界面新聞記者 趙陽戈

2026年初，一張由飛依諾科技股份有限公司（以下簡稱“飛依諾”）自研設備拍出的糖尿病患者外周神經病變研究成果登上了全球醫(yī)學影像界權威期刊《Radiology》的第一期封面，實現了中國超聲技術結合國內醫(yī)院臨床實踐在該期刊封面的“零突破”。這無疑為這家沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)加上了耀眼的“技術光環(huán)”。

然而，2023年6月，飛依諾曾主動從科創(chuàng)板撤回上市申請。如今，換道創(chuàng)業(yè)板、更換了保薦券商、募資額大幅縮水，飛依諾似乎做好了“輕裝上陣”的準備。但當穿透招股說明書深究其財務成色、商業(yè)模式，以及仍未塵埃落定的訴訟時，不難發(fā)現這家國產超聲領域的“第三極”，其登陸A股的航道上依然布有暗礁。

業(yè)績“換裝”啟動二次IPO

飛依諾不是IPO舞臺上的新面孔。早在2022年12月，這家由研發(fā)創(chuàng)新驅動的數字化彩超設備商就已向科創(chuàng)板遞交上市申請，彼時以“國產超聲廠商第三名”的身份登場，擬募資高達11.22億元。然而半年后即撤回申請。

關于撤單的原因，翻閱當時材料，一個尷尬的事實無法回避：2019年至2021年，飛依諾營收從2.7億元增長到4.46億元，但同期歸母凈利潤分別為6704.87萬元、1653.44萬元、3643.54萬元，2022年上半年更是虧損884.25萬元，公司成長性缺乏說服力。

兩年后卷土重來，飛依諾換了戰(zhàn)場，也換了保薦人（從"中金公司”換為"華泰聯(lián)合"）。更重要的是，業(yè)績似乎"修復"了不少。2022年至2025年，公司營業(yè)收入從5.30億元增長至6.71億元，扣非凈利潤從3345.96萬元提升至8310.41萬元，2025年歸母凈利潤突破1億元大關。

此次二番IPO飛依諾選擇了創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則第二項上市標準，即“預計市值不低于15億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于4億元”。

但界面新聞留意到，飛依諾的營收與盈利曲線不同步。

飛依諾的盈利曲線如同“過山車”：2022年的歸母凈利潤還未3862.85萬元，2023年就驟降至虧損6559.05萬元，2024年回升至4855.61萬元，2025年翻倍至1億元。這種“一年虧、一年賺、一年再翻倍”的盈利軌跡，哪怕能用“新產品推廣費用激增”“參股公司計提減值”等理由逐一解釋，也讓市場對其中長期盈利的穩(wěn)定性和可持續(xù)性打上一個大大的問號。

其次，是募資額主動“打折”。 本次募資額直接縮水至8.72億元，生產基地升級不再提了，補充流動資金從1億元砍半至5000萬元，整體縮水幅度高達約2.5億元。

此外，毛利率也是一個值得推敲的指標。2022年，飛依諾的主營業(yè)務毛利率為53.03%，同行業(yè)可比公司邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）、開立醫(yī)療（300633.SZ）的同類產品毛利率分別高達66.40%和65.67%。

2025年前9月，飛依諾的毛利率追趕至59.45%，與祥生醫(yī)療（688358.SH）的59.82%基本相當，但與邁瑞和開立之間仍有差距，且報告期內公司毛利率數據始終低于行業(yè)平均值約5個百分點。這也反映出飛依諾在品牌溢價和規(guī)模效應上仍與邁瑞醫(yī)療、開立醫(yī)療等一線廠商存在顯著距離。

界面新聞注意到，國產超聲設備在中低端市場的國產替代已基本完成，2024年國產化率超過70%，而高端市場才是真正的“藍?！币彩钦嬲摹案叩亍?。

受制于較高的技術門檻，目前高端及超高端領域進口壟斷格局尚未打破，2024年，該領域整體國產化率為23.7%，超高端領域的國產化率更是只有5.3%。在國內品牌的競爭中，邁瑞醫(yī)療和開立醫(yī)療已經構筑了較深的品牌和渠道護城河，目前飛依諾的ULTIMUS 9E系列已躋身行業(yè)第一梯隊，要將技術優(yōu)勢轉化為市場份額和利潤，以攫取高利潤，也非一朝一夕之功。

經銷商依賴與被拉高的“資產負債率”

如果說業(yè)績波動是"面子"，那么財報深處的結構性隱憂則是"里子"。

首當其沖的，是重度依賴經銷模式的“單腿走路”風險。招股說明書顯示，報告期內飛依諾的主營業(yè)務收入中，經銷模式占比均超過90%，2023年甚至達到了95%。這意味著公司收入的絕大部分命脈握在經銷商手中，而經銷商網絡的管理難度隨規(guī)模擴張持續(xù)加大，一旦核心經銷商流失，或者經銷商因管理混亂、違法違規(guī)等行為牽累公司，營收都將直面重創(chuàng)。

與此同時，飛依諾極度依賴經銷渠道的同時，卻沒能以此換來渠道效率的優(yōu)勢。報告期內，飛依諾的銷售費用率始終高居20%以上，2022年至2025年前三季度數據分別為20.31%、26%、20.44%、21.96%，均高于16.72%、17.16%、17.22%、18.63%的行業(yè)平均值。

飛依諾對此有解釋稱： “相較于其他已上市公司，公司成立時間較短，仍處于成長期，需要加大銷售推廣力度提高產品知名度進而擴大銷售規(guī)模，公司銷售費用率高于同行業(yè)上市公司平均水平具有合理性，符合公司經營實際”。 

再來就是急劇飆升的財務杠桿。招股說明書顯示，飛依諾的資產負債率從2022年的51.15%飆升至2024年的73.35%，而2024年同行業(yè)均值僅為20.12%。其流動比率更是從1.78驟降至0.85，這意味著截至2024年末時，公司每1元流動負債僅對應0.85元流動資產，短期償債能力承壓顯著。

至2025年9月末，飛依諾的資產負債率仍維持在70.51%的高位，遠高于同行業(yè)可比公司的均值。

具體看，負債攀升的主要“元兇”來自生產與研發(fā)大樓的代建應付款項，該年在建工程從2023年不足500萬元飆升至2024年的4.09億元，后2025年該生產與研發(fā)大樓已轉固。目前，飛依諾又將相關應付賬款放在了“長期應付款”項目下，截至2025年9月末的長期應付款為3.83億元。

遠高于行業(yè)平均水平的資產負債率，或也會令市場對其財務健康度打一個問號。

“GE陰影”下的十年纏訟

在所有風險因素中，最不確定、也最“致命”的，恐怕還是那場糾纏了整整10年的商業(yè)秘密訴訟。

2015年3月，通用電氣（GE）及其中國子公司的一紙訴狀，將飛依諾及包括董事長奚水在內的多名高管告上法庭，指控其侵害超聲算法商業(yè)秘密，索賠3000萬元，并提出了要求停產、召回、銷毀涉訴產品等極為嚴厲的訴求。這場官司打了近十年，直到2024年6月，一審判決才落地：法院認定被告侵害原告技術秘密，判決停止生產侵權產品、銷毀載體并賠償2000萬元。

面對這一判決，飛依諾聲稱相關技術非公司核心技術、涉訴型號產品收入占比較小，且已計提了預計負債。耐人尋味的是，原被告雙方均就該案一審判決向江蘇省高級人民法院提起二審上訴。目前，GE訴訟案件仍在二審流程中，尚未最終裁決。

飛依諾實控人、董事長、總經理奚水，曾任職GE中國超聲研發(fā)中心總經理，目前為飛依諾的五名核心技術人員之一。而飛依諾的核心高管團隊中，還有數位出身GE的工程師，比如另外四位核心技術人員：高文友、賈志遠、費鵬豪、吳方剛，以及公司董事、副總經理、董秘的陳惠人，等等。這種“舊部創(chuàng)業(yè)”的模式，在A股IPO審核中歷來是監(jiān)管層重點關注的對象。

界面新聞注意到，在A股歷史上，因懸而未決的知識產權訴訟而令IPO之旅蒙塵的案例屢見不鮮。以漢弘集團為例，該公司在科創(chuàng)板上市審核期間被同行舉報并起訴侵犯商業(yè)秘密，最終導致IPO進程嚴重受阻甚至失敗。另一典型案例是杰理科技，長達數年的商業(yè)秘密糾紛使其多次闖關IPO失利。

在注冊制強調信息披露質量的大背景下，一樁涉及核心創(chuàng)始團隊“前東家”且索賠金額巨大的未決訴訟，對飛依諾IPO的壓力可想而知。