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江銅銅箔毛利率明顯低于主要可比同行，2022年和今年一季度利潤(rùn)大幅下滑，其從主要關(guān)聯(lián)方采購(gòu)占比超過(guò)五成，突擊入股的蜂巢能源火速送上訂單，擬登陸創(chuàng)業(yè)板募資20億元，會(huì)順風(fēng)順?biāo)畣幔?/p>

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江西省江銅銅箔科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“江銅銅箔”）創(chuàng)業(yè)板IPO于6月15日順利過(guò)會(huì)，公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)16666萬(wàn)股，募資20億元，主承銷(xiāo)商為中信證券。按照發(fā)行股份數(shù)量和募資金額測(cè)算，其發(fā)行后總市值大約80億元。

2020年-2022年，江銅銅箔營(yíng)收10.6億元、18億元和24.1億元，分別同比增長(zhǎng)2%、70%和34%。凈利潤(rùn)分別為1.2億元、2.22億元和1.47億元，分別增長(zhǎng)22%、85%和-34%。

如果以2022年度業(yè)績(jī)作為參考，對(duì)應(yīng)其發(fā)行市值80億元測(cè)算其市銷(xiāo)率大約為3.33倍，市盈率為54倍。

江銅銅箔的可比公司是中一科技（301150）和德?？萍?，中一科技6月16日市盈率（TTM）為16倍，德?？萍忌形磼炫?，不過(guò)其去年?duì)I收近64億元，凈利潤(rùn)6.4億元，則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)江銅銅箔。

中一科技2022年?duì)I收29億元，增長(zhǎng)32%；凈利潤(rùn)4.13億元，增長(zhǎng)8%?？梢?jiàn)，中一科技無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)規(guī)模，都要優(yōu)于江銅銅箔，且中一科技利潤(rùn)仍在增長(zhǎng)。

而江銅銅箔不僅去年利潤(rùn)下滑，今年一季度營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙下滑，尤其是凈利潤(rùn)再下滑大約33%，而其發(fā)行市盈率是中一科技3倍多，似乎說(shuō)不過(guò)去。

此外，截至6月15日收市，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為37倍，江銅銅箔發(fā)行市盈率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板整體水平。

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江銅銅箔主要從事各類(lèi)高性能電解銅箔研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子產(chǎn)品、覆銅板、印制電路板及新能源汽車(chē)動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池等多個(gè)領(lǐng)域。

其電解銅箔最新產(chǎn)能3萬(wàn)噸/年，含電子電路銅箔產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸/年和鋰電銅箔產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸/年。報(bào)告期內(nèi)（2020年至2022年），其產(chǎn)量分別為1.6萬(wàn)噸、2.05萬(wàn)噸和2.82萬(wàn)噸。

主營(yíng)收入主要來(lái)自于電子電路銅箔和鋰電銅箔銷(xiāo)售。電子電路銅箔始終是第一大產(chǎn)品，其2022年?duì)I收卻同比下降8.5%，從16.24億元降至不到15億元。鋰電銅箔營(yíng)收占比迅速增加，2020年該項(xiàng)業(yè)務(wù)尚未帶來(lái)營(yíng)收，2021年實(shí)現(xiàn)1.7億元收入，2022年猛增至約9.2億元。

電子電路銅箔毛利率分別為16.39%、19.64%和9.67%，其中2022年毛利率同比下降近10個(gè)百分點(diǎn)。毛利率下滑如此明顯，作為制造業(yè)，已經(jīng)不到10個(gè)點(diǎn)毛利，意味著生意已經(jīng)非常不好做了。

2020年至2022年，江銅銅箔主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別16.39%、17.13%和10.73%， 呈現(xiàn)先升后降之勢(shì)，去年比2021年減少大約5.4個(gè)百分點(diǎn)，比2020年少4.7個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，電子電路銅箔毛利率為9.67%，好在鋰電銅箔毛利率從2021年-7%提升至12.44%，有效抵消了電子電路銅箔毛利率大幅下滑的窘境。

中一科技2020年至2022年綜合毛利率分別為21%、27.4%和20.1%，雖然去年毛利率也明顯下滑，但和江銅銅箔相比，優(yōu)勢(shì)也很明顯，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高出近9個(gè)多百分點(diǎn)。而等待上市的德?？萍?，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也明顯高于江銅銅箔大約8個(gè)點(diǎn)。

由此看來(lái)，同行中一科技盈利能力更強(qiáng)，但估值卻明顯低于江銅銅箔，是否也說(shuō)明江銅銅箔估值更高？

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港股公司江西銅業(yè)（00358.HK）直接持有江銅銅箔70.19%股份，江西銅業(yè)集團(tuán)直接持有江西銅業(yè)43.69%股份，為江銅銅箔的間接控股股東，江西省國(guó)資委則是實(shí)際控制人。

2020年至2022年，江銅銅箔向江西銅業(yè)及其關(guān)聯(lián)方采購(gòu)陰極銅、銅線等原材料、采購(gòu)電力和土地及設(shè)備，關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額占采購(gòu)總額比例分別為44.3%、50.3%和51%，總體占比較高。

深交所因此要求江銅銅箔說(shuō)明對(duì)關(guān)聯(lián)方是否存在重大依賴，是否構(gòu)成重大不利影響，公司是否具備業(yè)務(wù)獨(dú)立性。

此外，江銅銅箔向前五大客戶產(chǎn)生銷(xiāo)售收入分別為7.31億元、10.96億元和15.5億元，分別占報(bào)告期營(yíng)業(yè)收入69%、61%和64.4%。

需要注意的是，2020年和2021年，蜂巢能源均未出現(xiàn)在江銅銅箔前五大客戶名單中，到了2022年，江銅銅箔向蜂巢能源產(chǎn)生銷(xiāo)售收入為2.2億元，而蜂巢能源也位列在第四大客戶。

2021年12月，蜂巢能源成為江銅銅箔股東，出資大約6000萬(wàn)元，持股比例為2.12%，為第七大股東。突擊入股的蜂巢能源及時(shí)送上訂單，給江銅銅箔帶來(lái)增收的同時(shí)，利潤(rùn)卻未能同步增厚。

需要注意的是，江銅銅箔由江西銅業(yè)分拆資產(chǎn)上市，在港股估值只有6倍左右，江銅銅箔拆至A股估值水平或增加9倍，A股市場(chǎng)資產(chǎn)真能有這么貴？

創(chuàng)業(yè)板公司對(duì)成長(zhǎng)性更為看重，中信證券能否將這一單順利銷(xiāo)售出去，給市場(chǎng)留有懸念。