文|美股研究社

與許多科技股一樣， Salesforce（CRM）的股票在過去一年中出現(xiàn)了大幅下跌。

然而，與許多科技股不同的是，這家公司有著強(qiáng)大的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生。多年來，Salesforce已成為一個(gè)成熟的科技巨頭，該公司或許能夠通過機(jī)會(huì)性并購利用科技行業(yè)的估值重置。

盡管一些投資者對(duì)公司基于股票的回報(bào)表示擔(dān)憂，但Salesforce仍然在穩(wěn)健發(fā)展。

增長步伐堅(jiān)定，手握并購機(jī)會(huì)

在 2021 年底達(dá)到每股 311 美元以上的峰值之后，CRM 現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)自己的交易價(jià)格約為每股 175 美元。

CRM在科技波動(dòng)中擁有強(qiáng)大的基礎(chǔ)，這種波動(dòng)持續(xù)的時(shí)間越長，CRM 采取行動(dòng)的機(jī)會(huì)就越大。

在最近一個(gè)季度，CRM 以 24% 的收入增長和穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流繼續(xù)其魔力。

我們可以在下面看到，它仍然受益于去年收購 Slack。多年來，CRM 通過機(jī)會(huì)性收購快速增長的公司，能夠維持 20% 以上的增長率。

CRM 在本季度末擁有 135 億美元的現(xiàn)金和有價(jià)證券，而債務(wù)為 106 億美元。

凈現(xiàn)金占市值的 1.7%。一些讀者可能會(huì)對(duì)這個(gè)數(shù)字嗤之以鼻，因?yàn)樵S多科技股現(xiàn)在看到凈現(xiàn)金占其市值的 20% 甚至 30%。

然而， CRM已表現(xiàn)出利用其資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行并購的意愿。甲骨文對(duì) EBITDA 的債務(wù)在 3 倍范圍內(nèi)。

如果 CRM 允許杠桿率上升到如此高的水平，那么理論上它可以籌集超過 200 億美元的債務(wù)資本，再加上一些股票應(yīng)該足以為該行業(yè)的并購提供資金。

基于股票的薪酬優(yōu)于全現(xiàn)金薪酬

在科技股崩盤中，我注意到投資者對(duì)科技公司基于股票的薪酬越來越不屑一顧。

而Salesforce基于股票的薪酬確實(shí)占非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則營業(yè)利潤率的很大一部分，正如我們在下面看到的，它占上一季度非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則利潤的 59%。

基于股票的薪酬不好嗎？是的，基于股票的薪酬本質(zhì)上會(huì)導(dǎo)致稀釋，但這并不一定是壞事。

考慮另一種選擇，比如CRM 可以改為僅用現(xiàn)金補(bǔ)償其員工，但這會(huì)對(duì)現(xiàn)金流量指標(biāo)造成比發(fā)行股票更大的壓力。

從公司的角度來看，股票薪酬優(yōu)于全現(xiàn)金薪酬。因此，當(dāng)有人認(rèn)為股票薪酬不好時(shí)，主要問題實(shí)際上在于運(yùn)營費(fèi)用本身，而不是股票薪酬。

讓我們回到 CRM。正如我們在下面看到的，即使不包括基于股票的薪酬，CRM 也會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流。

2021 年全年的資本支出為 7.17 億美元，遠(yuǎn)低于折舊和攤銷費(fèi)用?；诠善钡男匠暾趲椭?CRM 產(chǎn)生更大的正現(xiàn)金流，但即使不包括它，CRM 仍然是正現(xiàn)金流。

其凈現(xiàn)金頭寸多年來沒有增長的唯一原因是該公司一直在并購方面使用多余的現(xiàn)金。投資者應(yīng)該以同樣的方式看待基于股票的薪酬和“正?！爆F(xiàn)金薪酬，因?yàn)橄♂尩呢?fù)面影響被對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生的積極影響所抵消。

另一方面，CRM 目前并沒有產(chǎn)生很大的利潤，但它產(chǎn)生了 78% 的超大毛利率，因?yàn)樗能浖a(chǎn)品可以以最低的成本在增量客戶之間共享。

CRM 在歷史上并未實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的凈利潤率，但這可以說是由于其對(duì)未來增長的大量投資。我可以看到 CRM 長期維持至少 30% 的凈利潤率。

應(yīng)用 1.5 倍的市盈率增長率，我可以看到 CRM 在 2025 年的銷售額為 7.2 倍。這代表著每股 270 美元的股價(jià)，或未來 12 個(gè)月的 54% 的潛在上漲空間。

華爾街對(duì)長期利潤率的看法可能不同，也沒有為科技股買單的意愿。因?yàn)槿绻袌龀涑庵偁幃a(chǎn)品，增長可能會(huì)長期停滯。

然而，CRM一直在努力擴(kuò)大其產(chǎn)品組合，這應(yīng)該有助于避免競爭。