文|長(zhǎng)橋海豚投研

隆基股份(A股:601012.SH) 4月27日A股盤后公布了2021年年報(bào)和2022年一季報(bào)。先上結(jié)果:

a.2021年業(yè)績(jī)不及預(yù)期，四季度業(yè)績(jī)尤其難看 收入端不及預(yù)期主要系光伏全產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)壓制下游裝機(jī)需求，盈利端不及預(yù)期主要系原材料漲價(jià)無法全部傳導(dǎo)出去、物流運(yùn)輸困難導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)上漲、落后產(chǎn)線無法改造導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失、匯兌損失導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上行。毛利率逐季下行、資產(chǎn)減值和匯兌損失在四季度確認(rèn)，導(dǎo)致公司四季度數(shù)據(jù)尤其難看。

b.2022年一季度回到正常水平，但難言優(yōu)秀。公司一季度收入和利潤(rùn)對(duì)全年預(yù)期業(yè)績(jī)的完成度分別為16%/18%，參照歷史一季度業(yè)績(jī)完成情況，公司本次一季報(bào)業(yè)績(jī)完成度中規(guī)中矩，完成全年預(yù)期有挑戰(zhàn)但也不算很難。盈利性方面，可能系產(chǎn)業(yè)鏈順價(jià)帶來毛利率修復(fù)，另外合資硅料廠投產(chǎn)（5億+）、電站及森特轉(zhuǎn)讓（2億+）等帶來的投資凈收益7.4億元，使得利潤(rùn)表現(xiàn)比收入表現(xiàn)相對(duì)亮眼。以上原因公司一季度數(shù)據(jù)從四季度深坑中爬出，回到正常水平。

c.毛利率的入坑和出坑。從公司光伏產(chǎn)品成本拆分中可以歸納出影響公司毛利率的因素包括：原材料價(jià)格、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能利用率、競(jìng)爭(zhēng)格局、規(guī)模效應(yīng)等。

原材料對(duì)毛利率的侵蝕無需贅述，市場(chǎng)期待后期硅料產(chǎn)能釋放帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下跌，緩解公司成本壓力；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，目前組件業(yè)務(wù)毛利率更低，公司組件業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升對(duì)整體毛利率不利；產(chǎn)能利用率因?yàn)楣枇蟽r(jià)格大漲和公司擴(kuò)產(chǎn)迅速，本期產(chǎn)能利用率下滑；硅片和組件的行業(yè)壁壘都不深，尤其是硅片環(huán)節(jié)前2年的高毛利吸引眾多玩家入場(chǎng)擴(kuò)產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；只有規(guī)模效應(yīng)是本期對(duì)公司毛利率有利的一點(diǎn)，但難扛諸多不利因素的合力。

d.費(fèi)用端尚未體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)帶來的好處。在收入體量迅速擴(kuò)大的階段，公司四大期間費(fèi)用率保持平穩(wěn)，規(guī)模效應(yīng)尚未發(fā)揮。目前來看，財(cái)務(wù)費(fèi)用主要考慮四季度確認(rèn)匯兌損益，管理費(fèi)用率主要考慮一季度春節(jié)薪酬發(fā)放，銷售費(fèi)用主要考慮質(zhì)保金增加，研發(fā)費(fèi)用目前比較平穩(wěn)。

e.2021年組件出貨強(qiáng)勁，市占率提升，硅片相對(duì)平穩(wěn)。公司2021年組件出貨量同比增57%，跑贏全球光伏新增裝機(jī)（+31%），市占率繼續(xù)提升；硅片出貨量同比增20%（其中約一半自用），考慮公司硅片業(yè)務(wù)主要集中在國(guó)內(nèi)，跑贏國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)（+14%），國(guó)內(nèi)市占率沒有明顯提升，但相對(duì)穩(wěn)固，只是錯(cuò)失了海外光伏行業(yè)發(fā)展帶來的機(jī)會(huì)。

整體上,隆基這次的年考成績(jī)不算好，不過前有光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司打預(yù)防針，市場(chǎng)多少會(huì)有心理預(yù)期，而更加沒底的一季度則在正常發(fā)揮的水準(zhǔn)上。

對(duì)于光伏行業(yè)，投資的核心考量因素仍舊是產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格變化衍生出來的裝機(jī)需求和各環(huán)節(jié)盈利，2022年硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放可能會(huì)迎來硅料乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的拐點(diǎn)，而目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格仍處于溫和上漲過程中，需要后續(xù)持續(xù)跟蹤；

對(duì)于隆基股份，公司組件出貨沒有問題，市占率在提升，核心不確定性在于硅片出貨承受來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力以及產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的盈利波動(dòng)。不過公司一體化布局，2022年一季度新增了硅料合資廠投產(chǎn)帶來的投資收益，電池片產(chǎn)能將于今年三季度投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈布局更加全面，相對(duì)有利于維持盈利指標(biāo)的穩(wěn)定。

當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E估值約20倍，來到投資的舒適區(qū)間，建議密切關(guān)注產(chǎn)能投產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格、裝機(jī)數(shù)據(jù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等基本面指標(biāo)指引的行業(yè)拐點(diǎn)。

本次財(cái)報(bào)詳細(xì)內(nèi)容

一、關(guān)于隆基股份，要知道什么？

隆基股份卡位光伏賽道，是妥妥的“光伏茅”。從硅片業(yè)務(wù)起家，公司沿著光伏產(chǎn)業(yè)鏈展開了一體化布局，當(dāng)前業(yè)務(wù)范圍涵蓋硅棒-硅片-電池片-組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時(shí)還布局集中式地面電站和分布式光伏屋頂（含BIPV）的系統(tǒng)解決方案、光伏制氫等朝陽領(lǐng)域，不過公司的業(yè)務(wù)支柱是大家熟知的硅片和組件兩個(gè)環(huán)節(jié)，在單晶硅片和組件環(huán)節(jié)，公司已經(jīng)躍然成為全球第一的龍頭。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

硅片和組件是市場(chǎng)關(guān)注的兩大核心業(yè)務(wù)：

1.組件業(yè)務(wù)主要對(duì)外出售。公司組件業(yè)務(wù)起于2014年，是基于自身領(lǐng)先的單晶硅片技術(shù)發(fā)展起來的。干一行則成一行，公司組件業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)為公司的第一大業(yè)務(wù)支柱，并且占據(jù)了全球第一的位置。同時(shí)公司組件業(yè)務(wù)全面全球化，境外組件收入超過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，得到了海外市場(chǎng)的認(rèn)可。

2.硅片業(yè)務(wù)部分自用部分外銷。公司押注單晶硅技術(shù)路線，推動(dòng)單晶硅全面取代多晶硅，也因此成為這波替代過程中的最大贏家。由于公司自身開始了組件業(yè)務(wù)，因此公司生產(chǎn)的硅片一部分用于自用，一部分對(duì)外銷售，目前基本處于50%:50%的比例。

3.光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格博弈劇烈，公司盈利能力變化需要倍加關(guān)注。當(dāng)前的光伏產(chǎn)業(yè)鏈處于以硅料為源頭、全產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)的時(shí)期，硅料環(huán)節(jié)資金壁壘高，并且擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，成為這波光伏行業(yè)快速發(fā)展路上的瓶頸。公司硅片和組件業(yè)務(wù)盈利承壓，需要倍加關(guān)注公司盈利指標(biāo)的變化、以及產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的走勢(shì)和預(yù)期拐點(diǎn)。

二、以下是海豚君的詳細(xì)分析

1、實(shí)際業(yè)績(jī)VS市場(chǎng)預(yù)期：21年不及預(yù)期，22Q1回到正常水平

2021年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收809億元，同比增48%，低于市場(chǎng)一致預(yù)期（877億元）；全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)91億元，同比增6%，低于市場(chǎng)一致預(yù)期（106億元）。

2021年全年收入低于預(yù)期的主要原因在于產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)導(dǎo)致的裝機(jī)需求被壓制，更多是行業(yè)層面的因素，長(zhǎng)橋海豚君從公司出貨角度角度，組件市占率有提升，硅片市占率穩(wěn)定；

2021年全年利潤(rùn)低于預(yù)期的主要原因在于原材料成本上漲無法完全傳導(dǎo)出去、物流運(yùn)輸困難導(dǎo)致成本費(fèi)用增加，同時(shí)還有匯兌損失導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上升、無法改造的電池產(chǎn)線計(jì)提資產(chǎn)減值損失、資產(chǎn)處置支出等擾動(dòng)項(xiàng)目。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

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2022年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收186億元，同比增17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.5億元，同比增6%。市場(chǎng)預(yù)期2022年全年?duì)I收1162億元，歸母凈利潤(rùn)146億元，一季度完成度分別為16%/18%，按照歷史一季度的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度，本次業(yè)績(jī)屬于正常發(fā)揮的水準(zhǔn)，利潤(rùn)端比收入端相對(duì)更亮眼。

2022年一季度環(huán)比四季度改善明顯，毛利率從四季度的坑中快速回到21%，推測(cè)主要于原材料成本的傳導(dǎo)有關(guān)，同時(shí)凈利率回到14%，除了受益毛利率改善之外，還受益合資硅料廠投產(chǎn)（5億+）、電站及森特轉(zhuǎn)讓（2億+）等帶來的投資凈收益7.4億元。

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2、組件業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)毛利：市占率提升，毛利率受損

2021年全年，公司組件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收584.5億元，同比增61%，是公司2021年發(fā)展最好的業(yè)務(wù)，繼續(xù)維持公司第一大營(yíng)收業(yè)務(wù)。

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量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)收入快速增長(zhǎng)，量是主要驅(qū)動(dòng)力。量?jī)r(jià)兩個(gè)角度來看，公司21年光伏組件出貨39GW，同比增46%，經(jīng)計(jì)算出貨均價(jià)（不含稅）為1.57元/W，同比2020年微增4%。

2021年以硅料漲價(jià)為源頭，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)上漲，抑制下游需求。在此背景下，2021年全球光伏新增裝機(jī)170GW，同比增31%，公司組件出貨量以46%的增速明顯跑贏行業(yè)，市占率繼續(xù)提升。

成本壓力未全部傳導(dǎo)，毛利率受損。公司組件被迫跟隨行業(yè)微漲，但漲幅4%并沒有將成本端的壓力全部傳導(dǎo)給下游，價(jià)格上漲幅度不及成本上漲幅度，毛利率受損，2021年公司組件毛利率17%，同比下滑約4個(gè)pct。

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分境內(nèi)外來看，海外市場(chǎng)發(fā)展更好，但毛利率全面受損。2021年公司海外組件業(yè)務(wù)收入同比增81%，而國(guó)內(nèi)增速只有37%，不過國(guó)內(nèi)和海外均跑贏行業(yè)，市占率均提升。

地區(qū)收入增速的差異，主要是行業(yè)層面的因素。國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)價(jià)格更加敏感，在全產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)的情況下，國(guó)內(nèi)需求被更大程度的抑制。2021年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)55GW，同比增速14%，而海外光伏新增裝機(jī)115GW，同比增41%。

毛利率層面，在產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力下，公司在國(guó)內(nèi)和海外兩個(gè)市場(chǎng)的毛利率均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，海外市場(chǎng)毛利率19%（跌破20%），同比下滑約4個(gè)pct；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)毛利率雪上加霜，從18%下滑至15%。

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3、硅片業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)毛利

2021年全年，公司硅片及硅棒業(yè)務(wù)（大部分為硅片）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收170億元，同比增約10%，跑輸光伏行業(yè)和公司組件業(yè)務(wù)。

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分境內(nèi)外來看，公司硅片業(yè)務(wù)主要集中在國(guó)內(nèi)，而毛利率也呈現(xiàn)國(guó)內(nèi)和海外均下滑的趨勢(shì)。

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硅片競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，國(guó)內(nèi)市占率較穩(wěn)定，損失海外硅片市場(chǎng)。2021年公司硅片出貨量70GW，同比增20%，其中外銷部分出貨量34GW，同比僅增7%，硅片出貨增速明顯弱于組件業(yè)務(wù)，海豚君認(rèn)為主要與硅片行業(yè)急劇擴(kuò)產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。

另外考慮到公司硅片業(yè)務(wù)主要集中在國(guó)內(nèi)，相比國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)14%的增速，公司硅片出貨量雖然不及組件業(yè)務(wù)亮眼，但國(guó)內(nèi)市占率仍比較穩(wěn)，損失的主要是海外市場(chǎng)市占率。

而國(guó)內(nèi)市占率的穩(wěn)定部分原因依賴自身組件業(yè)務(wù)的內(nèi)部消化，2021年公司外銷硅片出貨量同比僅增7%。

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從價(jià)格和毛利率來看，公司硅片出貨均價(jià)受全產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)的影響，微增3%，同時(shí)成本端的壓力同樣未全部傳導(dǎo)出去，毛利率從2020年的30%下滑至28%。

拋開產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)對(duì)硅片價(jià)格和毛利率的影響，下階段的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是硅片環(huán)節(jié)注重要考慮的因素。硅片行業(yè)在經(jīng)歷了2019-2020年的高毛利年份之后，豐厚利潤(rùn)導(dǎo)致了瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈后的價(jià)格和毛利率持擔(dān)憂態(tài)度。

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4、2021年度整體收入-毛利-費(fèi)用

收入增長(zhǎng)主要靠組件業(yè)務(wù)帶動(dòng)。2021年公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收809億元，同比增48%，其中第一大業(yè)務(wù)光伏組件營(yíng)收接近600億元，同比增61%，而第二大業(yè)務(wù)硅片業(yè)務(wù)相形見絀，同比增速僅10%。

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隆基股份是硅片業(yè)務(wù)起家的公司，2014年才開始一體化布局，進(jìn)軍組件業(yè)務(wù)，當(dāng)前目前業(yè)務(wù)已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)地成為公司第一大支柱業(yè)務(wù)。公司一體化戰(zhàn)略下，硅片環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)惡化，硅片降價(jià)，雖然硅片環(huán)節(jié)盈利受損，但可以釋放利潤(rùn)給組件，不失為一體化戰(zhàn)略下的可行打法，市場(chǎng)對(duì)硅片環(huán)節(jié)的擔(dān)憂在隆基身上似乎可以得到一定程度的弱化。

毛利率如期下滑。硅料是全產(chǎn)業(yè)鏈漲勢(shì)最兇猛的環(huán)節(jié)，而下游電站則對(duì)組件成本極其敏感，最上游的成本上漲無法全部傳導(dǎo)到下游，盈利受損是預(yù)期之內(nèi)的事情。

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從公司光伏產(chǎn)品的成本拆分來看，影響毛利率的因素主要為：

原材料漲價(jià)：無需贅述的因素；

規(guī)模效應(yīng)：帶來的人工成本、制造費(fèi)用等降低，利好毛利率；

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：組件業(yè)務(wù)占比提升，一方面會(huì)降低能源動(dòng)力成本占比，另一方面會(huì)增加履約成本（體現(xiàn)為運(yùn)費(fèi)的上漲），最終對(duì)毛利的影響是組件業(yè)務(wù)占比提升毛利率下滑（組件業(yè)務(wù)毛利率低于硅片業(yè)務(wù)）；

產(chǎn)能利用率：2021年，不論是硅片還是組件，公司的產(chǎn)能利用率都在下滑，原因?yàn)楣夥鳝h(huán)節(jié)產(chǎn)能在擴(kuò)產(chǎn)過程中出現(xiàn)階段性結(jié)構(gòu)失衡，上游硅料價(jià)格大漲，公司根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃；

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費(fèi)用端，規(guī)模效應(yīng)沒有帶來費(fèi)用率的下滑，也未能對(duì)沖毛利率下滑對(duì)凈利潤(rùn)的沖擊。2021年全年，公司四大期間費(fèi)用支出合計(jì)超50億元，四大期間費(fèi)用率6.6%，基本與去年持平，分項(xiàng)目來看，銷售費(fèi)用率的增加主要因質(zhì)保金增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加主要因?yàn)閰R兌損失，而管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用受益規(guī)模效應(yīng)。

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四季度單季度，毛利率下滑+匯兌損失+資產(chǎn)減值+營(yíng)業(yè)外支出，四個(gè)因素同時(shí)拖累凈利率。

四季度公司毛利率18%，2021年公司毛利率呈現(xiàn)逐季下滑的趨勢(shì)；

四季度公司費(fèi)用率增加尤其明顯，環(huán)比三季度提升1.8pct，主要因?yàn)閰R兌損失計(jì)入四季度。

四季度還計(jì)提了9億元的資產(chǎn)減值損失，主要系出清落后設(shè)備和產(chǎn)能。

四季度發(fā)生了3個(gè)億的營(yíng)業(yè)外支出，包括固定資產(chǎn)處置損失、合同違約金等項(xiàng)目，其中固定資產(chǎn)處置損失是主因。

凈利率：2021年凈利率11.2%，四季度毛利率僅6%。綜上可以看出，凈利率的下滑主要是毛利率下滑、費(fèi)用率未能受益規(guī)模效應(yīng)、四季度單季度計(jì)提一次性的資產(chǎn)減值損失和固定資產(chǎn)處置帶來的營(yíng)業(yè)外支出。

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5、2022年一季度收入-毛利-費(fèi)用

2022年一季度收入增速?zèng)]有明顯起色。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收186億元，同比增17%，在成本抑制需求的背景下，業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)]有明顯起色。

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一季度毛利率21%，環(huán)比改善3pct，相比去年同期下滑2pct。今年一季度光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格依舊在溫和上漲，成本端壓力沒有緩解，毛利率改善可能系更好地順價(jià)以及公司對(duì)訂單的選擇性接受和放棄。

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從硅料和隆基股份硅片價(jià)格走勢(shì)來看，2022年開年以來，硅料價(jià)格雖然重新回到上漲趨勢(shì)，但仍舊沒有到去年四季度的高點(diǎn)，而隆基股份的硅片價(jià)格在經(jīng)歷多次漲價(jià)后以及和去年價(jià)格高點(diǎn)持平。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

費(fèi)用端，管理費(fèi)用明顯提升，料與春節(jié)薪酬發(fā)放有關(guān)。2022年一季度公司四大期間費(fèi)用支出15億元，占營(yíng)收的8%，屬于偏高水平，主要管理費(fèi)用率明顯提升，料主要與春節(jié)薪酬發(fā)放有關(guān)，財(cái)務(wù)費(fèi)用在四季度計(jì)提匯兌損失后重回正常水平，研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用保持平穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

凈利潤(rùn)和凈利率：2022年一季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.6億元，同比微增6%。凈利率14%，從四季度的深坑中爬出，凈利率的環(huán)比改善，除了與毛利率相關(guān)之外，一季度公司確認(rèn)了7.4億元的投資凈收益，其中主要為對(duì)合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資，可持續(xù)性有待跟蹤。

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