文 | 野馬財經(jīng) 高巖 于婞

編輯 | 于婞

港股的“當紅炸子雞”泡泡瑪特(9992.HK)的股價已經(jīng)連跌一個禮拜，較6月12日283.4港元/股、市值超過3800億港元的近期高點，市值蒸發(fā)超過500億港元，6月20日，泡泡瑪特報收于239.6港元/股，市值3218億港元（約合人民幣2943.5億元）。

今年一季度，隨著擁有九顆牙齒的“丑萌”精靈IPLABUBU的爆火，不但讓全球消費市場為之瘋狂，更吸引了182位基金經(jīng)理集結(jié)泡泡瑪特。他們中有不少人過去是茅臺、科技股的擁躉。但如今投資界對泡泡瑪特的看法也呈現(xiàn)兩極分化。

泡泡瑪特作為中國領(lǐng)先的潮流玩具公司，IP是公司業(yè)務(wù)的核心。泡泡瑪特建立了覆蓋潮流玩具IP全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運營平臺，包括IP孵化與運營、潮流玩具與零售、主題樂園與體驗、數(shù)字娛樂四大版塊。

雖然如今泡泡瑪特的市值還有3000億港元，但是2年前泡泡瑪特市值也不過200多億港元，當時僅有十位基金經(jīng)理買入了泡泡瑪特。

泡泡瑪特是否有泡沫？泡泡瑪特的神話還能堅持多久？都是外界極為關(guān)心的話題。

股東持續(xù)減持引發(fā)下跌

一路上漲的泡泡瑪特股價突然掉頭向下，這場震蕩的導(dǎo)火索，被《錢江晚報》歸結(jié)為股東密集減持動作——早期股東蜂巧資本在今年5月通過三次大宗交易清倉1191萬股泡泡瑪特股份，套現(xiàn)22.64億港元，公告稱系“基金到期正常退出”。

而自2024年4月起，泡泡瑪特的公司股東、高管就開始密集減持套現(xiàn)。去年4月，董事何愚減持套現(xiàn)6749萬港元。去年5月起，董事屠錚也開始減持套現(xiàn)。

到了十月，創(chuàng)始人王寧也開始減持公司股票，持股比例從50.34%降至48.73%，套現(xiàn)約15.62億港元。同月，泡泡瑪特CEO司德、負責海外業(yè)務(wù)的文德一分別減持套現(xiàn)1.51億和899.75萬港元。而此外，泡泡瑪特其他核心高管也通過員工股權(quán)激勵平臺Pop Mart Hehuo進行了減持。

值得注意的是，減持的非執(zhí)行董事屠錚也是重要股東私募蜂巧資本的實控人，此前他還擔任啟賦資本合伙人，在達晨財創(chuàng)投任職8年，在創(chuàng)投圈有著極深的資歷和人脈。屠錚個人加私募合計套現(xiàn)31.5億港元，而其當初是以5.5億港元投入泡泡瑪特，這一次清倉式減持，創(chuàng)造了凈賺26億港元，5年投資回報率372%的個人紀錄。

飆漲的股價還讓泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧身家水漲船高。6月8日，據(jù)福布斯實時富豪榜，王寧以203億美元身家，超過“養(yǎng)豬第一股”牧原股份(002714.SZ)創(chuàng)始人秦英林（身家163億美元），成為新任“河南首富”。

在股東、高管通過減持套現(xiàn)賺的盆滿缽滿之際，投資者開始用腳投票，泡泡瑪特結(jié)束了股市長紅，開始調(diào)頭向下，6月20日之前的一周時間，市值蒸發(fā)超過500億港元。

市盈率超過茅臺、騰訊、阿里

今年以來，泡泡瑪特的市值碾壓一眾成立多年的互聯(lián)網(wǎng)科技股。Wind數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特的市值還大幅超過主打AI的老牌科技股百度集團(9888.HK)、做旅游的攜程集團(9961.HK)等。6月20日，泡泡瑪特市值3218億港元。百度集團市值2280億港元，攜程市值3185億港元。

截至6月20日收盤，泡泡瑪特的動態(tài)市盈率是95.34倍，而貴州茅臺只有20.16倍。老牌科技股騰訊控股的市盈率為21.4倍，阿里巴巴則為14.93倍。

在潮玩相關(guān)行業(yè)中，日本全球知名的IP運營公司三麗鷗的市盈率在37倍左右，美國著名玩具公司孩之寶市盈率22.35倍左右，迪士尼的市盈率是23.78倍。名創(chuàng)優(yōu)品(9896.HK)的市盈率只有16倍左右。

“泡泡瑪特股價自2024年初低位（16.8港元）最高漲至283.4港元，漲幅近17倍，即便近期調(diào)整，估值仍較高?！鼻昂ｉ_源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍?zhí)嵝淹顿Y者關(guān)注風(fēng)險。他指出，過度追捧可能導(dǎo)致估值泡沫化，此前已多次提示投資者注意把握及時獲利了結(jié)的時機。潮玩行業(yè)的核心競爭力在于爆款I(lǐng)P，但爆款具有不確定性，若市場將短期業(yè)績增長線性外推為長期估值依據(jù)，可能造成估值泡沫。

機構(gòu)觀點兩極分化

對于泡泡瑪特后市表現(xiàn)如何，投資界出現(xiàn)明顯的兩級分化。

百億私募仁橋資產(chǎn)創(chuàng)始人夏俊杰此前曾公開表示，當前新消費整體是過熱的，股價存在明顯的泡沫。泡泡瑪特市值遠遠超過孩之寶+美泰的市值之和，這是不合理的。

大消費行業(yè)分析師楊懷玉表示，潮玩市場的特點是快速變化，消費者喜好的轉(zhuǎn)移可能會導(dǎo)致某個IP的熱度迅速下降，由此帶來風(fēng)險和不確定性。他提到，潮玩IP通常缺乏深度的故事背景，主要依賴視覺設(shè)計吸引消費者，這可能導(dǎo)致IP內(nèi)核相對單薄，一旦新鮮感消退或新潮流出現(xiàn)，消費者的興趣可能轉(zhuǎn)向其他IP。此外，過度炒作也可能導(dǎo)致市場泡沫風(fēng)險，一旦市場情緒逆轉(zhuǎn)，可能會影響其商業(yè)價值。

但以富國基金經(jīng)理為例，在泡泡瑪特股價出現(xiàn)回調(diào)之際，仍然表示對泡泡瑪特的后市看好。

與之觀點類似的還有景順長城研究部基金經(jīng)理張歡。他提到，“我們最初關(guān)注泡泡瑪特是因為這是一家IP全產(chǎn)業(yè)鏈運營的公司，并不是所有IP公司都有全產(chǎn)業(yè)鏈運營的能力。公司上市之后有過一段蟄伏期，在這個期間公司選擇了去深耕渠道的運營以及選品，在2024年初國內(nèi)國外的開店以及同店增長的數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。尤其是國外開店的成果上，比如在曼谷的門店開業(yè)即火爆，公司選擇了更適合海外本土的IP產(chǎn)品，進一步證實了公司的選品和運營能力。當渠道建設(shè)進一步完善之后，爆款的出現(xiàn)，將成長性推到了極致。

今年一季度，有182家基金經(jīng)理盤踞泡泡瑪特，將之追捧為“年輕人的茅臺”。如今二季度數(shù)據(jù)尚未出爐，究竟有多少家基金選擇撤離，多少家選擇加倉，目前還不得而知，但是從公開表態(tài)來看，未來必定是有人歡喜有人愁，需要拉著基民為自己的判斷埋單。

何時擺脫LABUBU依賴？

自主產(chǎn)品是泡泡瑪特的主要商品類型，2024年占總收入的比例達到97.6%。自主產(chǎn)品又主要分為藝術(shù)家IP和授權(quán)IP，藝術(shù)家IP占總收入的比例為85.3%。

若根據(jù)產(chǎn)品類別劃分收入，泡泡瑪特手辦、毛絨、MEGA、衍生品及其他，其中手辦銷售占總收入的53.2%，毛絨占比21.7%。

雖然產(chǎn)品種類繁多，但泡泡瑪特近6成營收是靠4大核心IP支撐。年報顯示，2024年THE MONSTERS營收30.41億元，占比23.3%；MOLLY營收20.93億元，占比16.1%；SKULLPANDA營收13.08億元，占比10%；CRYBABY營收11.65億元，占比8.9%。

具體來看，THE MONSTERS 是由香港藝術(shù)家龍家升創(chuàng)作的精靈天團系列，包含多個角色，共同構(gòu)成一個奇幻世界觀。最近爆火的LABUBU 是該系列中最知名的IP形象，是一個精靈族群，擁有標志性的尖耳和9顆尖尖的牙齒。

LABUBU的全球爆火始于2023年，韓國女團BLACKPINK成員 Lisa在Instagram展示LABUBU“心動馬卡龍”系列，引發(fā)泰國粉絲搶購潮，相關(guān)話題瀏覽量破億。2024年，泰國政府曾授予LABUBU“神奇泰國體驗官”稱號，泰國公主思蕊梵還在參加時裝周時將LABUBU掛在自己的愛馬仕鉑金包上，更進一步為LABUBU增加了熱度。到了2025年，LABUBU開始以摧枯拉朽之勢席卷全球消費市場，“洛杉磯凌晨排隊搶購”“倫敦店鋪因爭搶爆發(fā)斗毆” “劉亦菲LABUBU牽手”“貝克漢姆曬了小七送他的LABUBU”“明星汪東城也買不到LABUBU”等新聞開始時常見諸熱搜榜單。

LABUBU爆火全球的同時，也推動THE MONSTERS收入在2024年突破30億元，較2023年的3.68億元增長了726.56%。

上海財經(jīng)大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟研究院副院長崔麗麗教授認為，泡泡瑪特通過打造受到年輕人歡迎的熱門IP然后成為流行文化符號之后，實現(xiàn)了產(chǎn)品的風(fēng)靡，并形成一種社交貨幣。而這樣的一種風(fēng)靡和人氣爆棚，加之盲盒商業(yè)模式，能夠在一定程度上代表IP的潛在價值及其可持續(xù)性，甚至帶火IP裝扮及二手賽道，這種生態(tài)價值也反饋在股價上。

不過盲盒機制的社會爭議還在持續(xù)發(fā)酵，據(jù)四川省保護消費者權(quán)益委員會與重慶市消費者權(quán)益保護委員會的聯(lián)合調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，隱藏款中簽概率僅0.69%，這被指利用消費者“賭性心理”，杭州還曾發(fā)生初中生盜刷2.7萬元購買隱藏款的極端案例。

此外，潮玩IP的生命周期是行業(yè)的核心規(guī)律，Z世代追逐的新鮮感平均僅維持2-3年。市場上不乏爆火產(chǎn)品從“現(xiàn)象級符號”滑向“過氣商品”的例子，如2022年北京冬奧會期間，冰墩墩手辦供不應(yīng)求，市場上“一墩難求”，但冬奧會后3個月內(nèi)，冰墩墩熱度斷崖式下跌，消費者轉(zhuǎn)向“下一個頂流”。此外，陰陽師、菜狗等IP在初期火爆后未能持續(xù)。

泡泡瑪特自身的明星IP MOLLY也有從頂流跌落的跡象。產(chǎn)品剛剛推出時的那幾年，MOLLY對泡泡瑪特的營收增長貢獻增速很快，銷售收入一度占到總收入的40%以上，然而隨著時間推逝，2024年，MOLLY銷售占比只有16.1%。

一方面是IP產(chǎn)品存在周期，另一方面，如今泡泡瑪特全球化擴張依然面臨挑戰(zhàn)。盡管2024年海外收入同比增長375.2%，但文化差異和本地化運營仍是巨大挑戰(zhàn)：韓國因搶購亂象暫停線下銷售；倫敦門店爆發(fā)搶購斗毆。

黃牛虧損、假貨冒頭，多地消保委發(fā)文提醒

令人意外的是，隨著股價的下跌，長期堅挺的Labubu二手產(chǎn)品價格也出現(xiàn)崩盤，不過這次二手產(chǎn)品價格下跌最主要的原因應(yīng)該是官方補貨。

6月18日，泡泡瑪特Labubu 3.0系列的搪膠毛絨掛件盲盒，突然開啟了補貨模式。Labubu在二手市場的交易價格應(yīng)聲下跌，話題“Labubu價格崩盤”更是竄上微博熱搜。

圖源：微博截圖

根據(jù)潮玩二手交易平臺千島應(yīng)用程序數(shù)據(jù)顯示，6月15日原價99元的“本我”款labubu成交均價4607.4元，6月17日已跌至成交均價2851.4元。該平臺已對此系列發(fā)出提示：“受官方補貨影響，價格可能存在明顯波動，請理性消費?！?/p>

而這也讓此前以囤貨Labubu為生意經(jīng)的黃牛措不及防。據(jù)中國經(jīng)濟網(wǎng)報道，有黃牛單日虧損數(shù)萬元。此前，不少黃牛依賴搶單軟件實現(xiàn)毫秒級搶購Labubu，規(guī)?；谪浐筠D(zhuǎn)手溢價10—30倍。但隨著泡泡瑪特官方補貨量增加，黃牛囤貨邏輯失效，出現(xiàn)虧損。

在這篇新聞下面，獲贊最高的評論是來自北京消費者的——“看見黃牛虧本，比我掙錢還開心”，獲得了389個贊。

黃牛也立刻根據(jù)補貨新政，調(diào)整了策略，開始拒收預(yù)售款。

據(jù)第一財經(jīng)援引泡泡瑪特相關(guān)知情人士談到，泡泡瑪特產(chǎn)品補貨不會呈現(xiàn)出規(guī)律，也是在一定程度上規(guī)避黃牛的影響。泡泡瑪特的工廠主要在廣東省東莞市，急劇增長的需求已讓泡泡瑪特感受到了壓力，從春節(jié)開始就緊急找工人復(fù)工，擴充產(chǎn)能。

而此前銷售的火爆，導(dǎo)致消費者需要通過黃牛加價購買，有人甚至在商品流轉(zhuǎn)中買到假貨。這也是消費者吐槽最多的兩大痛點。

6月18日，廣州消保委發(fā)文提醒，購買Labubu要從官方渠道購買，避免從不明來源的網(wǎng)站或者個人手中購買。

Labubu二手市場溢價高達30倍的現(xiàn)象被央視等媒體多次點名。監(jiān)管部門對盲盒經(jīng)營規(guī)范持續(xù)收緊，如上海已要求明示概率、限制未成年人消費。

此外，Labubu的高溢價現(xiàn)象現(xiàn)也引發(fā)了多地消保委的注意，除廣州之外，還有安徽等多地消保委發(fā)文提示消費者注意理性消費，抵制黃牛炒作價格，避免符號消費、沖動決策。潮玩的本質(zhì)是提供情緒價值的消費品，并非是生活必需品，超高溢價的背后或存在黃牛囤積居奇、炒作商品稀缺價值的可能性，潮玩的價值在于情感聯(lián)結(jié)，而非炒作泡沫。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅也認為，泡泡瑪特目前市盈率還是很高，對這樣的企業(yè)來講，后續(xù)業(yè)績能否支撐高估值，或者未來面對新投資者的獲利空間可能較為脆弱，也就是說，很容易因一些風(fēng)吹草動而出現(xiàn)巨大波動，這種情況需要注意。

而根據(jù)同花順連日以來的數(shù)據(jù)顯示，賣出比之前更加頻繁，反映出市場主要的情緒。

無論是監(jiān)管的關(guān)注，還是市場的反應(yīng)，抑或消費者的吐槽，公募等投資機構(gòu)截然相反的判斷。泡泡瑪特的泡泡確實已經(jīng)被吹得太大了，其中蘊含的風(fēng)險值得警惕！

你買到Labubu了嗎？是否認為泡泡瑪特的股價存在泡沫？歡迎來評論區(qū)聊聊。