批發(fā)商的份額。

此外公司繼續(xù)深入其擅長的廣闊下沉市場，財報顯示，藥師幫已覆蓋全國98.9%的縣域及91.2%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

而利潤端的改善主要源于毛利結(jié)構(gòu)的調(diào)整。2025年，藥師幫整體毛利率從10.1%提升至11%，毛利同比增長27.2%，增速遠超收入。

這一變動的核心在于自有品牌業(yè)務(wù)的放量。2025年，藥師幫自有品牌交易規(guī)模約為20億元，同比增長約282%，占廠牌首推業(yè)務(wù)的比例達到80%。

該業(yè)務(wù)邏輯是利用下游集散的市場規(guī)模，直接對接產(chǎn)能閑置的藥廠進行OEM（貼牌生產(chǎn)或代工）定制生產(chǎn)。

所謂的藥品貼牌，即平臺篩選出具有市場潛力的品種，委托上游具備資質(zhì)的藥廠進行生產(chǎn)并貼上自有品牌商標，由平臺掌握定價權(quán)與分配權(quán)。

這一戰(zhàn)略的提速始于2024年10月，藥師幫斥資10.35億元收購醫(yī)藥B2B供應(yīng)鏈服務(wù)商“一塊醫(yī)藥”100%股權(quán)。一塊醫(yī)藥自2019年成立起，主要以直供專銷方式，向連鎖藥店分銷自有品牌的OEM藥品。

目前，藥師幫自有品牌方面主要為旗下樂藥師和一塊醫(yī)藥負責，其中樂藥師側(cè)重于選品。藥師幫已有自有品牌包括樂藥師、元典、回泰等。

以“樂藥師”矩陣為例，已經(jīng)針對藿香正氣口服液等感冒用藥，布洛芬、塞來昔布等止痛類藥物，以及日常消費者常見病的15類用藥場景進行覆蓋。

圖 / 樂藥師官網(wǎng)

通過剔除傳統(tǒng)品牌藥的流通溢價，藥師幫在上游壓低采購價，同時在下游保持價格競爭力，從而將自營業(yè)務(wù)毛利率從6.2%提升至7.7%。

然而，公司整體凈利率仍處于0.7%的較低水平。這意味著其商業(yè)模式本質(zhì)上依然是依靠高周轉(zhuǎn)維持的微利模型：藥師幫對上游供應(yīng)商擁有超過60天的賬期，而自身庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為30天左右，下游終端藥店則基本采取現(xiàn)款結(jié)算。

與此同時，公司高度依賴銷售投入。2025年，藥師幫銷售及營銷費用增長19.3%，達到17.43億元。

02 市值跌至35億，被移出港股通

藥師幫在2025年財報發(fā)布后的一周內(nèi)，股價反彈18.6%，但這并未扭轉(zhuǎn)其長期低迷的走勢。

目前，藥師幫股價維持在5港元左右，較2023年8月64.5港元的歷史高位縮水超過九成，總市值也從400多億元跌至約35億元。

資本的大規(guī)模撤離是市值崩塌的直接誘因。藥師幫于2023年6月上市，2023年12月13日解禁日當天，藥師幫股價單日暴跌46%，隨后一年半內(nèi)，核心投資方接連減持。

DCM選擇清倉退出，復星醫(yī)藥多次拋售，順為資本在2025年9月以3.1港元/股的價格清空了剩余股份。曾以8.64美元/股的價格領(lǐng)投E2輪、高位站崗藥師幫的百度，也于2024年11月完成了清倉。

這些資本曾經(jīng)將其推至14.35億美元的IPO前估值，而如今紛紛清倉式減持，反映出資本市場對藥師幫中長期估值邏輯的質(zhì)疑。

資金撤離藥師幫的本質(zhì)原因，是其賽道溢價的消失。

藥師幫的商業(yè)模式主要是“平臺+自營”雙輪驅(qū)動。平臺業(yè)務(wù)搭建了一個供賣家和買家交易的數(shù)字化平臺，然后按照賣家在平臺上銷售金額的一定比例收取傭金。自營業(yè)務(wù)則是藥師幫采購藥品，再銷售給下游的藥店和基層醫(yī)療機構(gòu)。

早年藥師幫被視為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)藥流通的雙重標桿，順應(yīng)“兩票制”與“處方外流”的政策。在一級市場的敘事中，藥師幫是一家通過數(shù)字化手段消解醫(yī)藥流通中的層級與加價，利用互聯(lián)網(wǎng)的長尾效應(yīng)提升院外流通效率的公司。

然而，隨著醫(yī)保集采常態(tài)化和處方外流紅利的淡化，院外市場從資本風口回歸為傳統(tǒng)賽道。藥師幫的估值邏輯也從具備高增長想象力的“平臺互聯(lián)網(wǎng)”回歸至“醫(yī)藥流通”的傳統(tǒng)估值。

尤其是其發(fā)力的貼牌生意，使其業(yè)務(wù)形態(tài)向傳統(tǒng)醫(yī)藥零售加速靠攏。參考同樣以貼牌藥品出名的老百姓大藥房，其自有品牌矩陣已覆蓋維諾健、藥圣堂等6大品牌、600多個品種，2025年前三季度貼牌藥品銷售額已占自營門店銷售的22.8%。

這種貼牌生意的運作方式依靠線下終端，毛利率雖高一些，但本質(zhì)上是一套相對傳統(tǒng)、依賴供應(yīng)鏈與運營的零售邏輯，與藥師幫早期互聯(lián)網(wǎng)顛覆醫(yī)藥流通的輕資產(chǎn)敘事完全背離。

流動性問題或加劇了市場的悲觀預期。2026年3月9日，藥師幫被調(diào)出港股通，移出當日股價跌幅超過15%，收盤時股價僅有3.92港元。

失去南下資金支持，意味著成交量將萎縮，藥師幫估值修復的難度進一步加大。

此前面對股價頹勢，藥師幫曾在2025年5月至11月間先后進行數(shù)次股份回購，共計超過740萬股，回購價格區(qū)間為6.98港元至11.21港元。

圖 / 藥師幫2025年業(yè)績報告

在2025年財報發(fā)布轉(zhuǎn)天，管理層又提出了新的回購計劃。2026年3月24日，藥師幫向董事長兼CEO張步鎮(zhèn)、執(zhí)行董事兼CFO陳飛授出合共3255萬份購股權(quán)，行使價定為每股4.608港元。

期權(quán)的解鎖與公司總市值掛鉤，張步鎮(zhèn)與陳飛獲授的購股權(quán)均分為三級歸屬：藥師幫連續(xù)10個營業(yè)日的平均市值首次達到或超過120億港元、200億港元及300億港元時，分別歸屬張步鎮(zhèn)411萬、822萬、1371萬份期權(quán)，分別歸屬陳飛137萬、206萬、308萬份期權(quán)。

這些目標與藥師幫目前的市值相差甚遠，這種象征性的信心表態(tài)在缺乏行業(yè)增長背景和流動性支撐的市場面前，短期內(nèi)難以說服投資者。

03 艱難的十字路口

即便交出了史上最好業(yè)績，藥師幫也并未擺脫四面楚歌的境地。

2025年7月，醫(yī)保強制落地藥品追溯碼。2026年1月起，所有醫(yī)藥機構(gòu)（含非醫(yī)保）實現(xiàn)追溯碼全量采集上傳。追溯碼在全國范圍內(nèi)的落地，成為藥企管控渠道的工具。通過追溯碼，上游廠家可以實時監(jiān)測藥品流向，精準打擊竄貨行為。

早在2019年，藥師幫就曾被揚子江藥業(yè)、哈藥集團等十余家企業(yè)發(fā)布通告“封殺”，要求經(jīng)銷商暫停向藥師幫平臺供貨，藥企認為藥師幫較為低廉的價格會擾亂市場。

如今，技術(shù)手段補齊了監(jiān)管漏洞，這直接壓縮了藥師幫開放平臺中非正規(guī)渠道藥品的生存空間，原本依賴價格套利的“比價”模式失去了土壤。

針對價格本身的監(jiān)管也在同步收緊。2026年4月起實施的《互聯(lián)網(wǎng)平臺價格行為規(guī)則》，明確禁止平臺強制全網(wǎng)比價和強制降價，醫(yī)藥電商自然也在監(jiān)管范圍之內(nèi)。

過去藥師幫利用流量優(yōu)勢制約上游藥企、維持低價策略的手段將被定性為違規(guī)。隨著低價流通空間被壓縮，平臺模式的增長基礎(chǔ)正在瓦解。

為了對沖風險，藥師幫大力度發(fā)展自有品牌。但這導致公司從中立撮合方逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閰⑴c競爭的經(jīng)營者，動搖了平臺經(jīng)濟的信任根基。

藥師幫利用平臺上60萬家藥店的采購數(shù)據(jù)，篩選出高銷量、高利潤的品種，轉(zhuǎn)頭找代工廠生產(chǎn)貼牌產(chǎn)品，以更低的價格賣給同樣的客戶。

這種模式在供應(yīng)商眼中具有侵略性，因為對于藥企而言，貢獻數(shù)據(jù)就是在喂養(yǎng)競爭對手。

隨著自有品牌在廠牌首推業(yè)務(wù)中占比達到80%，藥師幫已從一個中立的撮合者，變成了一個利用數(shù)據(jù)優(yōu)勢搶奪市場的經(jīng)營者，這不可避免地導致公司與主流藥企的關(guān)系變得有些微妙。

合規(guī)成本的提升則是另一個重要挑戰(zhàn)。2025年《醫(yī)藥電商合規(guī)細則》出臺，要求對平臺上的藥品銷售實行“穿透式監(jiān)管”，嚴禁無資質(zhì)的小經(jīng)銷商“掛靠”在合規(guī)藥企名下經(jīng)營。

藥師幫早期的擴張依賴大量此類供應(yīng)商，即無資質(zhì)的中小經(jīng)銷商掛靠在合規(guī)藥企名下開展業(yè)務(wù)，平臺僅扮演不承擔質(zhì)量責任的撮合方。

“穿透式監(jiān)管”不再只看表面的經(jīng)營許可，而是要求穿透發(fā)票流、資金流并追溯實際控制人，嚴禁任何形式的借殼經(jīng)營。隨著2026年《互聯(lián)網(wǎng)藥品交易管理辦法》修訂臨近，“穿透式監(jiān)管”將進一步落實。

為了滿足合規(guī)要求，藥師幫必須對入駐主體進行實地核驗、資質(zhì)復審及藥師在崗核查，這對藥師幫將是一筆不小的合規(guī)成本。

與此同時，京東健康與阿里健康在藥師幫常年深耕的下沉市場，也逐步開始發(fā)力。

2024年，京東健康在三線及以下城市的用戶占比已超65%，阿里健康則通過基層醫(yī)療SaaS服務(wù)引流，在2025財年加速獲取下沉市場用戶。巨頭們不僅擁有更雄厚的現(xiàn)金流，更有供應(yīng)鏈、物流上的天然優(yōu)勢。

藥師幫在存量市場的騰挪空間已十分有限。在業(yè)績最好的2025年之后，藥師幫實則走到了艱難的十字路口。公司的下一步會走向哪里？「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。