作為國(guó)內(nèi)第三方 BMS（電池管理系統(tǒng)）龍頭企業(yè)，力高（山東）新能源技術(shù)股份有限公司（下稱 "力高新能"）正再度沖刺創(chuàng)業(yè)板 IPO。此次公司擬募資 19.25 億元，投向產(chǎn)能擴(kuò)張、研發(fā)中心建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
盡管公司招股書(shū)呈現(xiàn)出營(yíng)收與凈利潤(rùn)連年高增的 "靚麗" 業(yè)績(jī)，但界面新聞?dòng)浾呱钊肫饰鲐?cái)務(wù)數(shù)據(jù)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，力高新能正陷入毛利率持續(xù)跳水、應(yīng)收賬款高企、產(chǎn)能利用率下滑等多重困境，所謂的高增長(zhǎng)更像是 "以價(jià)換量" 堆砌出的賬面繁榮，其核心競(jìng)爭(zhēng)力、盈利質(zhì)量與長(zhǎng)期發(fā)展可持續(xù)性均面臨嚴(yán)峻拷問(wèn)。
毛利率 "斷崖式" 下滑
力高新能核心業(yè)務(wù)是BMS模塊的自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，通俗來(lái)說(shuō)，BMS就像是新能源汽車電池的“大腦”，負(fù)責(zé)監(jiān)控電池的電壓、溫度、電量，保障電池安全穩(wěn)定運(yùn)行，是新能源汽車核心零部件之一。在此基礎(chǔ)上，公司逐步拓展出高壓配電模塊等新能源管理控制系統(tǒng)產(chǎn)品，以及PCBA組件、線束相關(guān)的電子電氣綜合應(yīng)用解決方案業(yè)務(wù)，形成了多元化的業(yè)務(wù)布局。
2022年、2023年、2024年和2025年前9月，力高新能分別實(shí)現(xiàn)收入5.59億元、8.03億元、16.33億元和19.16億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為9068.89萬(wàn)元、9625.91萬(wàn)元、1.6億元和2.12億元。
光鮮業(yè)績(jī)背后，是力高新能主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn) "斷崖式" 下滑，從 2022 年的44.89%跌至 2023 年的41.95%、2024 年的34.27%，至 2025 年前三季度降至29.87%，三年多時(shí)間累計(jì)下滑超15個(gè)百分點(diǎn)。
作為力高新能核心利潤(rùn)來(lái)源的BMS模塊，盈利能力同樣不容樂(lè)觀。2022年，BMS模塊的毛利率為45.35%，是公司盈利的“壓艙石”，但到2025年前三季度，這一數(shù)據(jù)已降至39.99%，盈利空間被持續(xù)擠壓。更值得關(guān)注的是，BMS模塊的售價(jià)也出現(xiàn)明顯下滑，2022年平均售價(jià)為636.51元/PCS，到2025年前三季度已降至395.56元/PCS，降價(jià)幅度超過(guò)38%，直接印證了公司“以價(jià)換量”的經(jīng)營(yíng)策略。
除了核心產(chǎn)品盈利下滑，公司大力擴(kuò)張的低毛利率產(chǎn)品，也成為拖累整體毛利率的重要因素。報(bào)告期內(nèi)，線束和PCBA組件業(yè)務(wù)的收入占比大幅提升，到2025年前9月，兩者合計(jì)收入占比已超過(guò)22%，成為公司營(yíng)收的重要組成部分。
然而，力高新能大力擴(kuò)展的PCBA組件業(yè)務(wù)2025年前9月毛利率為1.41%，拖累公司整體毛利率。
力高新能則表示，自2023年以來(lái)，汽車行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”此起彼伏，致使全產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)率下降，車企和上游零部件企業(yè)叫苦不迭。
長(zhǎng)期跟蹤汽車行業(yè)的分析師趙帥教對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，BMS行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位決定了其議價(jià)能力先天不足：下游主要是動(dòng)力電池廠和整車廠，這些客戶規(guī)模大、話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)，議價(jià)能力極強(qiáng)；上游則以半導(dǎo)體行業(yè)巨頭為主，核心芯片等原材料的供應(yīng)被少數(shù)企業(yè)壟斷，BMS廠商難以壓低采購(gòu)成本。“兩頭受壓”的格局下，BMS廠商的毛利率難以維持在高位，而力高新能的下滑幅度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，本質(zhì)上還是自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足，無(wú)法通過(guò)技術(shù)優(yōu)勢(shì)對(duì)沖行業(yè)壓力。
賒銷換增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期墊底
與毛利率持續(xù)下滑相伴而生的，是力高新能愈發(fā)惡化的回款能力和現(xiàn)金流狀況。在“以價(jià)換量”的同時(shí)，公司還采取了放寬信用政策、延長(zhǎng)賬期的方式刺激銷售，也就是俗稱的“賒銷”，這導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模激增，回款效率大幅落后于同行。
報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.27 次、1.72 次、2.11 次和 1.75 次，持續(xù)低于同業(yè)可比公司平均水平。2025 年前三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為行業(yè)均值的57.95%，回款效率落后于同行。
周轉(zhuǎn)率持續(xù)偏低背后，是應(yīng)收賬款規(guī)模的 "爆炸式增長(zhǎng)"。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額從2022年底的3.2億元激增至2025年9月末的12.98億元，兩年多時(shí)間增長(zhǎng)超3倍。
賒銷模式帶來(lái)的最直接后果，就是現(xiàn)金流危機(jī)。報(bào)告期內(nèi)，力高新能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，分別為-4575.52萬(wàn)元、-8264.94萬(wàn)元、-167.12萬(wàn)元和-2.71億元。2025年前三季度，現(xiàn)金流“失血”規(guī)模急劇擴(kuò)大，較上年同期的負(fù)現(xiàn)金流大幅增加，公司資金鏈面臨巨大壓力。
會(huì)計(jì)師張桓在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，力高新能應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期低于行業(yè)均值，這往往是企業(yè)放寬信用政策、延長(zhǎng)賬期以刺激銷售的典型信號(hào)，公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻持續(xù)凈流出，形成鮮明的 "業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流背離"，盈利質(zhì)量大打折扣，若應(yīng)收賬款回收不及預(yù)期、壞賬風(fēng)險(xiǎn)攀升，公司將面臨資金鏈緊張、流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，高增長(zhǎng)恐難以為繼。
零跑汽車 "雙向交易"，關(guān)聯(lián)交易合理性存疑
除了財(cái)務(wù)層面的困境，力高新能的供應(yīng)鏈與客戶結(jié)構(gòu)也暗藏重大隱憂，其中最引人關(guān)注的，就是公司與零跑汽車之間的“雙向交易”模式，這一異常交易引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性與交易公允性的廣泛質(zhì)疑。
2025年前9月，力高新能的第二大供應(yīng)商為金華零跑新能源汽車零部件技術(shù)有限公司，而該公司正是零跑汽車的全資子公司；與此同時(shí)，零跑汽車又是力高新能的重要客戶，公司的BMS產(chǎn)品最終配套零跑旗下多款車型。這就形成了一種異常的格局：零跑汽車既是力高新能的核心客戶，又是其主要供應(yīng)商，雙方存在“雙向交易”的深度綁定關(guān)系。
在IPO審核中，這種“既是買家又是賣家”的雙向交易模式，一直是監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。投行人士李生東告訴界面新聞?dòng)浾撸@種深度利益綁定的模式，存在兩大核心風(fēng)險(xiǎn)：一方面，雙方可能通過(guò)非公允定價(jià)調(diào)節(jié)收入與成本，比如力高新能以低于市場(chǎng)的價(jià)格向零跑汽車供貨，同時(shí)以高于市場(chǎng)的價(jià)格從其采購(gòu)零部件，從而實(shí)現(xiàn)利益輸送，美化公司業(yè)績(jī)；另一方面，這也凸顯出力高新能對(duì)單一客戶/供應(yīng)商的過(guò)度依賴，業(yè)務(wù)獨(dú)立性嚴(yán)重不足，一旦零跑汽車調(diào)整合作策略，無(wú)論是減少采購(gòu)還是停止供貨，都將對(duì)力高新能的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大沖擊。
此外，報(bào)告期內(nèi)，力高新能源客戶集中度居高不下，前五大客戶銷售收入占比長(zhǎng)期超 80%，2023 年對(duì)國(guó)軒高科單一客戶收入占比達(dá) 42%?？蛻艏卸冗^(guò)高，意味著公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高度依賴少數(shù)客戶，一旦核心客戶出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)下滑、訂單減少等情況，公司的營(yíng)收和利潤(rùn)將直接受到?jīng)_擊，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性難以保障。
研發(fā)費(fèi)用率下滑，產(chǎn)能利用率不足
作為技術(shù)密集型的 BMS 企業(yè)，研發(fā)投入是核心競(jìng)爭(zhēng)力的基石，但力高新能源卻呈現(xiàn) "重規(guī)模、輕研發(fā)" 的傾向，技術(shù)儲(chǔ)備與創(chuàng)新能力堪憂。
2022年、2023年、2024年和2025年前9月，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為10.27%、13.49%、9.52%和8.38%，不僅持續(xù)低于同業(yè)平均水平，且2024年以來(lái)下滑趨勢(shì)明顯，2025年前三季度已跌破9%。
研發(fā)投入力度不足，直接制約力高新能技術(shù)迭代與產(chǎn)品升級(jí)能力。
電池領(lǐng)域技術(shù)專業(yè)人士羌博接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，當(dāng)前BMS行業(yè)正朝著高集成度、域控化、智能化方向快速發(fā)展，新型電池技術(shù)（如固態(tài)電池、鈉離子電池）的商業(yè)化也對(duì)BMS提出全新技術(shù)要求。若力高新能源持續(xù)壓縮研發(fā)投入，將無(wú)法跟上行業(yè)技術(shù)迭代步伐，現(xiàn)有產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)將逐步喪失，在與頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)一步處于劣勢(shì)。
此次IPO，力高新能擬投入超過(guò)10億元募集資金，用于兩大擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目：長(zhǎng)三角新能源汽車控制系統(tǒng)智能制造中心項(xiàng)目擬投資4.25億元，力高新能源產(chǎn)業(yè)園三期項(xiàng)目擬投資9.2億元。
然而，公司當(dāng)前產(chǎn)能利用率已明顯下滑，呈現(xiàn) "產(chǎn)能過(guò)剩初現(xiàn)" 的跡象。數(shù)據(jù)顯示，2024 年公司BMS模塊產(chǎn)能利用率曾達(dá)99.61%，但2025年前三季度已降至77.44%，下滑超22個(gè)百分點(diǎn)。
對(duì)于上述問(wèn)題，界面新聞?dòng)浾呗?lián)系力高新能采訪，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。
（應(yīng)受訪者要求，李生東為化名。）