文|每日財報 呂明俠

“十一”之前的A股市場，流行“一天殺一個白馬股祭天”的恐怖故事。白酒行業(yè)也沒有躲過如此厄運(yùn)，連茅臺都受到波及。

股價下跌之際，貴州茅臺（600519.SH）披露了三季報。然而，面對業(yè)績利好，市場似乎并不買賬。板塊內(nèi)，貴州茅臺的股價于10月13日盤中一度大跌近4%，此后一路走低，截至10月19日收盤，報收1648元/股。

值得注意的是，公司股價在最近10個交易日加速下跌，整體降幅高達(dá)12.48%。因此，有投資者提出質(zhì)疑，難道茅臺的投資邏輯出現(xiàn)了什么變化嗎？

預(yù)期或有所調(diào)整

10月16日，貴州茅臺公布了今年前三季度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收871.6億元，同比增長16.77%；實(shí)現(xiàn)凈利潤443.99億元，同比增長19.14%。

雖然，基本符合此前市場的預(yù)期，但實(shí)際來看，受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行趨勢不斷加劇，再加上消費(fèi)景氣度等各方面因素的影響，茅臺作為白酒板塊的龍頭股，多少受影響。

對于股價反常，《每日財報》發(fā)現(xiàn)，也許是第三季度的表現(xiàn)影響了外界預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度貴州茅臺實(shí)現(xiàn)營收295.43億元，同比提升15.61%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為146.06億元，同比提升15.81%。

顯然，從增長幅度來看，茅臺第三季度表現(xiàn)拖了整個三季報的后腿。

究其原因，就外部環(huán)境而言，眾所周知白酒板塊和基建板塊處于正相關(guān)的狀態(tài)。上半年，受到疫情各方面的影響，基建的投資包括房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控，都明顯受到抑制。這意味著基建處于投資未落實(shí)階段，也就對白酒板塊形成了明顯的支撐。

但是隨著進(jìn)入下半年，政府專項債全部發(fā)行完畢，陸續(xù)的開始進(jìn)入投資落實(shí)階段，就會對茅臺的營收、應(yīng)收賬款或現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響。

消費(fèi)的疲軟也讓市場對于明年在提價難得背景下，是否還能維持近20%增速產(chǎn)生了懷疑。如今的下跌更多的是對明年業(yè)績擔(dān)憂的提早反映。

此外還有一個因素，就是八月底茅臺公布了董事長更迭消息，潛在帶來的改革變動也會影響預(yù)期，給未來業(yè)績結(jié)構(gòu)帶來不確定性。

“傳言”不能忽視

一直以來，茅臺都具有相對穩(wěn)定的業(yè)績。其業(yè)績提升一般靠兩種方式，一方面是提價，因?yàn)槊┡_是中國白酒的天花板，雖然價格高，但從來都是供不應(yīng)求，在網(wǎng)上想要以平價搶購一瓶都很難。

其實(shí)，茅臺過往的業(yè)績增長主要依靠的就是提價。此前像2012年提價，飛天出廠價為819元，到了2017年12月28日，茅臺再提價，飛天出廠價改為969元。每次提價后，公司營業(yè)收入和凈利潤都會迅速改善。

另一種方式是增產(chǎn)，只是擴(kuò)張得很慢，截至今年上半年，茅臺基酒產(chǎn)量4.25萬噸，系列酒基酒產(chǎn)量1.7萬噸，產(chǎn)能的擴(kuò)張和營收的增長有不小的差距。

當(dāng)然，這也可能是茅臺的策略，如果產(chǎn)能很快提升，讓市場不愁買不到茅臺，那個時候茅臺的價格反而上不去，只有從源頭控制產(chǎn)能，饑餓營銷才能維持高價，繼而維持高端的形象。

然而，即便茅臺擁有調(diào)整業(yè)績的利器，卻也抵抗不住需求端可能產(chǎn)生的重大變化。

以茅臺為代表的白酒股大跌也許還和此前的傳聞有關(guān)。市場傳言稱，即將在機(jī)關(guān)體系內(nèi)實(shí)施“禁酒令”，然而經(jīng)相關(guān)媒體以及多家酒企的反饋，均表示未收到相關(guān)消息。部分白酒業(yè)內(nèi)人士還表示，有聽到“禁酒令”傳聞，但并沒有準(zhǔn)確消息。

但從結(jié)果上講，此次“禁酒令”傳言無疑令白酒行業(yè)“瑟瑟發(fā)抖”。畢竟，像2012年“八項規(guī)定”出臺，橫掃了整個白酒行業(yè)，以致第二輪白酒牛市結(jié)束，彼時深度依賴于公務(wù)消費(fèi)的茅臺因?yàn)榻珱Q議而導(dǎo)致大跌，陷入了長達(dá)3年的“調(diào)整期”。

對此，中泰證券認(rèn)為此次傳言無論在可信程度還是政策力度方面均不會超出“八項規(guī)定”范疇，更多是情緒化感染。

“擊鼓傳花”何時休？

現(xiàn)階段，很多白酒企業(yè)試圖介入醬香酒領(lǐng)域，也有很多企業(yè)高喊著自己的酒比茅臺不差。然而，無論如何的賣力宣傳，所有喝酒的人、買酒的人心里都清楚，茅臺就是茅臺，就是無可取代的。

至于背后的原因，一方面源于茅臺的品牌穿透力強(qiáng)。其品牌是由歷史積累而成，產(chǎn)品本身短期并沒有太多創(chuàng)新，也就增加了競爭者進(jìn)入的難度。

另一方面，茅臺具有鮮明的不可復(fù)制性，天然稀缺。稀缺的醬香型白酒具有抗通脹屬性，疊加長期儲藏特征，便產(chǎn)生了金融屬性，越放越值錢。同時，白酒承載的文化、技術(shù)、包裝等元素，架起了更多一層收藏的價值。

從這個意義上來講，高端白酒收藏已經(jīng)成為中產(chǎn)人群重要的理財工具，所以白酒收藏市場一直保持旺盛的需求和熱度。

但也正因如此，就需要關(guān)注到投資性需求的增長可能掩蓋疫情之下消費(fèi)性需求的萎縮，似乎一切看起來都很正常，但隱患卻深埋其中。

畢竟，大環(huán)境下的購買力增速正在下滑。過去幾十年，國內(nèi)GDP增速較高，而目前則處在逐步下降的狀態(tài)。居民收入增長的速度可能會下降，購買力提升的速度也可能下降，這自然會傳導(dǎo)到白酒企業(yè)的估值上。

很有可能在如此大趨勢下，隨著投資性需求占比提升，達(dá)到一定程度，供需結(jié)構(gòu)逐漸扭曲，中途導(dǎo)致大量的渠道商囤貨惜售漲價，泡沫推動泡沫，直至破裂。

另一邊，傳統(tǒng)的愛好者進(jìn)入老年期，消費(fèi)能力趨弱，新的消費(fèi)者白酒消費(fèi)的意愿不足，這也是行業(yè)普遍存在的一個問題。

綜上，高端包裝、提價囤貨，泡沫重疊，可以說已經(jīng)透支了茅臺未來的成長空間。擊鼓傳花看似繁華，然長此以往，隱患恐怕巨大。也許，茅臺的投資邏輯在這些因素下正在發(fā)生變化。