文|花朵財經(jīng)
一家中資企業(yè)何以將自己的企業(yè)官網(wǎng)設(shè)置默認(rèn)為英文版，即便是行業(yè)老大藥明康德都沒有這般舉動，泰格醫(yī)藥是怎么想的，是在自詡“外國的月亮比中國圓”嗎？
翻開企業(yè)官方網(wǎng)站所披露的企業(yè)愿景，相比藥明康德，泰格醫(yī)藥的格局也并沒有打開，公司的企業(yè)愿景主要圍繞自身展開，而藥明康德的企業(yè)愿景已經(jīng)上升至造福全球人類健康。
例如，藥明康德的企業(yè)愿景為：“成為全球醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)最高、最寬和最深的能力和技術(shù)平臺，讓天下沒有難做的藥，難治的病。”而泰格醫(yī)藥的企業(yè)愿景僅限于：“成為最有影響力的CRO公司?！?/p>
如果撥開泰格醫(yī)藥的財報還能發(fā)現(xiàn)，泰格醫(yī)藥的主業(yè)利潤似乎還存在不少的水分，公司凈利潤的大增，更多源于公允價值變動損益增加的影響，但其公允價值巨大的變動，又存在著被夸大的可能性。
商譽(yù)占比遠(yuǎn)超同行
期盼成為最有影響力CRO公司的泰格醫(yī)藥，其實(shí)從2008年開始就按下了快速并購擴(kuò)張的按鈕，由于頻繁的并購，公司甚至被外界譽(yù)為“并購機(jī)器”。
梳理發(fā)現(xiàn)，從2008年11月泰格醫(yī)藥收購美斯達(dá)股份開始，此后多年，泰格醫(yī)藥開啟了瘋狂的外延擴(kuò)張，尤其是從2014年開始，泰格醫(yī)藥幾乎以每年并購一家企業(yè)的速度，拓展自己的業(yè)務(wù)版圖。
系列并購?fù)瓿珊?，泰格醫(yī)藥的服務(wù)能力與全球化競爭力也得到了明顯提升。截至2021年底，公司在海外50多個國家擁有超過1000名的專業(yè)團(tuán)隊，業(yè)務(wù)覆蓋全球五大洲的39個國家，并設(shè)立了17個海外分公司和辦事處。
通過外延并購?fù)卣故袌?，泰格醫(yī)藥的經(jīng)營業(yè)績也保持著高速增長。2021年，泰格醫(yī)藥的營業(yè)收入、凈利潤分別為52.14億元、28.74億元，與2012年上市之初相比累計增長20.52倍和42.45倍。
頻繁并購明顯推高了公司的業(yè)績，但高光之下亦有陰影。財報顯示，2012年至2021年，公司賬面商譽(yù)從1151.24萬元大幅提升至17.79億元，足足增長了154.56倍。
截至2021年底，盡管公司商譽(yù)占總資產(chǎn)比已從2017年最高值29.28%下降至7.49%，但相比藥明康德同期商譽(yù)占總資產(chǎn)比僅為3.49%，泰格醫(yī)藥的商譽(yù)占比明顯仍比較高。而且對比藥明康德長期保持僅個位數(shù)的商譽(yù)占比，泰格醫(yī)藥長期保持兩位數(shù)的商譽(yù)占比問題十分突出。
以此來看，這仿佛意味著泰格醫(yī)藥的營收利潤增長要比藥明康德更依賴于外延式增長，而泰格醫(yī)藥的內(nèi)生增長動力不足。
一系列并購擴(kuò)張，同時成為了懸在泰格醫(yī)藥頭頂?shù)囊话牙麆?。如果后續(xù)并購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，巨額的商譽(yù)減值，可能將對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績造成不利的影響。
過半利潤來源非主業(yè)
值得注意的是，雖然泰格醫(yī)藥近年來的商譽(yù)占比在不斷下降，并購擴(kuò)張對公司業(yè)績影響可能在減弱，但這好像只是一種打法的轉(zhuǎn)換，因?yàn)樵谶@期間公司的股權(quán)投資出現(xiàn)了激增。
從2016年開始，泰格醫(yī)藥就設(shè)立了醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金，資金投向涉及醫(yī)藥、大健康、生物醫(yī)藥、細(xì)胞治療、生物芯片等多個領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，2021年泰格醫(yī)藥在生命健康領(lǐng)域共參與投資了40余家企業(yè)和基金，包括新藥研發(fā)、醫(yī)療器械、CRO、醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)、營養(yǎng)健康等多個領(lǐng)域。
2022年3月26日，專注于中國醫(yī)療健康的產(chǎn)業(yè)投行浩悅資本正式發(fā)布“2022第六屆醫(yī)療健康投資卓悅榜”，泰格醫(yī)藥甚至還榮獲了“2021年度醫(yī)療健康最佳戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)”獎項。
從財報上看，相比同業(yè)競爭者，泰格醫(yī)藥在對外投資方面較為激進(jìn)。截至2021年底，公司其他非流動金融資產(chǎn)金額為87.46億元，占總資產(chǎn)比高達(dá)36.84%；反觀藥明康德同期的其他非流動金融資產(chǎn)金額雖與泰格醫(yī)藥相近（87.14億元），但后者該科目占總資產(chǎn)比僅為15.81%，遠(yuǎn)低于泰格醫(yī)藥。
3月28日晚，泰格醫(yī)藥公布了2021年年度報告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.14億元，同比增長63.32%；歸母凈利潤28.74億元，同比增長64.26%。表面上看，這是一份靚麗的業(yè)績報表，但實(shí)際上其中過半的利潤均來自公允價值變動，而非主業(yè)。
2021年，泰格醫(yī)藥公允價值變動收益高達(dá)18.15億元，同比增長59.54%，占公司歸母凈利潤比63.15%。這或許表明，目前的泰格醫(yī)藥已經(jīng)發(fā)生了明顯變化，公司業(yè)績更多是靠外部投資來推動。
受此影響，泰格醫(yī)藥的歸母凈利潤與扣非凈利潤也形成了顯著的差距。2021年，公司歸母凈利潤為28.74億元，但扣非凈利潤僅有12.32億元。
大量的對外投資，已然給泰格醫(yī)藥帶來了不少的收益。不過問題來了，過度依賴外部投資而非依賴企業(yè)主業(yè)的內(nèi)生增長來推動業(yè)績增長，如此看來，泰格醫(yī)藥還算得上是一家好企業(yè)？
公允價值激增存疑
需要思考的不僅只有泰格醫(yī)藥的巨額對外投資所蘊(yùn)藏的風(fēng)險遠(yuǎn)高于自身主業(yè)，泰格醫(yī)藥上述巨額對外投資的公允價值變動損益的真實(shí)可靠性，亦存有疑點(diǎn)。
眾所周知，2021年以來，持續(xù)多年的創(chuàng)新藥和器械泡沫開始破裂，整個醫(yī)藥行業(yè)的上市公司股價跌幅均比較大。比如在過去一年，即便是創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥的股價跌幅也超過了40%。
但在整個公開市場以及頭部企業(yè)估值急劇縮水的背景下，泰格醫(yī)藥的公允價值變動不僅沒有出現(xiàn)縮水，反而還出現(xiàn)了大幅度增長，泰格醫(yī)藥的公允價值變動損益明顯存在與市場相背離的不合理現(xiàn)象。
財報顯示，泰格醫(yī)藥的其他非流動金融資產(chǎn)主要為上市公司股份、醫(yī)藥基金，以及非上市公司股權(quán)投資。對應(yīng)公司以公允價值計量的金融資產(chǎn)主要為股票、基金、其他三項。2021年報告期，股票、基金、其他三者公允價值變動損益分別為-1.1億元、11.57億元、7.69億元。
不難看出，泰格醫(yī)藥的公允價值增值部分主要來源于醫(yī)藥基金，以及非上市公司股權(quán)投資，而泰格醫(yī)藥對上市公司股份的投資損益，則與公開市場保持一致。但盡管如此，泰格醫(yī)藥大幅度增長的公允價值變動損益，仍存在被夸大的可能性。
2019至2021年，藥明康德的其他非流動金融資產(chǎn)分別為40.09億元、67.17億元和87.14億元；對應(yīng)公司的公允價值變動收益分別為-2.59億元、0.52億元和-0.93億元，投資收益分別為0.48億元、6.06億元和13.56億元。藥明康德在年報表示，投資收益較大增加主要系公司處置其他非流動金融資產(chǎn)收益同比增加所致。
對比泰格醫(yī)藥同期數(shù)據(jù)則顯示，公司其他非流動金融資產(chǎn)分別為22.50億元、52.92億元和87.46億元；對應(yīng)公司的公允價值變動收益分別為1.85億元、11.38億元和18.15億元。據(jù)此不難發(fā)現(xiàn)，泰格醫(yī)藥最近幾年用與藥明康德相近甚至更低的成本取得了遠(yuǎn)高于藥明康德的收益。
詭異之處或有妖。值得注意的是，泰格醫(yī)藥金融工具的估值是以市場數(shù)據(jù)和估值模型相結(jié)合為基礎(chǔ)的。估值模型的輸入值包括能夠從活躍市場可靠獲取的數(shù)據(jù)，以及當(dāng)可觀察的參數(shù)無法可靠獲取時，輸入值將基于管理層的假設(shè)和估計。
這表明，泰格醫(yī)藥關(guān)于醫(yī)藥基金，以及非上市公司股權(quán)投資的公允價值計量，可能將依賴公司管理層的主觀認(rèn)知和判斷，這種主觀性或?qū)⒔o企業(yè)調(diào)節(jié)利潤提供巨大的操作空間。
泰格醫(yī)藥似乎也存在美化報表的動機(jī)。2019年，公司曾發(fā)布股權(quán)激勵計劃方案，計劃向470名員工授予486萬份限制性股票，授予價格為39.83元/股，股權(quán)激勵考核要求以2018年凈利潤為基數(shù)，2019-2021年增長率不低于40%、75%和105%。顯然，美化報表或可以給激勵方案達(dá)標(biāo)護(hù)航。
如果美化報表，同時還有助于維護(hù)二級市場股價，利于內(nèi)部人士以更高的價格減持套現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，2019年7月3日至12月27日期間，泰格醫(yī)藥董事長葉小平已經(jīng)減持公司股份共894.46萬股；到2020年上半年，公司總經(jīng)理曹曉春又出現(xiàn)多次減持套現(xiàn)行為，共減持公司股份700萬股。