文|阿爾法工場(chǎng)
疑似京東方（000725.SZ）的面板芯片供應(yīng)商晶合集成要上市了。
3月10日，科創(chuàng)板上市委發(fā)布公告稱(chēng)，合肥晶合集成電路股份有限公司首發(fā)獲通過(guò)。距離晶合集成第一次在科創(chuàng)板遞交招股書(shū)僅僅過(guò)了10個(gè)月，在歷經(jīng)兩次問(wèn)詢(xún)后，終于圓夢(mèng)科創(chuàng)板。募資95億的晶合集成也將成為2022年以來(lái)，科創(chuàng)板募資金額最大的IPO。 晶合集成是一個(gè)純粹的晶圓代工廠，目前已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)大陸12英寸產(chǎn)能和收入的前三名。排在它之前的，是技術(shù)更為全面更為領(lǐng)先的中芯國(guó)際（688981.SH;00981.HK）和華虹半導(dǎo)體（01347.HK）。
與前兩名綜合大廠相比，目前專(zhuān)注于LCD的DDIC（Display Driver Integrated Circuit，面板顯示驅(qū)動(dòng)芯片）領(lǐng)域，DDIC的晶圓代工收入占比連續(xù)三年多均超過(guò)90%。
來(lái)源：晶合集成招股書(shū) 而DDIC正是面板行業(yè)非常重要的控制芯片。 通過(guò)數(shù)年的努力，以京東方為代表的大陸面板廠終于擺脫了國(guó)外的技術(shù)封鎖，完成了面板顯示的國(guó)產(chǎn)化替代。 正是由于下游面板的自主可控和產(chǎn)能放量，盤(pán)活了晶合集成這樣的上游芯片供應(yīng)商。 深度綁定下游大客戶(hù)，是商業(yè)上屢試不爽的法寶。晶合集成也不例外，它與京東方有著耐人尋味的聯(lián)系。 根據(jù)晶合集成的招股書(shū)，本次發(fā)行前，公司的前三大股東分別為合肥建投、合肥芯屏和力晶科技，三家持有合計(jì)80.43%的股份。
股權(quán)穿透后發(fā)現(xiàn)，合肥國(guó)資委是最終的實(shí)際控制人，合計(jì)持有53.04%的股份，力晶科技持有27.44%的股份，位列第二。
來(lái)源：晶合集成招股書(shū)
而看到“合肥國(guó)資委”和面板顯示，看客們不難聯(lián)想到京東方的合肥10.5代線（合肥京東方顯示技術(shù)有限公司）。
根據(jù)企查查信息，合肥京東方顯示技術(shù)有限公司的大股東也是合肥建投和合肥芯屏。相同的股東、產(chǎn)業(yè)上下游聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)本地產(chǎn)業(yè)鏈健康有序地發(fā)展。因此，晶合集成是京東方的上游二級(jí)供應(yīng)商的猜想是大概率符合實(shí)情。
來(lái)源：企查查
還有一條線索可以佐證。集創(chuàng)北方是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的顯示觸控解決方案的設(shè)計(jì)廠商，京東方是其最大的客戶(hù)之一。
與此同時(shí)，集創(chuàng)北方既是晶合集成的股東，又是晶合集成的第二大客戶(hù)，收入占比達(dá)到19.1%（2021年上半年）。由此推斷，晶合集成的下游客戶(hù)很可能有京東方。 現(xiàn)如今，全球每4個(gè)智能顯示終端就有1塊顯示屏來(lái)自京東方，京東方的面板出貨量直接可以作為晶合集成出貨量的晴雨表。那么，作為面板龍頭，京東方的近況如何呢？
01 泥潭深陷的面板廠
2022年3月9日，京東方發(fā)布了2021年業(yè)績(jī)快報(bào)，全年業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高。全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2194.4億元，同比增長(zhǎng)61.89%；全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)258.26億元，同比大增412.86%。 如此逆天的業(yè)績(jī)，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)走勢(shì)卻是另一番景象。截至2022年3月10日收盤(pán)，京東方A股價(jià)報(bào)收4.39元，在一年內(nèi)從最高點(diǎn)下跌42%，市值蒸發(fā)超1200億元。
不僅僅京東方股價(jià)暴跌，同處面板行業(yè)的二龍頭TCL科技（000100.SZ）一年內(nèi)更是從最高點(diǎn)下跌超過(guò)50%。 京東方和TCL股價(jià)大跌的同期，大盤(pán)（上證綜指）只下跌約4%。為何盈利創(chuàng)紀(jì)錄暴增，也不能挽回股價(jià)超跌的局面？面板雙雄雙雙錄得新低，搖身一變，變成了面板雙熊。
來(lái)源：東方財(cái)富APP
最主要的原因是以大尺寸（電視）為主的面板又一次進(jìn)入了跌價(jià)周期。前一輪的下行周期改變了面板的競(jìng)爭(zhēng)格局。
持續(xù)的跌價(jià)逼退了若干三星和LG等韓國(guó)傳統(tǒng)LCD面板大廠，產(chǎn)能收縮后迎來(lái)周期上行。
恰逢國(guó)內(nèi)面板廠的新增產(chǎn)能爬坡，同時(shí)高世代線（10.5或11代線）助力經(jīng)濟(jì)切割效率，從2020年中到2021年中，國(guó)內(nèi)面板廠商量?jī)r(jià)齊升，造就業(yè)績(jī)神話(huà)。 而近幾年，高世代線頻頻開(kāi)出新產(chǎn)能，同時(shí)需求端的增長(zhǎng)卻乏力，供過(guò)于求的現(xiàn)象又一次出現(xiàn)。 IHS的數(shù)據(jù)顯示，2020 年電視面板的需求（面積）占面板總市場(chǎng)的71.36%。因此，面板廠收入、利潤(rùn)的大頭都聚焦在電視面板。而大尺寸電視面板從2021年中開(kāi)始已經(jīng)下跌了30-50%，目前還沒(méi)有看到企穩(wěn)的跡象。
無(wú)論是從使用數(shù)量上還是從可實(shí)現(xiàn)制程上，電視面板也同樣是晶合集成目前的最主要的下游應(yīng)用。電視面板的價(jià)格低迷，一定程度反映了下游市場(chǎng)的不景氣。
市場(chǎng)對(duì)面板廠的低預(yù)期同樣會(huì)傳導(dǎo)到上游的DDIC，未來(lái)晶合集成的前路也蒙上了一層迷霧。 但現(xiàn)在晶合集成卻不用擔(dān)心產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)景氣周期的漲價(jià)和高清面板用量的激增使得它賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
02 小而美的DDIC趕上“缺芯”的風(fēng)口
顯示面板的制作工藝很復(fù)雜，分為很多步驟。
通俗來(lái)說(shuō)，面板就是由若干具有不同功能的薄膜貼合到一起，再加上邊框和背光組裝而成。
整體上看，可以分為面板主體和控制電路。控制電路中最重要的環(huán)節(jié)就是DDIC，用以實(shí)現(xiàn)顯示從無(wú)到有，精準(zhǔn)控制的過(guò)程。
來(lái)源：格科微（688728.SH）招股書(shū)，阿爾法工場(chǎng)研究院整理
以LCD顯示面板為例，面板本身是不具備發(fā)光能力的，需要驅(qū)動(dòng)電路對(duì)背光LED進(jìn)行控制，調(diào)節(jié)屏幕亮度和色彩，才可以輸出五彩斑斕的畫(huà)面。
DDIC的工作原理是：接收主板發(fā)送的信息，并將信息進(jìn)行模擬數(shù)字處理和算法處理形成指令，再通過(guò)控制輸出電壓調(diào)整液晶分子的偏轉(zhuǎn)角度，從而達(dá)到控制屏幕顯示效果的目的。 在工藝成熟的今天，諸如偏光片、濾光片、液晶、玻璃等面板成分的壁壘更偏向于材料端。
也就是說(shuō)，只要有原材料，這些產(chǎn)品的產(chǎn)能都是充足的。然而，全球進(jìn)入“缺芯”潮之后，各種芯片都處于供需緊張的環(huán)境。 關(guān)于汽車(chē)缺芯的問(wèn)題之前也有過(guò)相關(guān)分析：《半導(dǎo)體周期，新能源汽車(chē)的另一個(gè)軟肋》。 在以汽車(chē)電子為首，物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等為輔的強(qiáng)勁帶動(dòng)下，2021年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)增速達(dá)到周期性峰值。芯片一塊難求的場(chǎng)面屢見(jiàn)不鮮。
“缺芯”潮始于汽車(chē)行業(yè)，最后蔓延到全電子行業(yè)。各種芯片產(chǎn)品在有限的產(chǎn)能內(nèi)互相擠占，造成了全行業(yè)的供給緊張。
尤其是用于LCD的DDIC，這種規(guī)格相對(duì)通用且技術(shù)含量相對(duì)較低的產(chǎn)品，由于其產(chǎn)品附加值低（毛利率低），晶圓廠商更偏愛(ài)CIS，MCU等附加值更高的芯片。 與此同時(shí)，高毛利芯片產(chǎn)品的設(shè)計(jì)廠商更愿意打預(yù)付款預(yù)定晶圓廠未來(lái)的產(chǎn)能，晶圓廠也更有意愿將高毛利芯片的排片提前，雙方一拍即合。諸如中芯國(guó)際和華虹半導(dǎo)體，2021年基本實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，雙雙交出創(chuàng)紀(jì)錄的業(yè)績(jī)。 受苦的便是制程相對(duì)落后，毛利相對(duì)較低的通用芯片，DDIC就屬于這一類(lèi)。 一邊是產(chǎn)能受限，另一邊卻需求大增。 得益于京東方的高世代線和新顯示技術(shù)的研發(fā)，4K/8K的大尺寸電視逐漸在市場(chǎng)上普及開(kāi)來(lái)，疊加疫情所帶來(lái)的居家/遠(yuǎn)程辦公需求，筆記本和高端電視的銷(xiāo)量同比大增。
例如8K電視面板就需要超過(guò)20顆DDIC，無(wú)論是新增終端需求還是替換需求，全都傳導(dǎo)至更多的DDIC需求。
來(lái)源：晶合集成招股書(shū)
根據(jù)CINNOResearch產(chǎn)業(yè)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2021年全球DDIC的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到138億美元，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，成為全球集成電路芯片市場(chǎng)中重要的細(xì)分產(chǎn)業(yè)之一。 整體來(lái)看，DDIC的制程范圍比較廣，從高端的28nm制程到低端的150nm制程都有覆蓋。
OLED面板（含手機(jī)和電視）的DDIC需要相對(duì)先進(jìn)的40-28nm制程，LCD手機(jī)和平板電腦的TDDI（Touch and Display Driver Integration，觸控與顯示驅(qū)動(dòng)器集成）需要的工藝節(jié)點(diǎn)為90-55nm，LCD筆記本、顯示器和電視的DDIC則需要150-90nm的工藝節(jié)點(diǎn)。 這個(gè)工藝制程區(qū)間完美匹配晶合集成的“射程范圍”，其報(bào)告期內(nèi)的主要產(chǎn)品制程正是150-90nm。疊加近兩年全球8英寸晶圓產(chǎn)能增量有限，對(duì)應(yīng)在150-90nm制程節(jié)點(diǎn)產(chǎn)能短缺更為明顯。
來(lái)源：晶合集成招股書(shū)
小小體積的DDIC，用漲價(jià)向市場(chǎng)證明了它的重要性，2021年量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)全球DDIC營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)約53%。
來(lái)源：CINNO Research，阿爾法工場(chǎng)研究院整理
姥姥不疼，舅舅不愛(ài)，大廠無(wú)意的小芯片，正好讓晶合集成撿了個(gè)大便宜，充分享受了漲價(jià)的紅利。 晶合集成近四年的綜合毛利率分別為-276.55% 、-100.55% 、-8.57% 和45.13%，隨著產(chǎn)能的釋放和價(jià)格的提升，毛利率改善明顯。
同時(shí)，凈利潤(rùn)此前三年基本都是虧損12億元左右，2021年上半年直接大幅扭虧為盈，利潤(rùn)達(dá)到1.22億元。 雖然業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)占有率遠(yuǎn)低于臺(tái)積電（TSM.US）、中芯國(guó)際等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，但是晶合集成在綁定面板廠的同時(shí)趕上了“缺芯”的風(fēng)口，業(yè)績(jī)大幅改善，與瘋狂下跌的下游客戶(hù)京東方形成了鮮明的對(duì)比。
03 拓展之路，勢(shì)在必行
未來(lái)市場(chǎng)和客戶(hù)對(duì)于晶圓代工的要求日益提高，晶合集成能否趕上步點(diǎn)值得深入探討。 晶合集成固定資產(chǎn)和在建工程占總資產(chǎn)的比例為49.16%，遠(yuǎn)大于中芯國(guó)際的38%。充分證明現(xiàn)階段處于擴(kuò)產(chǎn)線的初期，公司產(chǎn)能已經(jīng)處于滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)的狀態(tài)，擴(kuò)產(chǎn)能擴(kuò)品類(lèi)勢(shì)在必行，但是未來(lái)產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)展存在很大的不確定性。
來(lái)源：晶合集成招股書(shū)
目前技術(shù)水平方面，晶合集成僅實(shí)現(xiàn)150-90nm制程節(jié)點(diǎn)量產(chǎn)，55nm制程還處于客戶(hù)產(chǎn)品驗(yàn)證階段。與此同時(shí)，臺(tái)積電、中芯國(guó)際等全球行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)已達(dá)到5nm、14nm等制程節(jié)點(diǎn)，差距不是一點(diǎn)半點(diǎn)。
而晶合集成的150-90nm成熟制程基本都起底于力晶科技，晶合集成的自主研發(fā)之路還沒(méi)有得到市場(chǎng)的檢驗(yàn)。
時(shí)間追溯到2015年，合肥市政府根據(jù)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃及“芯屏器合”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，希望利用合肥市新型顯示產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，以顯示驅(qū)動(dòng)芯片為切入點(diǎn)，最終帶動(dòng)芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
“屏”指的就是京東方，“芯”指的就是晶合集成。晶合集成應(yīng)運(yùn)而生。
同年，力晶科技依據(jù)與晶合集成和合肥建投簽訂的《技術(shù)移轉(zhuǎn)協(xié)議》，將LCD顯示驅(qū)動(dòng)芯片代工相關(guān)的90nm、110nm、150nm工藝制程的基礎(chǔ)技術(shù)文件及規(guī)格文件提供給晶合集成。
雖然晶合集成在接收舶來(lái)的技術(shù)基礎(chǔ)之上又進(jìn)行了改良優(yōu)化和創(chuàng)新升級(jí)，但是主要的核心技術(shù)從力晶科技繼承而來(lái)，之后的進(jìn)一步自主研發(fā)更需依靠自身實(shí)力，依舊面臨很大的困難。
根據(jù)晶合集成的招股書(shū)，晶合集成的研發(fā)費(fèi)用分別為1.31億元、1.70億元、2.45億元和1.40億元（2021年上半年）。雖然研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)值確實(shí)逐年增加，但是研發(fā)費(fèi)用的增速卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于收入增速。
尤其是對(duì)于單一品類(lèi)的晶圓制造廠商，未來(lái)的希望注定在于擴(kuò)充品類(lèi)，若無(wú)法加強(qiáng)研發(fā)，則作為新供應(yīng)商很難打入供應(yīng)鏈。 晶合集成也意識(shí)到這條路是必經(jīng)之路，本次預(yù)計(jì)募集資金95億，分別應(yīng)用于擴(kuò)產(chǎn)能和擴(kuò)品類(lèi)，同時(shí)加強(qiáng)先進(jìn)制程的研發(fā)。
55nm后照式CMOS圖像傳感器芯片工藝平臺(tái)、40nm MCU工藝平臺(tái)、40nm邏輯芯片工藝平臺(tái)、28nm邏輯及OLED芯片工藝平臺(tái)都是未來(lái)發(fā)展的方向，市場(chǎng)空間巨大。
來(lái)源：晶合集成招股書(shū)
以O(shè)LED DDIC為例，目前已經(jīng)被韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣所壟斷，三星、臺(tái)積電和聯(lián)電三家提供全球接近90%的供應(yīng)，國(guó)產(chǎn)替代的空間可想而知。
主流面板廠都在OLED產(chǎn)線上大做文章，紛紛開(kāi)廠擴(kuò)產(chǎn)能作為以后的主要發(fā)展方向。
僅京東方一家就有3條先進(jìn)的OLED產(chǎn)線，達(dá)產(chǎn)后將擁有每月14.4 萬(wàn)片 OLED 基板的產(chǎn)能，接近于龍頭大哥三星。
有了OLED產(chǎn)能作保障，價(jià)格又是LCD電視DDIC的數(shù)倍，未來(lái)OLED DDIC的成長(zhǎng)空間不可限量。
即使市場(chǎng)空間足夠性感，晶合集成能否趕上還猶未可知。 經(jīng)歷了此次“芯片荒”后，各大晶圓廠紛紛擴(kuò)產(chǎn)，隨著供給側(cè)新增產(chǎn)能的釋放和需求的理性回歸，DDIC的供需關(guān)系有望在2023年得到緩解，退潮后才是對(duì)晶合集成的真正考驗(yàn)。