先聲藥業(yè)（02096.HK）資本操作不斷。

一周之內(nèi)接連披露兩個(gè)BD（商務(wù)合作）項(xiàng)目。一邊是與瑞士 Idorsia 制藥大幅修訂授權(quán)協(xié)議，通過(guò)前置4000萬(wàn)美元的付款金額，鎖定失眠新藥科唯可（QUVIVIQ）在華商業(yè)化的更大自主權(quán)與后端利潤(rùn)；另一邊則是將旗下備受矚目的 ADC 新藥SIM0505的海外權(quán)益，以僅1200萬(wàn)美元的首付款，“賤賣”給市值不足其0.05%的美國(guó)小型生物技術(shù)公司NextCure。這一收一放，盡顯其追逐熱點(diǎn)靶向的急切與財(cái)技操作的復(fù)雜。

兩筆交易看似獨(dú)立，實(shí)則勾勒出先聲藥業(yè)在連續(xù)三年?duì)I收停滯于60億元平臺(tái)期后的焦慮與破局沖動(dòng)。一方面，先聲藥業(yè)不惜重金“License-in”，押注中國(guó)超3億人失眠市場(chǎng)的廣闊藍(lán)海，試圖以一款接近商業(yè)化的重磅產(chǎn)品快速增厚業(yè)績(jī)；另一方面則通過(guò)“License-out”模式，追逐全球ADC賽道高達(dá)百億美元的市場(chǎng)熱度，即便合作方實(shí)力存疑、交易結(jié)構(gòu)極度后置也在所不惜。

這種“跟風(fēng)式”的BD策略，究竟是能夠帶領(lǐng)先聲藥業(yè)走出增長(zhǎng)泥潭的捷徑，還是會(huì)將其拖入商業(yè)化空心化的陷阱之中？

“翻倍”押注失眠藥市場(chǎng)

先聲藥業(yè)對(duì)Idorsia制藥授權(quán)協(xié)議的修訂，其實(shí)質(zhì)是“以資金換空間”；核心邏輯在于用確定的高額前期投入，去博取未來(lái)在中國(guó)失眠藥市場(chǎng)的超額收益與控制權(quán)。

根據(jù)2025年6月22日簽署的《授權(quán)修訂協(xié)議》，子公司海南先聲需支付的首個(gè)監(jiān)管里程碑付款由原先的2000萬(wàn)美元直接翻倍至4000萬(wàn)美元。根據(jù)Idorsia 方面的新聞稿，批準(zhǔn)里程碑付款最高將上調(diào)至5000萬(wàn)美元的，用以補(bǔ)償后端收益的下調(diào)。作為交換，后續(xù)的商業(yè)里程碑總額上限被削減 40%，分級(jí)特許權(quán)使用費(fèi)率也從 5%–12% 區(qū)間大幅下調(diào)至 1%–8%。

支撐這場(chǎng)豪賭的是先聲藥業(yè)相對(duì)充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備。截至 2024 年末，公司賬面持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)47.73 億元，即便剔除8.94 億元的短期借款，凈現(xiàn)金仍有 38.79億元，完全有能力覆蓋將在2025年8月前支付的這筆巨款。

醫(yī)藥板塊研究員林韜表示，“前移付款換取后端盈余權(quán)讓步，是對(duì)上市初期放量周期及中國(guó)醫(yī)保壓價(jià)的不確定性定價(jià)的再平衡，可在賬面上即刻反映資產(chǎn)的可控性?！?/span>

這一財(cái)務(wù)操作的背后，是先聲藥業(yè)在營(yíng)收增長(zhǎng)乏力背景下，急于尋找一個(gè)能夠快速貢獻(xiàn)利潤(rùn)的支柱產(chǎn)品，而DORA類藥物恰好迎合了這一戰(zhàn)略需求。

從交易對(duì)手 Idorsia 的角度看，這次修訂協(xié)議更像是一次“救急”之舉。這家由強(qiáng)生旗下 Actelion 分拆而來(lái)的創(chuàng)新藥企，雖手握多條臨床管線，但財(cái)務(wù)狀況岌岌可危。其 2024 年財(cái)報(bào)顯示，公司長(zhǎng)期負(fù)債高達(dá) 12.94 億瑞士法郎，而流動(dòng)性僅為1.06億瑞士法郎。Idorsia 首席財(cái)務(wù)官 Arno Groenewoud坦言，這筆約5000萬(wàn)美元的一次性付款，預(yù)計(jì)能幫助公司縮減 2025 年非GAAP 虧損的 25% 左右，顯著改善其運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流缺口。顯然，先聲藥業(yè)的“慷慨”恰好擊中Idorsia制藥的痛點(diǎn)，使其愿意在長(zhǎng)期利益上做出讓步，以換取寶貴的短期現(xiàn)金流來(lái)緩解償債壓力。

然而，失眠新藥科唯可（QUVIVIQ）在中國(guó)的商業(yè)化之路并非坦途。首先是價(jià)格談判，作為首批進(jìn)入中國(guó)DORA類新藥，其面臨的國(guó)家醫(yī)保談判尚無(wú)先例可循。參考其他創(chuàng)新藥動(dòng)輒超過(guò)64%的降幅，若科唯可的談判降幅過(guò)大，將嚴(yán)重侵蝕其盈利空間。其次，競(jìng)爭(zhēng)格局正迅速惡化，衛(wèi)材同類產(chǎn)品萊博雷生（達(dá)衛(wèi)可）已于 2025年5月?lián)屜全@批，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和在日本市場(chǎng)年銷25.5億元的成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)成了直接威脅。加之揚(yáng)子江藥業(yè)的 fazamorexant 預(yù)計(jì)在2027年上市，未來(lái)兩年內(nèi)可能形成三款 DORA 藥物爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的格局。

DORA（Dual Orexin Receptor Antagonist），即雙重食欲素受體拮抗劑，是治療失眠的新一代靶向藥物。其作用機(jī)制獨(dú)特，并非傳統(tǒng)安眠藥那樣廣泛抑制中樞神經(jīng)系統(tǒng)以“強(qiáng)制”鎮(zhèn)靜，而是通過(guò)精準(zhǔn)阻斷大腦內(nèi)“食欲素”神經(jīng)遞質(zhì)與其受體（OX1R和OX2R）的結(jié)合，來(lái)抑制覺(jué)醒系統(tǒng)。食欲素是維持人體清醒狀態(tài)的關(guān)鍵物質(zhì)，失眠患者的該系統(tǒng)常過(guò)度活躍。DORA類藥物能靶向性地降低這種“過(guò)度覺(jué)醒”，從而更自然地誘導(dǎo)和維持睡眠。

為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)，先聲藥業(yè)獲得的“獨(dú)立生產(chǎn)權(quán)”成為關(guān)鍵一環(huán)。公司計(jì)劃在海南投建年產(chǎn) 1 億片的生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)單片成本可控制在0.54元，為未來(lái)可能的價(jià)格戰(zhàn)預(yù)留了超過(guò) 70% 的毛利空間。券商研究預(yù)測(cè)，該藥 2026 年銷售峰值有望達(dá)到 24 億元，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)4.8億元。這一樂(lè)觀預(yù)測(cè)，高度依賴于先聲藥業(yè)在學(xué)術(shù)推廣、終端滲透以及價(jià)格策略上的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力。

ADC管線 “賤賣”遭詬病

如果說(shuō)前述交易是押注確定性，那么先聲藥業(yè)將ADC管線SIM0505 授權(quán)給 NextCure公司的操作，則是一場(chǎng)典型的“低首付、高后端”的交易，令投資者驚呼“賤賣”。

根據(jù)2025年6月16日的公告，這項(xiàng)潛在總對(duì)價(jià)高達(dá)7.45億美元的全球授權(quán)交易，首付款僅為1200萬(wàn)美元，即便加上有條件的500萬(wàn)美元付款，前期收款也不足2000萬(wàn)美元。這意味著高達(dá) 97.9% 的交易價(jià)值被捆綁在未來(lái)漫長(zhǎng)且不確定的臨床開(kāi)發(fā)及銷售里程碑中。這一首付款比例僅約1.6%，遠(yuǎn)低于行業(yè)10%-15%的平均水平，也顯著低于先聲藥業(yè)過(guò)往的交易，如 SIM0500 授權(quán)艾伯維時(shí)首付比例達(dá) 15%。

交易的另一方——NextCure 的資質(zhì)更讓市場(chǎng)大跌眼鏡。這家納斯達(dá)克上市公司在交易宣布時(shí)市值僅約1270萬(wàn)美元，不足先聲藥業(yè)市值的 0.05%，堪稱“螞蟻與大象”的交易。NextCure 自身財(cái)務(wù)狀況堪憂，2024 年凈虧損5557萬(wàn)美元，手持現(xiàn)金僅6860萬(wàn)美元，僅能維持運(yùn)營(yíng)至 2026 年下半年。其股價(jià)自 2021年高點(diǎn)已跌去98.7%。將一款被寄予厚望的 ADC 新藥的海外開(kāi)發(fā)重任，交給這樣一家自身難保、融資能力存疑的小公司，無(wú)異于一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的賭博，后續(xù)高達(dá)7.28億美元的里程碑兌現(xiàn)能力備受質(zhì)疑。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)真實(shí)地反應(yīng)了投資者對(duì)這筆交易的疑慮。消息公布次日，先聲藥業(yè)股價(jià)在短暫高開(kāi)后迅速轉(zhuǎn)跌，最終收跌10.5%，成交額放大至 5.67 億港元，超出同期港股創(chuàng)新藥指數(shù)3.5%的跌幅。而在美國(guó)市場(chǎng)，NextCure 的股價(jià)同樣在公告當(dāng)日一度暴跌 26%。雙方股價(jià)齊跌的罕見(jiàn)景象，說(shuō)明投資者并未被 7.45 億美元的虛高總價(jià)所迷惑，而是清醒地認(rèn)識(shí)到交易背后極低的成功概率與象征意義。

職業(yè)投資人高瑾向界面新聞表示，SIM0505的海外授權(quán)交易核心問(wèn)題并非總價(jià)虛高，而是交易結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。僅1.6%的首付款比例意味著幾乎全部對(duì)價(jià)捆綁在不確定的里程碑上，這種極端后置的結(jié)構(gòu)若無(wú)實(shí)力強(qiáng)勁的合作方配合，基本等同于“紙上富貴”。對(duì)一家市值數(shù)百億的公司而言，這筆交易既未提升估值邏輯，也未改善短期盈利能力，更容易被市場(chǎng)解讀為“美化管線”的一次權(quán)宜之計(jì)，投資人對(duì)這種操作的容忍度正快速降低。

交易中包含的交叉授權(quán)條款——即NextCure可使用先聲藥業(yè)的Linker/TOPOi技術(shù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)新藥，而獲得大中華區(qū)權(quán)益，能讓先聲藥業(yè)實(shí)現(xiàn)“0成本拓管線”。但這種看似精巧的安排，完全建立在 NextCure 能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)并成功推進(jìn)研發(fā)的假設(shè)之上。若NextCure資金鏈斷裂，所有設(shè)想都將化為泡影。將這一核心資產(chǎn)輕率出讓，反映的不是全球化布局的遠(yuǎn)見(jiàn)，更像是對(duì)ADC板塊情緒性追漲。

對(duì)于先聲藥業(yè)密集的資本動(dòng)作，醫(yī)藥行業(yè)分析師彭翔給出了更宏觀的評(píng)述：“先聲藥業(yè)兩筆BD交易分別代表當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新藥企‘買入確定性’和‘賣出概念預(yù)期’的兩種典型路徑。但本質(zhì)上均是對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)瓶頸的外部補(bǔ)償，且操作節(jié)奏略顯焦躁。”他認(rèn)為，這種策略雖然能在短期內(nèi)滿足資本市場(chǎng)對(duì)“增長(zhǎng)+全球化”的敘事需求，但也極易陷入對(duì)合作方依賴過(guò)重與管線兌現(xiàn)能力空心化的陷阱。

BD不是萬(wàn)能鑰匙，若無(wú)法轉(zhuǎn)化為穩(wěn)健可控的商業(yè)閉環(huán)，只會(huì)加劇公司的結(jié)構(gòu)性虛弱?！?/span>