文 |  英大證券研究所所長(zhǎng) 鄭后成

主要觀點(diǎn)

• “7”現(xiàn)在仍是人民幣對(duì)美元匯率的關(guān)鍵點(diǎn)位
•  人民幣匯率徹底反轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)大概率在2023年3月左右，或者在2023年春季

8月15日起，人民幣匯率快速貶值，在短短18個(gè)交易日之內(nèi)，從6.7425貶值至9月7日的6.9650，逼近“7”這一歷史關(guān)鍵點(diǎn)位。受歐洲央行超預(yù)期加息75個(gè)基點(diǎn)利空美元指數(shù)的影響，人民幣匯率在9月8日-13日短暫回調(diào)。9月14日-15日人民幣匯率再度大幅貶值并逼近“7”，主因8月美國(guó)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）當(dāng)月同比錄得8.30%，高于預(yù)期0.20個(gè)百分點(diǎn)，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)再次加息75個(gè)基點(diǎn)乃至100個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。

在此背景下，9月15日離岸人民幣匯率破“7”，9月16日在岸人民幣匯率盤(pán)中破“7”。

“7”在過(guò)去是人民幣匯率的關(guān)鍵點(diǎn)位。2015-2016年，外匯市場(chǎng)供求出現(xiàn)失衡。為緩解人民幣匯率貶值壓力，我國(guó)外匯儲(chǔ)備于2017年1月一度跌破3萬(wàn)億美元。在此期間，爆發(fā)了“保匯率還是保外儲(chǔ)”之爭(zhēng)。在此之后的2017年5月26日，央行正式推出“逆周期因子”，目的是打破人民幣匯率的單向順周期性為，糾正自我預(yù)期強(qiáng)化背景下的人民幣匯率“易貶難升”特征。

“7”在現(xiàn)在還是人民幣匯率的關(guān)鍵點(diǎn)位。第一，我國(guó)實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，以“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。2015年“811”匯改以來(lái)的1729個(gè)交易日中，有177個(gè)交易日人民幣匯率位于“7”之上，占比為10.23%。可見(jiàn)人民幣匯率破“7”屬于非常態(tài)，已經(jīng)脫離了“合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的范疇。

第二，9月5日央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在國(guó)務(wù)院例行政策吹風(fēng)會(huì)上指出，“合理均衡、基本穩(wěn)定是我們喜聞樂(lè)見(jiàn)的，我們也有實(shí)力支撐，我覺(jué)得不會(huì)出事，也不允許出事”。在人民幣匯率逼近“7”的背景下，劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在國(guó)務(wù)院例行政策吹風(fēng)會(huì)提出這一觀點(diǎn)，表明“7”是人民幣匯率的關(guān)鍵點(diǎn)位。

第三，央行宣布自2022年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。這一舉措的直接目的是釋放美元，緩和外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，助推人民幣匯率。由于所釋放的美元規(guī)模較小，此舉并不能有效提振人民幣匯率。

實(shí)際上，此舉的信號(hào)意義大于實(shí)際意義。其根本目的是提示市場(chǎng)：一是關(guān)注到了人民幣匯率目前逼近“7”；二是通過(guò)下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率告訴市場(chǎng)，在采取行動(dòng)，三是如果人民幣匯率破“7”，后期還可能采取進(jìn)一步行動(dòng)。

回首2015年“811”匯改以來(lái)，除了當(dāng)前的這一次“7”以外，人民幣匯率在兩個(gè)時(shí)段內(nèi)七度破“7”。第一個(gè)時(shí)段是2019年8月8日至2019年12月25日，第二個(gè)時(shí)段是2020年2月19日至2020年7月27日。第一次人民幣匯率破“7”持續(xù)了94天，而第二次持續(xù)了108天。

簡(jiǎn)單參照這兩次經(jīng)驗(yàn)，則人民幣匯率第三次破“7”持續(xù)時(shí)長(zhǎng)大概率是100天左右，也就是到12月27日左右。我們認(rèn)為，人民幣匯率徹底反轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)大概率在2023年3月左右，或者在2023年春季，做出這一判斷的依據(jù)有以下三點(diǎn)。

首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面看，當(dāng)前中國(guó)工業(yè)企業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，大致在2023年3月左右進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，也就是宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇階段。反觀美國(guó)，8月美國(guó)ISM制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）與Markit制造業(yè)PMI分別錄得52.80%、51.50%，二者均位于榮枯線(xiàn)之上。

按照目前的趨勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)的加息力度，預(yù)計(jì)在11月左右美國(guó)Markit制造業(yè)PMI大概率跌破榮枯線(xiàn)，屆時(shí)美國(guó)制造業(yè)大概率進(jìn)入收縮狀態(tài)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)推進(jìn)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI與Markit制造業(yè)PMI在2023年一季度大概率在榮枯線(xiàn)下持續(xù)下探。綜上，2023年3月起我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有可能強(qiáng)于美國(guó)。

其次，從貨幣政策看，從美國(guó)制造業(yè)PMI、美企庫(kù)存周期、美國(guó)長(zhǎng)短端利差、美國(guó)CPI當(dāng)月同比等四個(gè)維度出發(fā)，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上提出的“恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定可能需要在一段時(shí)間內(nèi)保持限制性的政策立場(chǎng)”，“歷史記錄對(duì)過(guò)早放松政策提出了強(qiáng)烈警告”，我們認(rèn)為“（美聯(lián)儲(chǔ)）降息時(shí)點(diǎn)大概率落在2023年下半年”，其中，三季度的概率大于四季度。

反觀我國(guó)貨幣政策，在2023年3月我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段的情況下，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息，預(yù)計(jì)屆時(shí)我國(guó)央行降息的必要性下降。也就是說(shuō)，貨幣政策層面發(fā)生了有利于我國(guó)的根本性變化，利多人民幣匯率。

第三，從美元指數(shù)看，有兩條線(xiàn)索。一方面，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體加息進(jìn)程推進(jìn)，全球宏觀經(jīng)濟(jì)總需求承壓，對(duì)國(guó)際油價(jià)形成利空，預(yù)計(jì)2023年上半年國(guó)際油價(jià)大概率呈下行趨勢(shì)。這一趨勢(shì)利多受困于能源價(jià)格高漲的歐元區(qū)，但是對(duì)作為原油出口國(guó)的美國(guó)形成邊際利空。

另一方面，“俄烏沖突”出現(xiàn)了有利于烏克蘭的苗頭，一是當(dāng)前烏克蘭把戰(zhàn)線(xiàn)推進(jìn)至俄烏邊境，二是9月16日俄羅斯總統(tǒng)普京稱(chēng)“俄羅斯將盡一切努力盡快結(jié)束在烏克蘭的沖突”。二者意味著歐元區(qū)宏觀環(huán)境有望得到邊際改善，歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)有可能得到邊際提振。

值得指出的是，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息打壓通脹的同時(shí)，也對(duì)國(guó)際油價(jià)形成利空。這意味著此前受益于高油價(jià)的俄羅斯可能面臨財(cái)政收入增速下行的局面，這一情況也促使俄羅斯尋求盡快結(jié)束“俄烏沖突”，進(jìn)而對(duì)歐元區(qū)形成邊際利多。