文|美股研究社

Peloton Interactive（PTON）是過(guò)去兩年最熱門的股票之一。該公司的互聯(lián)健身產(chǎn)品完美地填補(bǔ)了居家期間的一個(gè)空白。

然而，該公司一直在努力進(jìn)入下一個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)代。由于需求下滑，該公司已經(jīng)減產(chǎn)、裁員，并更換了管理團(tuán)隊(duì)。然而，這并不是一個(gè)容易的轉(zhuǎn)變過(guò)程。此外，激進(jìn)投資者已經(jīng)瞄準(zhǔn)了該公司。盡管做了所有的努力，PTON的股票繼續(xù)下跌，現(xiàn)在已經(jīng)接近52周以來(lái)的新低：

一些交易者可能會(huì)傾向于逢低買入，認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)大幅下跌，不會(huì)變得更糟。不幸的是，這家健身公司不太可能迅速?gòu)?fù)蘇。

飆升的庫(kù)存

Peloton股價(jià)暴跌的原因很容易歸咎于收入增長(zhǎng)乏力。這是對(duì)公司問(wèn)題的完全合乎邏輯的解釋。

然而，還有一個(gè)問(wèn)題我想強(qiáng)調(diào)一下，這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有受到太多的關(guān)注。Peloton現(xiàn)在擁有絕對(duì)龐大的庫(kù)存。

YCharts的數(shù)據(jù)

在疫情開始之前，Peloton在任何時(shí)候都在資產(chǎn)負(fù)債表上保留了大約2億美元的庫(kù)存。2021年初，這一數(shù)字上升至約5億美元，鑒于其收入的快速增長(zhǎng)，這是一個(gè)合乎邏輯且可以理解的增長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，你賣的產(chǎn)品越多，你就必須持有越多的庫(kù)存來(lái)滿足需求。

事實(shí)上，我們聽到了Peloton交付等待名單的報(bào)告，因?yàn)樵摴九M足需求。因此，對(duì)于一家成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，該公司的庫(kù)存狀況看起來(lái)完全合理。

然而現(xiàn)在，Peloton的庫(kù)存僅在過(guò)去一年就增加了兩倍，盡管收入增長(zhǎng)已經(jīng)消失。截至5月6日，該公司的市值約為52億美元，這意味著該公司目前近20%的估值被庫(kù)存套牢。

對(duì)于任何關(guān)注非必需消費(fèi)品公司的人來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)最危險(xiǎn)的趨勢(shì)。通常，當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)需求時(shí)，它們最終不得不以大幅降價(jià)的方式傾銷過(guò)剩的商品。

事實(shí)上，Peloton正開始走這條路。本月早些時(shí)候，Peloton將其原版自行車的價(jià)格從1495美元降至1195美元。Bike+從2495美元降到了1995美元。該公司還降低了跑步機(jī)產(chǎn)品的價(jià)格。

訂閱不能“拯救世界”

Peloton已經(jīng)在硬件銷售上獲得了微薄的利潤(rùn)，其目標(biāo)是重新獲得訂閱服務(wù)。隨著自行車價(jià)格的大幅下降，值得一問(wèn)的是，在目前的定價(jià)水平下，硬件是否會(huì)有任何利潤(rùn)。然而，鑒于該公司庫(kù)存的急劇增加，大規(guī)模清倉(cāng)銷售可能是必要的，只是為了避免產(chǎn)品滯留在倉(cāng)庫(kù)中，產(chǎn)生不了投資回報(bào)。

無(wú)論如何，現(xiàn)在的目標(biāo)是降價(jià)銷售自行車，并通過(guò)提高訂閱費(fèi)來(lái)賺回?fù)p失的收入。美國(guó)的月訂閱費(fèi)將從每月39美元上漲到44美元。這是一個(gè)市場(chǎng)份額游戲；把硬件賣得更便宜，努力吸引更廣泛的受眾。

從商業(yè)戰(zhàn)略的角度來(lái)看，這個(gè)想法頗有吸引力。然而，這樣做的時(shí)機(jī)不太可能奏效。

與此同時(shí)，Peloton正試圖獲得更廣泛的訂閱受眾，我們剛剛看到奈飛（NFLX）的股票因訂閱疲勞而暴跌。在視頻流等產(chǎn)品的家庭訂閱熱潮過(guò)后，消費(fèi)者現(xiàn)在正在削減他們?cè)敢庵Ц兜馁M(fèi)用。隨著經(jīng)濟(jì)的重新開放，只在家里進(jìn)行的活動(dòng)需求減少了。

如果奈飛目前甚至不能維持一個(gè)穩(wěn)定的訂閱基礎(chǔ)，很難想象Peloton在當(dāng)前的環(huán)境下會(huì)蓬勃發(fā)展。

隨著健身房和公園等其他健身選項(xiàng)的重新開放，Peloton在2022年總是會(huì)有更多困難的比賽?，F(xiàn)在，它正試圖通過(guò)提價(jià)度過(guò)難關(guān)，而與此同時(shí)，就連領(lǐng)先的訂閱服務(wù)也在努力應(yīng)對(duì)不斷上升的客戶流失。

簡(jiǎn)而言之，如果NFLX的股票在這種環(huán)境下是一種不受歡迎的資產(chǎn)，盡管它擁有大量的受眾和健康的盈利指標(biāo)，很難想象在這里購(gòu)買Peloton。

估值：下行風(fēng)險(xiǎn)很大

有一種常見(jiàn)的看漲觀點(diǎn)認(rèn)為，基于其經(jīng)常性訂閱收入，Peloton現(xiàn)在很便宜。如果該公司只是削減成本，它可以縮小其盈利方式。

這是真的嗎？根據(jù)我們?cè)趽p益表上看到的，我持懷疑態(tài)度：

Peloton損益表

如你所見(jiàn)，該公司的SG&A現(xiàn)在每個(gè)季度高達(dá)6億美元，而且絕對(duì)呈爆炸式增長(zhǎng)；自從疫情開始以來(lái)，它已經(jīng)上漲了大約3倍。Peloton是那些不幸的公司之一，即使在營(yíng)收快速增長(zhǎng)期間，其運(yùn)營(yíng)虧損也在飆升。既然增長(zhǎng)正在放緩，該公司面臨著不穩(wěn)定的局面。

盡管運(yùn)營(yíng)成本激增，但自2019年12月季度以來(lái)，該公司的毛利增長(zhǎng)了不到50%。下面的圖表顯示了已經(jīng)形成的巨大差距：

YCharts的數(shù)據(jù)

即使該公司將SG&A削減一半——這可能很難實(shí)現(xiàn)——它在該項(xiàng)目上的支出仍將超過(guò)它的毛利。這似乎不是一個(gè)可持續(xù)的商業(yè)模式。

別忘了，該公司過(guò)去也通過(guò)銷售硬件賺取毛利。這可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯犹潛p，取決于該公司為清理庫(kù)存過(guò)剩而對(duì)自行車打折的力度。

對(duì)于一家家庭健身公司來(lái)說(shuō)，在最有利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，Peloton無(wú)法實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利。與此同時(shí)，它讓成本急劇失控，現(xiàn)在將面臨一個(gè)大難題，即在不破壞公司文化或增加客戶流失率的情況下縮減運(yùn)營(yíng)預(yù)算。

結(jié)語(yǔ)

我看到的最接近Peloton的模擬是GoPro（GPRO）。GoPro曾是炙手可熱的消費(fèi)品公司。華爾街分析師將它視為一個(gè)技術(shù)平臺(tái)，并為最終成為最小護(hù)城河的硬件業(yè)務(wù)提供了巨大的倍數(shù)。GoPro今天仍在運(yùn)營(yíng)，事實(shí)上仍在公開交易，但已經(jīng)失去了相關(guān)性：

YCharts的數(shù)據(jù)

如果你用GoPro的圖表歷史來(lái)預(yù)測(cè)Peloton的未來(lái)，我懷疑我們大約在2015年12月。當(dāng)然，Peloton的股票已經(jīng)暴跌了。但今天有什么理由為它支付16美元呢？

該公司損失了大量的錢。為了減少虧損，它將不得不大幅削減營(yíng)銷，這將導(dǎo)致更多的收入流失。與此同時(shí)，該公司坐擁大量難以轉(zhuǎn)移的庫(kù)存，這讓情況變得更加復(fù)雜。哦，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)重新開放，給室內(nèi)自行車的采用帶來(lái)了額外的阻力。如果這還不夠，奈飛剛剛警告我們，技術(shù)驅(qū)動(dòng)的訂閱服務(wù)在2022年不是一個(gè)有吸引力的投資主題。

Peloton股票繼續(xù)下跌的速度有多快？這可能取決于它的現(xiàn)金消耗以及它能多快止住運(yùn)營(yíng)虧損。另一位撰稿人邁克爾·威金斯·德·奧利維拉（Michael Wiggins De Oliveira）認(rèn)為潛在的稀釋即將到來(lái)，數(shù)學(xué)也證實(shí)了這一點(diǎn)。我要說(shuō)的更廣泛的一點(diǎn)是，鑒于巨大的運(yùn)營(yíng)虧損和強(qiáng)勁的行業(yè)逆風(fēng)，沒(méi)有什么理由認(rèn)為試圖將Peloton作為一個(gè)轉(zhuǎn)機(jī)。

過(guò)去一年，有很多科技股暴跌，但它們的商業(yè)模式更具彈性。隨著消費(fèi)者轉(zhuǎn)向其他更新更有趣的技術(shù)硬件，Peloton和GoPro一樣，可能會(huì)慢慢從視野中消失。