作為國家級專精特新重點 “小巨人” 企業(yè)，江蘇清泉化學(xué)股份有限公司（下稱 “清泉股份”）的創(chuàng)業(yè)板上市之路備受市場關(guān)注。

清泉股份在特種精細化學(xué)品和特種高分子新材料領(lǐng)域，尤其是核心產(chǎn)品MACM和2-MeTHF上，已占據(jù)一定全球市場份額。此次公司闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板擬募資4.92億元用于擴大核心產(chǎn)品產(chǎn)能，以此實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

在亮眼的業(yè)績增長與“國產(chǎn)替代”的光環(huán)之下，清泉股份招股書披露的一系列問題同樣引人關(guān)注。從高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與客戶依賴，到非糧生物基戰(zhàn)略的“退潮”與核心研發(fā)項目的波折，再到財務(wù)數(shù)據(jù)背后的波動性風(fēng)險，清泉股份的上市之路并非坦途。

一股獨大

清泉股份股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著的 “一股獨大” 特征。公司實際控制人劉建華直接持有1.03%股份，通過與王煥勇、邵建華的一致行動關(guān)系，以及控股浙江清泉、臺州清源、臺州暢行三家平臺，合計控制公司92.91%的股份表決權(quán)，直接和間接持有公司發(fā)行前32.36%的股份。

“超過90%的表決權(quán)意味著實控人可以完全主導(dǎo)股東大會的決議，雖然這保證了決策效率，但‘一股獨大’的結(jié)構(gòu)下，也可能導(dǎo)致重大決策過度向?qū)嶋H控制人意志傾斜，如何確保中小股東的利益不被侵蝕，是對公司治理水平的重大考驗。” 一位長期關(guān)注化工行業(yè)IPO的私募投資人林范毅對界面新聞記者表示。盡管清泉股份在申報前設(shè)立了獨立董事和審計委員會等制度，但權(quán)力的天平仍極度傾向于實際控制人。劉建華不僅擔(dān)任公司董事，還兼任控股股東浙江清泉的董事長、總經(jīng)理，以及員工持股平臺臺州清源和臺州暢行的執(zhí)行事務(wù)合伙人，直接參與公司戰(zhàn)略制定、經(jīng)營管理和員工激勵等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。更值得注意的是，公司董事會9個席位中，有4名董事由控股股東浙江清泉委派，實際控制人可通過控股股東提名權(quán)主導(dǎo)董事會決策。

針對“如何保障中小投資者話語權(quán)”的疑問，清泉股份表示，“建立了較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度”，但未提出具體的針對性措施，諸如累積投票制、中小股東單獨表決機制等保護安排在招股書中未見提及。

更令人擔(dān)憂的是，清泉股份歷史上存在治理瑕疵。報告期內(nèi)，公司存在“轉(zhuǎn)貸”、票據(jù)找零、關(guān)聯(lián)方資金拆借、使用出納個人卡等多種財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形。例如，2022年清泉股份通過供應(yīng)商鹽城市鑫正工貿(mào)有限公司進行“轉(zhuǎn)貸”融資，涉及金額高達數(shù)千萬元。雖然公司稱已整改完畢，但這些行為暴露了其過去在內(nèi)部控制上的薄弱環(huán)節(jié)。

綠色發(fā)展戰(zhàn)略“成色”幾何？

作為招股書重點強調(diào)的 “雙碳” 戰(zhàn)略踐行者，清泉股份的非糧生物基產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)與戰(zhàn)略表述不符的趨勢。報告期內(nèi)，公司非糧生物基系列產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例從2022年的44.77%下滑至2025年上半年的37.13%，三年間下滑超7個百分點。與之形成鮮明對比的是，以新材料單體MACM為代表的石油基產(chǎn)品收入占比持續(xù)上升，石油基產(chǎn)品MACM的收入占比則從20.37%飆升至38.50%。

這種此消彼長的趨勢，不禁讓人懷疑清泉股份綠色發(fā)展戰(zhàn)略的“成色”。這是否意味著，在現(xiàn)實利潤的驅(qū)動下，公司戰(zhàn)略重心已悄然向毛利更高、市場更廣的石油基產(chǎn)品轉(zhuǎn)移？其綠色發(fā)展戰(zhàn)略是否面臨現(xiàn)實執(zhí)行壓力？

針對上述問題，界面新聞記者聯(lián)系清泉股份采訪，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。

招股書顯示，清泉股份新材料單體類產(chǎn)品毛利率高于生物基為主的綠色溶劑類產(chǎn)品，這可能成為清泉股份戰(zhàn)略重心傾斜的內(nèi)在動力。

近年來，國家持續(xù)加大對非糧生物基材料產(chǎn)業(yè)的支持力度，《工業(yè)領(lǐng)域碳達峰實施方案》《精細化工產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展實施方案（2024-2027 年）》等政策均明確鼓勵生物基材料發(fā)展。如果清泉股份持續(xù)弱化生物基業(yè)務(wù)，可能錯失政策紅利，甚至面臨環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)帶來的經(jīng)營壓力。

風(fēng)險共振

清泉股份的經(jīng)營業(yè)績高度依賴特定客戶、境外市場和核心產(chǎn)品，多重依賴疊加形成了潛在的經(jīng)營風(fēng)險敞口。

客戶方面，清泉股份前五大客戶銷售收入占比從2022年的37.69%持續(xù)攀升至2025年1-6月的62.91%，兩年時間近乎翻倍。其中，公司對匿名客戶A的銷售占比在2025年上半年達28.26%，依賴程度不斷加深。一旦主要客戶（尤其是客戶A）因經(jīng)營不善、產(chǎn)品迭代或轉(zhuǎn)向競爭對手而減少采購，公司業(yè)績或?qū)⒚媾R劇烈沖擊。

面對 “是否存在對單一客戶過度依賴” 的質(zhì)疑，清泉股份表示，“穩(wěn)定的客戶群體能為公司提供穩(wěn)定的利潤來源”，未披露替代客戶儲備或新市場拓展的具體計劃。而從客戶結(jié)構(gòu)看，公司主要客戶多為IMCD集團、格瑞達集團等行業(yè)巨頭，這些客戶議價能力較強，可能對公司的定價權(quán)和利潤空間形成壓制。

境外市場依賴同樣不容忽視。報告期內(nèi)，清泉股份境外收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為43.40%、51.72%、53.97%和54.04%，呈持續(xù)上升趨勢，且主要集中在瑞士、印度、日本等國家。在全球貿(mào)易摩擦加劇、匯率波動頻繁的背景下，這種區(qū)域集中的境外銷售結(jié)構(gòu)面臨多重不確定性。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，清泉股份呈現(xiàn)“一主多弱”格局。核心產(chǎn)品MACM的收入占比從2022年的20.37%升至2025年1-6月的38.50%，為收入支柱；醫(yī)藥及農(nóng)藥中間體2022年收入達2.86億元，2023年減至1.78億元，其中CHDO和CPMK產(chǎn)品收入大幅下滑是主因。

CHDO、CPMK等產(chǎn)品銷售收入波動劇烈，其中CPMK收入從2022年的8598.85萬元降至2025年1-6月的107.30萬元，占比從12.55%降至0.27%。清泉股份解釋為2023年農(nóng)藥行業(yè)去庫存周期。這也暴露出公司部分產(chǎn)品對下游行業(yè)景氣度的敏感性。

本次IPO，清泉股份擬將大部分募資用于擴大MACM和2-MeTHF的產(chǎn)能。公司現(xiàn)有產(chǎn)能已接近飽和，擴產(chǎn)是滿足市場需求之舉。不過，新增產(chǎn)能能否被市場有效消化，公司并未給出充分說服。

從行業(yè)競爭看，MACM、2-MeTHF等產(chǎn)品已吸引巴斯夫、MINAFIN等國際巨頭參與競爭。清泉股份當(dāng)前28%和19%的全球市場份額面臨挑戰(zhàn)，在新增產(chǎn)能的同時，若不能持續(xù)鞏固技術(shù)和成本優(yōu)勢，可能陷入“產(chǎn)能擴張-價格戰(zhàn)-利潤下滑”的惡性循環(huán)。

清泉股份擬投入8,000萬元補充流動資金的必要性，同樣值得商榷。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為正，分別為6820.41萬元、16476.97萬元、16013.27萬元和5926.16萬元，資產(chǎn)負債率逐年下降，從2022年末的44.03%降至2025年6月末的24.63%，財務(wù)狀況較為穩(wěn)健。一位保薦代表人表示：“在自身現(xiàn)金流充裕、負債率健康的情況下，仍將補流作為募投項目，可能會被監(jiān)管問詢其募資的必要性與合理性。企業(yè)需要進一步闡明，其未來發(fā)展的資金缺口具體體現(xiàn)在哪里?！?/p>