河南五星新材料科技股份有限公司（簡稱“五星新材”）已向深交所主板遞交招股書并獲得受理。作為國內(nèi)細(xì)結(jié)構(gòu)石墨領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，這家在細(xì)結(jié)構(gòu)石墨領(lǐng)域市占率超過34%的行業(yè)龍頭，試圖向資本市場講述一個“進(jìn)口替代”與“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”的資本故事。

然而，在亮眼的“龍頭”光環(huán)之下，五星新材招股書披露的數(shù)據(jù)卻并不亮眼：業(yè)績驟然“變臉”，毛利率高同行五倍，且在突擊大額分紅后試圖通過募資“補血”。

在光伏行業(yè)周期性下行與自身財務(wù)指標(biāo)惡化的雙重陰影下，特種石墨行業(yè)“隱形冠軍”五星新材面臨著市場對其經(jīng)營成色與上市動機的嚴(yán)峻拷問。

高景氣退潮后的增長乏力

五星新材的特種石墨產(chǎn)品產(chǎn)量、質(zhì)量、銷量連續(xù)多年穩(wěn)居全國同行業(yè)龍頭。根據(jù)中國炭素行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2022年至2024年度，公司生產(chǎn)的特種細(xì)結(jié)構(gòu)石墨占國內(nèi)生產(chǎn)總量的29.55%、33.06%和34.41%。

在此期間，五星新材營業(yè)收入分別為12.71億元、17.68億元和12.83億元，凈利潤分別為4.57億元、7.14億元和4.22億元?？梢钥吹?，與2023年相比，公司2024年營收與凈利潤分別驟降27.44%和40.87%。

對于2024年的業(yè)績“剎車”，五星新材將主要原因歸咎于光伏行業(yè)結(jié)構(gòu)性供需失衡，當(dāng)年5月起多家硅料廠減產(chǎn)停產(chǎn)，直接導(dǎo)致特種石墨需求下降。不過，這恰恰暴露了公司的軟肋，即過度依賴單一賽道的周期性紅利。隨著光伏行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能出清階段，五星新材的“高景氣紅利”迅速消退。2025年頹勢延續(xù)，公司前三季度營收7.91億元，凈利潤下滑至1.79億元。

值得注意的是，在行業(yè)需求疲軟之際，五星新材卻計劃通過IPO募資大規(guī)模擴產(chǎn)。招股書顯示，五星新材擬投入4.9億元建設(shè) “年產(chǎn)2萬噸超細(xì)結(jié)構(gòu)各向同性高純石墨建設(shè)項目”，項目建成后將使公司產(chǎn)能提升約52%。這一決策在市場看來充滿疑問，2024年公司細(xì)結(jié)構(gòu)石墨年產(chǎn)量為3.84萬噸，當(dāng)年國內(nèi)規(guī)模以上細(xì)結(jié)構(gòu)石墨總產(chǎn)量為11.16萬噸。當(dāng)前行業(yè)已呈現(xiàn)供過于求跡象，新增產(chǎn)能如何消化成為核心懸念。

“在行業(yè)下行周期中逆勢擴產(chǎn)，要么是對未來市場有絕對信心，要么是急需資金緩解經(jīng)營壓力?！?一位長期關(guān)注新材料行業(yè)的機構(gòu)投資人徐毅對界面新聞記者表示，“但從光伏行業(yè)現(xiàn)狀看，2024年結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致的價格戰(zhàn)已讓產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)普遍虧損，五星新材此時擴產(chǎn)，無疑將面臨巨大的產(chǎn)能消化壓力。”

五星新材未披露該擴產(chǎn)項目是否已與下游客戶達(dá)成初步合作意向，僅模糊提及 “借助完整的產(chǎn)業(yè)鏈和豐富的行業(yè)經(jīng)驗實現(xiàn)規(guī)模效益”。從歷史數(shù)據(jù)看，公司對光伏行業(yè)的依賴度較高，在該領(lǐng)域需求疲軟下，新增產(chǎn)能的消化路徑尚不清晰。

光伏行業(yè)是五星新材最主要的下游應(yīng)用領(lǐng)域，2024年光伏行業(yè)供需失衡后，五星新材業(yè)績立即大幅回調(diào)，凸顯了單一行業(yè)依賴的經(jīng)營風(fēng)險。

為應(yīng)對這一問題，五星新材表示，已開始拓展電火花加工（EDM）、半導(dǎo)體、3D熱彎玻璃等新興領(lǐng)域。但從實際成效看，新興領(lǐng)域的貢獻(xiàn)尚不明顯。2025 年前三季度，公司高純石墨制品收入1259.89萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例僅 1.66%，而這部分收入主要來自新興領(lǐng)域的制品銷售，可見拓展新興領(lǐng)域需要長期的技術(shù)積累和客戶培育，短期內(nèi)難以形成規(guī)模收入。

界面新聞記者注意到，成都炭材、寧新新材等競爭對手近年來均在加碼細(xì)結(jié)構(gòu)石墨產(chǎn)能，其中成都炭材、宏基高材2024年銷售收入分別達(dá)5.71億元以及7.99億元，與五星新材的差距逐漸縮小。在行業(yè)需求下滑的背景下，產(chǎn)能過?？赡芤l(fā)價格戰(zhàn)，進(jìn)一步壓縮行業(yè)利潤空間。

毛利率高企背后

除了業(yè)績下滑與擴產(chǎn)的矛盾，五星新材財務(wù)數(shù)據(jù)還存在多個值得關(guān)注的疑點。比較突出的是凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流背離。2025年前三季度，公司凈利潤1.79億元，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻為-7985.31萬元，呈現(xiàn)“賺了利潤收不到現(xiàn)金”的異常。

這種背離可能主要源于存貨激增。2025年9月末，五星新材存貨賬面價值達(dá)10.86億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)31.56%，較2024年末的8.18億元增長32.76%，而存貨周轉(zhuǎn)率則從2022年的1.12降至2025年前三季度的0.64，意味著公司產(chǎn)品從生產(chǎn)到賣出的周期越來越長，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)極度緩慢。對于存貨高企，五星新材解釋稱， “行業(yè)特點和生產(chǎn)周期所致”，但在行業(yè)需求下滑的背景下，市場擔(dān)憂這些存貨中存在滯銷品。特種石墨價格正處于下行通道，高達(dá)10億元的庫存面臨著巨大減值風(fēng)險。一旦產(chǎn)品價格繼續(xù)下跌，五星新材將不得不計提大額資產(chǎn)減值損失，進(jìn)而對本已羸弱的凈利潤造成沖擊。

除了凈利率與經(jīng)營活動現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)背離外，五星新材最引人注目的指標(biāo)莫過于其遠(yuǎn)超同行的毛利率。

2025年前三季度，在同行可比公司（東方碳素、寧新新材等）平均毛利率為6.24%，五星新材的綜合毛利率則為39.82%，是同行平均水平的5.38倍。這一差異較為罕見。五星新材解釋稱，差異源于“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及應(yīng)用領(lǐng)域不同”、“領(lǐng)先地位及品牌影響力”及“一焙一化”的先進(jìn)工藝，但這仍難打消外界疑慮。

五星新材另外比較有爭議的點是資金調(diào)度上的“矛盾”操作。

本次IPO中，五星新材計劃募集資金7.13億元，其中有1.5億元將用于“補充流動資金”。然而，報告期內(nèi)（2022年至2025年前三季度），公司并未“虧待”股東，累計進(jìn)行了三次現(xiàn)金分紅，金額分別達(dá)到1億元（2022年度）、1.17億元（2023年度）和約1.02億元（2025年11月），合計約3.19億元?！耙贿吺巧鲜星胺旨t，將多年積累的利潤分給原始股東，另一邊是上市后向公眾投資者要錢補充流動性，這在邏輯上是說不通的?！币幻辉妇呙耐顿Y人士說到。

此外，盡管五星新材在招股書中表示已清理了對賭條款，但細(xì)讀可發(fā)現(xiàn)，所謂的“清理”附帶了強有力的“恢復(fù)條款”。

從上表看，五星新材的上市更像 “軍令狀”。一旦此次IPO闖關(guān)失敗或在2028年底前無法上市，回購義務(wù)人們將面臨巨大的資金回購壓力。