文 ｜ 趣解商業(yè) 張語格
編輯 ｜ 趣解商業(yè)AI力場(chǎng)
XREAL何時(shí)走出“燒錢培育期”？
成立9年以來，XREAL在智能眼鏡行業(yè)一直相當(dāng)“低調(diào)”，專注于AR光學(xué)等技術(shù)的開發(fā)；甚至在大模型爆發(fā)后也沒去蹭AI的熱度，創(chuàng)始人徐馳曾明確表示，不會(huì)為了概念跟風(fēng)做AI眼鏡。
最近，這家低調(diào)的公司突然向港交所遞表，沖擊“全球智能眼鏡第一股”，其最近三年的財(cái)務(wù)狀況也首次公開披露。
雖然頂著“全球AR眼鏡出貨量第一”的光環(huán)，但持續(xù)高企的研發(fā)投入與市場(chǎng)推廣費(fèi)用，還是讓這家低調(diào)的硬科技公司走到了必須依靠資本市場(chǎng)“補(bǔ)血”的節(jié)點(diǎn)。
01.憑高端產(chǎn)品“翻身”
“AR眼鏡十年內(nèi)都沒有跑通商業(yè)化的可能?！绷_永浩曾公開吐槽這一行業(yè)舉步維艱。但過去三年，XREAL正在用持續(xù)收窄的虧損試圖打破這一悲觀的判斷。
XREAL的收入來自AR眼鏡銷售、配件銷售和技術(shù)服務(wù)，其中公司九成以上的收入都來自AR眼鏡的銷售。2025年公司總收入5.16元，其中AR眼鏡銷售收入4.03億元。
圖源：XREAL招股書截圖
招股書顯示，2023年至2025年，XREAL分別虧損8.82億元、7.09 億元、4.56 億元；三年累計(jì)虧損了超過20億，但虧損在收窄。XREAL在招股書中解釋，虧損的主要原因，一是優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證及可換股票據(jù)的公允價(jià)值變動(dòng)，屬于會(huì)計(jì)層面賬面波動(dòng)，并非實(shí)際經(jīng)營(yíng)虧損。XREAL明確表示，這類損失在上市完成后將停止產(chǎn)生。
剔除金融負(fù)債層面的虧損后，XREAL經(jīng)調(diào)整凈虧損（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量指標(biāo)）由 2023 年的4.373億元收窄至2025年的2.5億元。從招股書來看，虧損收窄主要得益于毛利的翻倍，以及各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)成本的收縮。
毛利的翻倍正是高端產(chǎn)品放量的結(jié)果。XREAL的產(chǎn)品線主要分為入門級(jí)的air系列，中高端的one系列以及高端旗艦的Light-Ultra -Aura系列；其中one系列和air系列，貢獻(xiàn)了三年以來95%的銷量。
圖源：XREAL招股書截圖
XREAL的one系列自市后立刻成為了XREAL的主推系列，相比air系列，one系列搭載了自研X1芯片實(shí)現(xiàn)一體化空間計(jì)算，無需再額外配備Beam配件，就能實(shí)現(xiàn)空間計(jì)算和懸停等3D效果；此外，one系列在成像延遲、Fov（視場(chǎng)角）等方面也有了更好的體驗(yàn)。
“趣解商業(yè)”注意到，one系列是XREAL京東、天貓旗艦店目前唯一在售的眼鏡系列，補(bǔ)貼后售價(jià)在2900~3900元價(jià)格帶，明顯高于此前air系列2000~3000元的價(jià)格。而XREAL的air系列已于2025年停售，XREAL客服表示，是正常的產(chǎn)品迭代，目前沒有重新上架的消息。
放量產(chǎn)品從入門款轉(zhuǎn)向高端線，直接帶動(dòng)了XREAL毛利水平的提升。招股書顯示，XREAL2022年至2025年的毛利率分別為18.8%、22.1%和35.2%。
從招股書中可以看出，one系列不僅眼鏡本身毛利高，其配件銷售也帶來了翻倍的毛利空間，從2024年的22.6%增長(zhǎng)至2025年的47.3%。這種“用主機(jī)硬件釣用戶，用配件割利潤(rùn)”的方式，和蘋果、大疆靠耳機(jī)、電池配件獲取高溢價(jià)的打法本質(zhì)上是一樣的。
此外值得注意的是，XREAL 2025年的服務(wù)業(yè)務(wù)毛利也實(shí)現(xiàn)暴漲。2025年其服務(wù)業(yè)務(wù)收入2450萬元，同比增長(zhǎng)1150.1%，毛利率由2024年的32.9%提升至2025年的 60.8%。
這一業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要得益于為Project Aura提供技術(shù)開發(fā)服務(wù)。Project Aura是XREAL與谷歌深度合作開發(fā)的旗艦級(jí) AR 眼鏡，其核心硬件研發(fā)幾乎都由XREAL完成。據(jù)“36氪”報(bào)道，谷歌計(jì)劃通過投資XREAL完善Android XR生態(tài)，以應(yīng)對(duì) Meta、蘋果的競(jìng)爭(zhēng)。這意味著，未來XREAL的服務(wù)業(yè)務(wù)很可能會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。隨著更多公司瞄準(zhǔn)智能眼鏡賽道，不排除XREAL也能拿到更多“技術(shù)服務(wù)”承制的訂單。
02.賬上只剩6000多萬
除了高端產(chǎn)品放量帶動(dòng)毛利走高，XREAL虧損收窄的另一核心支撐，在于其精細(xì)的控費(fèi)策略。
從招股書中能看到，XREAL 2025年的銷售成本、行政開支和研發(fā)開支都在同比下滑；其中，銷售及分銷開支收縮最狠，從2023年的2.14億元降至2025年的1.31億元，銷售成本率從2023年的81.2%降至2025年的64.8%。
招股書顯示，XREAL主要銷售地區(qū)在美國(guó)、歐洲、日本等海外地區(qū)，2025年XREAL在海外市場(chǎng)和中國(guó)內(nèi)地的收入占比分別為71%和29%。由此來看，XREAL營(yíng)銷方面的投入很可能主要花在渠道的開拓、本地團(tuán)隊(duì)搭建與早期市場(chǎng)教育上，隨著渠道網(wǎng)絡(luò)成熟、品牌認(rèn)知建立，后續(xù)營(yíng)銷投入的邊際效應(yīng)大概會(huì)逐步提高。
其次就是研發(fā)投入跌得最明顯。XREAL 2023年至2025年的研發(fā)開支分別為2.16億元、2.04億元、1.83億元。XREAL在招股書中表示，研發(fā)費(fèi)用的縮減主要源于“研發(fā)周期的進(jìn)展”。
圖源：XREAL招股書截圖
盡管已經(jīng)過了行業(yè)早期極其燒錢的探索階段，但AR眼鏡仍處于快速迭代的周期中，無論是芯片、光學(xué)還是AI交互，都仍然有不少瓶頸待突破，XREAL選擇在上市前收縮研發(fā)，真的能保證接下來在技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力上不掉隊(duì)嗎？
事實(shí)上，XREAL明白持續(xù)投入的必要性，這也是為何XREAL選擇在此時(shí)上市融資，成為“AR四小龍”里最早遞表的公司。
XREAL創(chuàng)始人徐馳曾經(jīng)公開表示，要在2025年實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流，否則得“重新思考這件事情是否合理”；只可惜，在一系列的降本增效之后，XREAL還是沒能如期盈利。
招股書顯示，XREAL最近三年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2025年末賬上現(xiàn)金僅剩6363萬元。雖然看似可覆蓋短期運(yùn)營(yíng)需求，但結(jié)合AR行業(yè)高研發(fā)投入、長(zhǎng)生產(chǎn)周期的經(jīng)營(yíng)特性，疊加高達(dá)30.84億元的流動(dòng)負(fù)債凈額，公司短期償債壓力已十分突出。
對(duì)此，XREAL在招股書中直言不諱：“董事認(rèn)為，我們擁有足夠的營(yíng)運(yùn)資金，以滿足目前所需及自本文件日期起計(jì)未來12個(gè)月的需求。”而公司的營(yíng)運(yùn)資金來自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和外部融資，其中就包括“將收取的募集資金凈額”（IPO融資）。
圖源：天眼查截圖
也就是說，從成立到現(xiàn)在，甚至未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，XREAL都仍然需要資本市場(chǎng)的支持才能持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去，或許將直到AR眼鏡真正成為普遍消費(fèi)品的那一天。
而問題是，AR眼鏡行業(yè)的爆發(fā)時(shí)間仍不確定。盡管XREAL在招股書中預(yù)測(cè)2030 年 AR 眼鏡銷量將暴增130%，但目前滲透率依然極低、消費(fèi)者接受度低、佩戴體驗(yàn)待優(yōu)化、剛需場(chǎng)景缺失，行業(yè)爆發(fā)時(shí)間存在不確定性。
面對(duì)2026年的市場(chǎng)機(jī)遇，XREAL公布了全產(chǎn)品線矩陣藍(lán)圖，包括面向大眾市場(chǎng)的普及型眼鏡“Project Helen”，與頂級(jí)電競(jìng)品牌ROG（玩家國(guó)度）合作的專業(yè)電競(jìng)眼鏡“R1”，以及和Google（谷歌）共同開發(fā)、深度集成空間計(jì)算與多模態(tài)AI能力的下一代旗艦XR產(chǎn)品“Project Aura”等。
正如羅永浩所說，AR眼鏡的商業(yè)化前景并不樂觀?；蛟S未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，XREAL都無法摘掉自己身上的小眾標(biāo)簽。除了成本投入與減虧的平衡難題，XREAL還面臨與競(jìng)品品牌Viture的多地專利訴訟，敗訴很可能會(huì)面臨禁售等處罰，這對(duì)依賴海外市場(chǎng)的XREAL而言也是一把“達(dá)摩克利斯之劍”。
遞表港交所，既是續(xù)命之舉，也是破局之始。但即使順利拿下“智能眼鏡第一股”，XREAL的前路仍然有許多挑戰(zhàn)要去克服。