文|財(cái)健道  楊燕  張羽岐

編輯|楊中旭

制圖 | 張羽岐

醫(yī)藥板塊的調(diào)整已經(jīng)持續(xù)了將近一年的時(shí)間。

在經(jīng)歷了各地疫情反復(fù)，創(chuàng)新藥出海折戟，港股18A慘烈跳水（詳情見(jiàn)財(cái)健道文章《港股上空都是醫(yī)藥股的眼淚》）之后，近日低迷已久的醫(yī)藥板塊表現(xiàn)出較強(qiáng)的回暖跡象。

截至6月27日收盤(pán)，醫(yī)藥板塊多股漲幅明顯，年初至今漲幅更上一層樓?！耙桓纭焙闳疳t(yī)藥（600276.SH）當(dāng)日漲幅為6.09%，為近一個(gè)月以來(lái)股價(jià)最高點(diǎn)，微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）今日漲幅超7%，同樣站上近期股價(jià)高位。

從近3個(gè)月的行業(yè)走勢(shì)來(lái)看，上證醫(yī)藥（000037.SH）的走勢(shì)較為直接地體現(xiàn)了行業(yè)“回血”態(tài)勢(shì)。

截至6月27日收盤(pán)，上證醫(yī)藥指數(shù)為7735.98，漲幅為1.56%，為近段時(shí)間最高指數(shù)點(diǎn)。北向資金6月以來(lái)的凈買(mǎi)入額同樣達(dá)到2022年最高，生物醫(yī)藥近一個(gè)月來(lái)凈買(mǎi)入額超過(guò)100億元。

巴菲特曾說(shuō)，在別人恐懼的時(shí)候?qū)W會(huì)貪婪，在別人貪婪的時(shí)候?qū)W會(huì)恐懼。

面對(duì)資本市場(chǎng)“由陰轉(zhuǎn)晴”的風(fēng)向轉(zhuǎn)變，醫(yī)藥股的投資者們?cè)摳M(jìn)還是后退呢？

01、估值降至十年新低，醫(yī)藥股復(fù)興在即？

2004年，著名的資產(chǎn)配置理論“美林時(shí)鐘”由美林證券提出，成為對(duì)市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)理論之一，美林證券的誕生也將資本市場(chǎng)這一少數(shù)人的游戲，變成了大眾的投資場(chǎng)所。

“美林時(shí)鐘”理論把經(jīng)濟(jì)周期分為四個(gè)階段：衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯漲。滯漲說(shuō)的是經(jīng)濟(jì)下跌、通貨膨脹大幅上漲。醫(yī)藥板塊的走勢(shì)跟經(jīng)濟(jì)環(huán)境的輪轉(zhuǎn)自然密不可分。

從2005年到2014年，因?yàn)獒t(yī)保逐漸實(shí)現(xiàn)全覆蓋，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)的“黃金十年”，行業(yè)增速基本維持在15%以上。

2010年是醫(yī)藥股“漲”勢(shì)最為喜人的一年。

“新醫(yī)改”下，基礎(chǔ)藥電子名錄、第一批集采落地、鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)等新政幾乎以月為間隔持續(xù)落地。東方財(cái)富choice金融數(shù)據(jù)顯示，這一年醫(yī)藥股全年流通市值加權(quán)漲幅達(dá)到30.47%，位列全行業(yè)第二把交椅。

不過(guò)，暴漲之后醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)深度調(diào)整期。2021年7月2日，CDE發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，創(chuàng)新藥企去偽存真的陣痛開(kāi)始，醫(yī)藥股7月初集體閃崩。此前被鼓吹的CXO板塊最先有所體現(xiàn)，整個(gè)行業(yè)開(kāi)啟了估值下行之路。醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)指數(shù)最高跌幅達(dá)53%。

不得不說(shuō)，自2022年以來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)處在近十年來(lái)的估值新低點(diǎn)上，配置價(jià)值凸顯。

西南證券研報(bào)顯示，截至2022年6月10日，核心資產(chǎn)（市值在500億以上醫(yī)藥股）估值中樞已回落到37倍，醫(yī)藥估值逐步回歸，下一步則是聚焦業(yè)績(jī)和估值匹配度。

2021年醫(yī)藥板塊下跌背后，一是因?yàn)檫^(guò)熱的行業(yè)走勢(shì)，其次則是集采殺價(jià)、出海不順、疫情反復(fù)等市場(chǎng)情緒疊加。

在長(zhǎng)達(dá)一年的不斷探底調(diào)整后，醫(yī)藥板塊估值已經(jīng)處于底部位置，新的投資機(jī)會(huì)逐步顯現(xiàn)。

華興證券研究所負(fù)責(zé)人、醫(yī)藥行業(yè)首席分析師趙冰對(duì)媒體表示，現(xiàn)在整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的平均估值已經(jīng)跌回到了5年前的水平，但醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀遠(yuǎn)勝當(dāng)年，此刻恰是需要投資者厚積信心、值得堅(jiān)守的時(shí)候。

從需求和供給端來(lái)看，當(dāng)前醫(yī)藥板塊的反彈同樣顯示了行業(yè)跨越周期的韌性。

開(kāi)年以來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策不斷，涉及多個(gè)細(xì)分板塊，其中不乏細(xì)胞治療、生物醫(yī)藥等新興領(lǐng)域。其次，隨著人口老齡化程度的不斷加深，醫(yī)藥行業(yè)的需求自然會(huì)增加。

政策引領(lǐng)支持和老齡化程度加劇的背景下，醫(yī)療行業(yè)的“剛需”屬性不言而喻。

從供給端來(lái)看，2016年以來(lái)，我國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)全面加速，逐漸占領(lǐng)醫(yī)藥板塊的C位，創(chuàng)新藥板塊也是未來(lái)十年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥板塊關(guān)注度和發(fā)展?jié)摿ψ顬橹匾闹骶€(xiàn)。

02、通脹“巨石”滾滾而下，“沃爾克時(shí)刻”再現(xiàn)

醫(yī)藥板塊潮起潮落的漲跌背后，掌舵著“潮水方向”的因素之一就是資金的流向。

以港股18A為例，港股資本市場(chǎng)國(guó)際資本持股市值歷來(lái)超過(guò)50%，其中又以美元和歐元為主，2021年疫情防控期間，國(guó)際中介機(jī)構(gòu)持股占比下降，約低于40%。

2022年港股醫(yī)藥板塊“跌跌不休”背后，是國(guó)際中介機(jī)構(gòu)不斷外流的資金走勢(shì)。

以跌幅較為顯著的3月14日為例，東方財(cái)富choice金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日流出資金額度前五的機(jī)構(gòu)，其20日資金流出總量均達(dá)到200億港元之上。

值得注意的是，股市只是“美林時(shí)鐘”上的一環(huán)。目前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，隨著糧食、能源、原材料等大宗商品價(jià)格上漲，歐美等國(guó)通脹飆升，中國(guó)反而長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，明顯低于其他主要經(jīng)濟(jì)體。

有長(zhǎng)期關(guān)注宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的投資人對(duì)《財(cái)健道》表示，資本追求的永遠(yuǎn)都是更大的利潤(rùn)以及更小的風(fēng)險(xiǎn)。這一前提下，此前“出走”的資金或許會(huì)選擇回流到中國(guó)。

畢竟引起全球通脹的幾大因素看起來(lái)一時(shí)之間無(wú)法立刻終止。

新冠疫情必然是全球資本市場(chǎng)變化的重要因素之一。2020年，全球進(jìn)入新冠疫情元年，至今其仍在左右著全球資本市場(chǎng)的走勢(shì)。

以新冠疫情為分水嶺，全球市場(chǎng)進(jìn)入新一輪的低迷狀態(tài)。

以美國(guó)為例，2022年其通貨膨脹率更是創(chuàng)下40年來(lái)最高點(diǎn)。

20世紀(jì)70-80年代，美國(guó)因兩次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)陷入滯漲漩渦。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克采用超預(yù)期的加息政策，有效地遏制住了超預(yù)期的通脹狀態(tài)。

當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)膠著狀態(tài)，“沃爾克時(shí)刻”會(huì)重現(xiàn)嗎？

從最近美聯(lián)儲(chǔ)的一系列動(dòng)作來(lái)看，歷史再次重演，加息仍在進(jìn)行。

5月份，美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）創(chuàng)下1982年以來(lái)新高，同比上漲8.6%；歐元區(qū)CPI創(chuàng)1997年有紀(jì)錄以來(lái)最高值，同比上漲8.1%；土耳其等國(guó)漲幅超過(guò)50%。

俄烏沖突同樣是影響美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）的原因之一。在此之前，80%的美國(guó)物價(jià)已經(jīng)上漲，歐元區(qū)俄烏沖突之前消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)亦在上漲，從2020年1月的1.4%升至2022年1月的5.1%。

同樣面對(duì)著新冠疫情的沖擊，中國(guó)市場(chǎng)通脹情況如何，通脹率的高低對(duì)醫(yī)藥股整體走勢(shì)是何影響？

令人意外的是，較全球市場(chǎng)的低迷狀態(tài)，中國(guó)通脹漲幅相對(duì)平穩(wěn)，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)通脹率波動(dòng)區(qū)間在2%上下。

事實(shí)上，中國(guó)并未發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹。2020年以來(lái)，中國(guó)仍是全球貿(mào)易順差第一大國(guó)。5月份上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)以后，中國(guó)出口總值甚至同比增長(zhǎng)16.9%。

國(guó)內(nèi)的特殊性在哪？

通貨膨脹以旅游、交通等第三服務(wù)業(yè)最為顯著，工業(yè)產(chǎn)能、貿(mào)易順差略低。中國(guó)情況較為不同，在工業(yè)產(chǎn)能、貿(mào)易順差較大，糧食和煤炭自給自足的情況下，對(duì)大宗商品是否漲價(jià)擁有較多的自主權(quán)。

內(nèi)有儲(chǔ)備，外有壓力，能夠在全球滯漲的情況下，自我消化通脹，以降低市場(chǎng)波動(dòng)所帶來(lái)的影響。

對(duì)醫(yī)藥股來(lái)說(shuō)，外部的整理經(jīng)濟(jì)環(huán)境的溫和，影響醫(yī)藥股的回暖走勢(shì)。

從全國(guó)各地醫(yī)藥企業(yè)注冊(cè)數(shù)量和注銷(xiāo)數(shù)量也可以看出，疫情以來(lái)醫(yī)藥企業(yè)注冊(cè)數(shù)量略有起伏，但注銷(xiāo)數(shù)量一直相對(duì)平緩，即使在疫情防控期間，也并未出現(xiàn)急劇上升的走勢(shì)。

招商證券張夏團(tuán)隊(duì)分析，“下半年隨著消費(fèi)、投資需求的改善，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或可從下行期進(jìn)入復(fù)蘇期”。也就是說(shuō)，隨著政策落地執(zhí)行、醫(yī)藥股的回暖驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)。

醫(yī)藥股近一年的“至暗時(shí)刻”中，曾有投資人悲觀(guān)預(yù)計(jì)，資本寒冬下不少于1000家Biotech公司會(huì)消失。不少行業(yè)人士同樣擔(dān)心過(guò)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境或許會(huì)讓資本遠(yuǎn)離醫(yī)藥行業(yè)。

作為研發(fā)投入高，收入周期長(zhǎng)的行業(yè)，醫(yī)藥板塊對(duì)于資本的依賴(lài)性不可謂不強(qiáng)。

如今醫(yī)藥股走出“至暗時(shí)刻”，夏天真的到了嗎？

（作者系《財(cái)經(jīng)》醫(yī)藥研究員）

參考文獻(xiàn)

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【2】港股上空都是醫(yī)藥股的眼淚.財(cái)健道.張羽岐.楊燕.吳妮.2022.03.15

【3】本輪通脹的罪魁禍?zhǔn)资钦l(shuí)？澎湃.媒體：底線(xiàn)思維 2022.06.22

【4】創(chuàng)新藥企生死劫.財(cái)健道.楊燕、吳妮、張羽岐.2022.04