文 | 天下財?shù)?煜明
五糧液這駕老牌馬車，爬坡的速度突然變慢。
近期，五糧液（000858.SZ)公布財報顯示，公司2024年業(yè)績增速降至個位數(shù)——營收增長約7%，凈利潤增長約5%，這導致年初公司定下的“營收保持兩位數(shù)增長”的目標未能兌現(xiàn)。
盡管五糧液采取控貨挺價、加大營銷等多項措施，但業(yè)績增速還是創(chuàng)下了自2016年以來的最低水平，引起投資者的擔憂。
2025年五糧液能突圍嗎？董事長曾從欽立下的“千億發(fā)展目標”還能實現(xiàn)嗎？
目標落空
五糧液全稱是宜賓五糧液股份有限公司，主要從事白酒生產和銷售。公司成立于1998年4月21日。成立幾天后的4月27日，即登陸深交所，這在A股市場，是較為罕見的。
（來源：同花順iFinD）
總體來看，五糧液上市之后，業(yè)績表現(xiàn)還算不錯。
但到了2024年，情況變得不妙。消費市場持續(xù)低迷，白酒行業(yè)普遍承壓。
不知是否對行業(yè)變化準備不足，或者是過于自信的緣故，五糧液在2024年4月29日發(fā)布2023年報時，依然喊出“營業(yè)總收入持續(xù)保持兩位數(shù)穩(wěn)健增長“的目標。
結果，被打臉了。
（來源：2023年年報）
（來源：2024年年報）
財報顯示，2024年五糧液營收同比增長7%，凈利潤同比增長5%。這個業(yè)績水平，引起外界廣泛關注，因為這不是一般的“拐點”——數(shù)據顯示，五糧液營收和凈利的增速，均創(chuàng)下自2016年以來的最低水平。
（來源：同花順iFinD）
對于2024年未完成其營收目標，五糧液在年報中解釋稱“白酒產業(yè)處于深度調整期，產業(yè)波動加大，存量競爭加劇”。
（來源：2024年年報）
只是，沒有解釋為什么在2024年初，公司看不清行業(yè)的變化趨勢。
仔細分析發(fā)現(xiàn)，五糧液業(yè)績的拐點，出現(xiàn)在去年的三四季度。
財報顯示，五糧液在去年一二季度營收尚能保持雙位數(shù)增長，但三四季度增速驟降至不足2%、3%，嚴重拖累全年營收增幅。
凈利潤在去年第四季度直接下滑超過6%，上一次出現(xiàn)單季凈利下滑還要追溯至2016年。
（來源：同花順iFinD）
從產品結構看，五糧液的特點是集中在高端產品和大眾系列酒上，缺少中端腰部產品的強力支撐。
并且，五糧液對明星大單品的依賴程較高。數(shù)據顯示，2024年以八代普五為代表的五糧液產品貢獻超過八成的營收。
（來源：2024年年報）
現(xiàn)實困境在于，五糧液有些產品價格倒掛，尤以八代普五較為突出。
或許是為了增加利潤水平，從2024年2月開始，五糧液將八代普五的出廠價，從969元/瓶提高至1019元/瓶。但實際效果差強人意。
目前，在京東平臺的五糧液官方旗艦店，八代普五到手價約980元/瓶，拼多多平臺上兩瓶五糧液價格低至1879元（單瓶939元/瓶）。
（來源：公開報道）
此種背景下，經銷商庫存積壓會導致其不得不降價出貨，影響終端價格體系及廠商的收入確認。有些尷尬的是，如果五糧液發(fā)貨過少，又面臨較大去庫存壓力。
并且，五糧液在千元價格帶也面臨競品沖擊。例如，茅臺1935的價格下探至700元價格帶，2024年銷量暴增120%；國窖1573的價格穩(wěn)定在900元左右，吸引力不減；國窖1573經典裝控量提價，批價穩(wěn)定在980元，與普五形成直接競爭。
群雄逐鹿，既對五糧液構成合圍之勢，也進一步加劇了千元帶白酒的競爭烈度。
實際上，五糧液依靠八代普五打天下也是不得已而為之。
數(shù)據顯示，五糧液旗下的其他酒類產品（以濃香系列酒為主）仍難堪大任。財報顯示，2024年五糧液產品銷量增加7%，其他酒產品銷量僅增加0.12%。
五糧液產品包括第八代五糧液、39度五糧液、經典五糧液等，其他酒產品包括五糧春、五糧醇、五糧特曲以及尖莊等。
（來源：2024年年報）
2024年五糧液系列酒僅占酒類總營收的大約18%，毛利率為60%，低于五糧液產品超過26個百分點。
（來源：2024年年報）
按理說，北方人更愛喝高度酒。但分區(qū)域看，2024年五糧液北部片區(qū)收入同比下降近4%，而東部和南部片區(qū)收入有所增長。這或因競爭加劇，或因公司在北方的營銷、渠道策略有所不足，拖累了整體收入增速。
逆水行舟，不進則退，尤其在當前酒業(yè)整體承壓的背景下。
五糧液前董事長李曙光曾坦言“老二不好當”，道出了些許無奈。如今，這種窘況有增無減。
（來源：公開報道）
多年以來，五糧液一直都被茅臺壓著打。茅臺的營收規(guī)模和凈利水平遠超五糧液，且營收和利潤增速也常年高于五糧液，在市場份額和盈利能力方面占據明顯優(yōu)勢。
財報顯示，2024年，茅臺營收和利潤增速仍雙雙超過15%，完成了年初制定的增長目標。并且，拉長周期看，二者的差距越來越大。
（來源：同花順iFinD）
五糧液所處的困境，能完全歸咎于外部因素嗎？不能這么說。
數(shù)據顯示，2024年五糧液業(yè)績增速與同行相比存在不小差距。若論在白酒領域的名氣，五糧液似乎僅次于貴州茅臺，但同花順數(shù)據顯示，五糧液2024年業(yè)績增速僅排在白酒上市公司中老八的位置，不及貴州茅臺、山西汾酒，甚至也不及今世緣、皇臺酒業(yè)等。
（來源：同花順iFinD）
利潤承壓
五糧液利潤增速下滑，與銷售費用大幅增長有關。財報顯示，2024年五糧液銷售費用同比激增37%至107億元。其中，第四季度銷售費用支出約29億元，同比增長13億元，增幅達81%。可謂投入巨大，遺憾的是營收目標仍未達成，也侵蝕了凈利潤的表現(xiàn)。
（來源：2024年年報）
好消息是，截至2024年年底，五糧液合同負債（預收款項）同比激增70%。
（來源：2024年年報）
合同負債顯示的是一種預收款項。一般而言，企業(yè)收取經銷商的預付款有助于緩解資金壓力。
但奇怪的是，在此情況下，五糧液現(xiàn)金流卻在減少。財報顯示，公司2024年經營活動現(xiàn)金流量凈額339億元，同比下滑約19%。
（來源：2024年年報）
為什么五糧液合同負債激增，現(xiàn)金流卻大幅減少？《天下財?shù)馈肪痛讼蛭寮Z液尋求答案，但公司方面保持緘默。
營收凈利增速雙雙下滑的背后，是五糧液的產能利用率明顯下降。財報顯示，2024年公司產能利用率下降至62%（2023年為68%）。同一時期，其在建產能由6萬噸下降至4.1萬噸。
（來源：2024年年報）
（來源：2023年年報）
這是行業(yè)非常普遍的現(xiàn)象嗎？好像也不是。與貴州茅臺和山西汾酒相比，五糧液的產能利用率也處于較低水平。
（來源：騰訊元保）
多重壓力之下，五糧液也在想辦法。公司曾經寄望于通過“控量挺價”改善業(yè)績，即通過減少供給穩(wěn)定價格，減輕經銷商壓力，重塑渠道信心。
如 2024 年經銷商合同計劃量較 2023 年減量20%，春節(jié)后暫停發(fā)貨以消化庫存等。
但這又增大了庫存壓力。2024年末，五糧液產品庫存量達6173噸，同比增長39%。
（來源：公開報道）
看上去，五糧液的難題一時難解。財報顯示，五糧液2025年第一季度營收369億元，同比增長6%；凈利潤約149億元，同比增長近6%。這延續(xù)了業(yè)績“個位數(shù)”匍匐前行的趨勢。
（來源：2025年一季報）
機構撤離
業(yè)績表現(xiàn)疲軟，自然會反映到股價走勢上，投資人對五糧液的信心在逐漸下降。
五糧液股價走勢月線圖（2021年2月-2025年5月）
截至2025年5月9日，五糧液股價報收131.58元/股，較4年前的高點下跌60%以上。而且4年以來，五糧液股價基本上沿著下降通道一路走低，最新總市值5100億元，較高點縮水近8000億元。
“聰明錢”在悄然撤離。數(shù)據顯示，五糧液前十大股股東如香港中央結算有限公司、
（來源：同花順iFinD）
總體來看，持有五糧液的公募基金數(shù)量，也是在2021年前后達到高點，其后逐年減少。2024年以來，這種表現(xiàn)更為明顯。根據同花順iFinD數(shù)據顯示，截至2024年3月31日共有802只基金持有五糧液，到了2024年12月31日下降為654只；2025年3月31日，進一步下降為550只。
（來源：同花順iFinD）
在五糧液股價不斷下探之際，投資人對于公司回購的呼聲也愈發(fā)高漲。公司方面基本上都是機械式回應“將進行研究”。
（來源：東方財富網）
在業(yè)績承壓的背景下，五糧液的高層也進入變動期。
2024年10月初，五糧液總經理易人，蔣文格提前離去，華濤走馬上任。蔣的任職資格，本來要到2025年5月。
2024年12月底，陳翀、王源培成為五糧液副總經理。陳翀 45 歲，王源培 37 歲，這使得五糧液高管團隊出現(xiàn)年輕化的趨勢。同時，華濤還擔任了公司副董事長。
2025年第一個工作日，五糧液宣布李健不再擔任副總經理。
今年初，五糧液已不再如去年初那般樂觀，公司放棄了“兩位數(shù)”業(yè)績增長目標，將其設定為“與宏觀經濟指標保持一致”。
（來源：2024年年報）
這是否意味著，五糧液已經將收入增長目標常態(tài)調整為5%左右？《天下財?shù)馈肪痛嗽儐栁寮Z液，公司方面亦未回應。
無論如何，五糧液正在深陷成長的“焦慮”，是眼見的現(xiàn)實。
數(shù)據顯示，截至2024年底，白酒領域經銷商庫存為2.5個月，若今年二季度行業(yè)復蘇不及預期，五糧液普五批價將會面臨更大壓力，對全年價格體系的穩(wěn)定也會形成更大的考驗。
況且，2025 年對于五糧液董事長曾從欽公開喊出的“千億發(fā)展目標”而言，是極為關鍵的一年。
（來源：公開報道）
五糧液當下面對的兩難是：若要實現(xiàn)千億營收，2025年的營收同比增幅要達到12%左右，但這已經被公司自己放棄了——公司在最新年報中的表述，非常清楚地表明了這一點。
也許，“放棄”更為務實。因為在當前的行業(yè)背景下，雙位數(shù)的收入增長，實在是過于巨大的挑戰(zhàn)。
但是，曾從欽立下的“千億目標”今年能實現(xiàn)嗎？五糧液公司董事長會食言嗎？市場正在拭目以待。
當然，五糧液總有一天會實現(xiàn)“千億目標”，公司本身也有一些獨特的優(yōu)勢。一是公司知名度很高，二是公司分紅力度很大，三是隨著新官陸續(xù)上任，公司有望出現(xiàn)新的轉變。
五糧液下一步將向何處去？《天下財?shù)馈穼⒊掷m(xù)關注。