文 | 娛樂資本論 張逸虹

“潮玩行業(yè)已經(jīng)完全跳過了一級(jí)，直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)”。今年上半年隨著無數(shù)資本對(duì)潮玩行業(yè)的運(yùn)作事件之后，傳統(tǒng)一級(jí)投資人向娛樂資本論發(fā)出了這樣的感慨。

數(shù)據(jù)上顯示也是如此，2024年至今，潮玩行業(yè)今年只發(fā)生了兩次一級(jí)市場(chǎng)主導(dǎo)的融資，即門店品牌尋物鯨和電商平臺(tái)元?dú)猬斕兀ˋI、AR類玩具則很多）。但借著泡泡瑪特領(lǐng)漲新消費(fèi)板塊東風(fēng)，細(xì)數(shù)2025年以來谷子經(jīng)濟(jì)圈發(fā)生的幾件投融資的大事，皆是二級(jí)市場(chǎng)的玩家“跨界”投資潮玩。

1月，樂華娛樂的子公司和潮玩企業(yè)熠起文化（品牌名Letsvan）共同成立新公司，樂華娛樂持股51%，熠起文化持股49%。3月，量子之歌（原來主營為成人培訓(xùn)）宣布并購熠起文化，從2025年第二季度開始并表。隨后，Letsvan旗下IP WAKUKU迅速成為“大爆款”。4月，甜馨發(fā)布單曲《WAKUKU》，官宣海報(bào)中寫到，此次單曲合作品牌有Letsvan、樂華娛樂。

5月，萬達(dá)電影和中國儒意分別成立子公司，共同成為52TOYS母公司樂自天成的股東，總共投資1.44億元，共計(jì)持有7%的股份。一周后，52TOYS向港交所遞表。(自有+授權(quán)雙輪，52TOYS沖擊IPO的“三級(jí)跳”密碼)

6月，橫店影視的關(guān)聯(lián)公司橫店資本投資了集卡社母公司杰森動(dòng)漫。

7月1號(hào)，閱文在投資集卡社的競(jìng)品Hitcard后再次發(fā)力潮玩，獨(dú)家戰(zhàn)略投資毛絨潮玩品牌“超級(jí)元?dú)夤S”。在哪吒IP爆火之后，衍生品已然成為影視行業(yè)的新“兵家必爭(zhēng)之地”。

如何解讀上市企業(yè)扎堆“跨界”做潮玩？小娛認(rèn)為：1）其協(xié)同效應(yīng)直觀體現(xiàn)在銷售網(wǎng)絡(luò)上，但投資方并不一定能夠真正解決潮玩行業(yè)的IP孵化難題； 2）這一波融資是2010年代進(jìn)入的財(cái)務(wù)投資者退出，戰(zhàn)略投資者“跨界”接盤，潮玩行業(yè)抱大腿以求生；3）當(dāng)前谷子經(jīng)濟(jì)概念股中很大一部分企業(yè)都是“跨界”做谷子，是借泡泡瑪特的東風(fēng)做股價(jià)還是做業(yè)務(wù)還需打一個(gè)問號(hào)。

01 好業(yè)務(wù)？

小娛曾說過，2025年以來二次元周邊新品牌和投融資均十分稀少，部分原因?yàn)?023年以來一級(jí)市場(chǎng)投資者更加謹(jǐn)慎。(50 個(gè)二次元品牌評(píng)級(jí)：大廠下沉&新品牌難產(chǎn)，撐起千億市場(chǎng))

站在投資者的角度看，受到融資成本、退出條件等外部環(huán)境限制，一級(jí)市場(chǎng)的投資熱情誠然大不如前。但更多的共識(shí)集中在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的缺失。盡管有泡泡瑪特等成功案例在先，潮玩還不足以對(duì)財(cái)務(wù)投資者產(chǎn)生足夠多的吸引力。當(dāng)前，潮玩行業(yè)最大的擔(dān)憂來自于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)——在過大的頭部面前，投資者難以相信過多的小品牌可以走出差異化。

對(duì)比618前和618后的熱銷榜，1）任憑其他品牌在銷量榜上如何變化，泡泡瑪特牢牢占據(jù)榜單前列，證明行業(yè)的頭部效應(yīng)正在加??；2）爆款單品更新迭代快速，特別聯(lián)名IP的熱度更難長期維持，六一前正值史迪奇大電影上映，史迪奇盲盒熱賣，而在618時(shí)輪到馴龍高手真人版，無牙仔盲盒入榜；3）除了傳統(tǒng)潮玩品牌以外，IP方下場(chǎng)做潮玩并非難事，疊紙心意能拿下“天貓潮玩 618 搶先成交榜”榜首(泡泡瑪特銷售不敵疊紙？暖暖攜手X11要為內(nèi)容IP正名)，米哈游自然也能讓多款產(chǎn)品入圍熱銷榜。實(shí)際上，游戲廠商早已和潮玩品牌實(shí)現(xiàn)深度關(guān)聯(lián)，如疊紙和KK集團(tuán)旗下X11最新合作、米哈游和吉比特投資潮玩平臺(tái)Suplay、創(chuàng)夢(mèng)天地與騰訊深度綁定。

圖1 盲盒618熱銷榜，數(shù)據(jù)來源：淘寶。注：數(shù)據(jù)截止至2025年6月13日11：00。

圖2 盲盒熱銷榜，數(shù)據(jù)來源：淘寶，注：數(shù)據(jù)截止至2025年6月25日11：00。

潮玩業(yè)務(wù)如何與“跨界”的二級(jí)上市公司原本的主營業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)？

以卡牌為例，閱文集團(tuán)在2024年投資卡牌品牌Hitcard的母公司上海騎行。而集卡社母公司杰森動(dòng)漫在2023年獲B站融資后，在2025年6月吸引了橫店資本的投資，雙方稱將“依托橫店集團(tuán)在影視文旅領(lǐng)域的深厚積淀為杰森娛樂引入優(yōu)質(zhì)IP資源；借助橫店影視龐大的影院網(wǎng)絡(luò)為杰森娛樂產(chǎn)品開辟更多銷售渠道。”

儒萬系和52TOYS給出的答案，和橫店影視和杰森動(dòng)漫的公告高度相似。一方面，影視公司手握IP資源，從上游提供潮玩行業(yè)的“原材料”；另一方面，院線可以納入潮玩品牌的線下經(jīng)銷渠道。

這看似和潮玩行業(yè)當(dāng)前的痛點(diǎn)不謀而合。除了泡泡瑪特的自營門店自成體系以外，多數(shù)潮玩品牌的線上線下銷售依賴于經(jīng)銷商。WAKUKU在名創(chuàng)優(yōu)品和九木雜物社的官旗均有銷售；52TOYS近三年經(jīng)銷收入占總收入比重均超過60%。體量不夠是部分原因，如TOPTOY雖極力打造自有品牌，但仍無法擺脫和九木雜物社一樣的集合店定位。

以52TOYS為例，2024年經(jīng)銷商數(shù)目大幅增加，也表明其通過擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的決心。從這一角度而言，作為體量最大的上市院線公司的萬達(dá)電影，的確能助其一臂之力。而對(duì)于“看天吃飯”的院線公司而言，非票收入的確是行業(yè)新找出的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)。

圖3 52TOYS經(jīng)銷收入情況，數(shù)據(jù)來源：招股說明書

然而，正如小娛在《興趣消費(fèi)2025：增長不能停！》一文所說，“潮玩”的核心是“潮”，潮流本就多變，如果不能在被流量眷顧時(shí)占領(lǐng)足夠的用戶心智，必將在流量退潮后遭到更大的下行壓力。

銷售網(wǎng)絡(luò)固然重要，但對(duì)于潮玩品牌而言，IP才是起決定性作用的因素。

仍以52TOYS為例，其2024年授權(quán)IP收入為4.06億元，占總營業(yè)收入比重超過60%。52TOYS雖有多款產(chǎn)品入榜，但除了蠟筆小新IP以外，上榜的熱門單品均為史迪奇盲盒。除了對(duì)授權(quán)IP的依賴性，授權(quán)IP的非排他性是另一個(gè)問題。史迪奇IP同時(shí)出現(xiàn)在了52TOYS、TOPTOY、名創(chuàng)優(yōu)品的店鋪中。

小娛認(rèn)為，比起融資以擴(kuò)大規(guī)模，潮玩品牌更急迫的是驗(yàn)證自己IP打造的“可行性方案”。不管是自有IP還是授權(quán)IP，小娛認(rèn)為，目前的潮玩行業(yè)都沒有找到必勝解，因?yàn)槌绷鞅揪碗y以預(yù)料。即使是位于IP上游的影視和游戲公司，也無法保證自有IP的內(nèi)容和熱度是能夠滿足潮玩化的要求。因此，紙面上的協(xié)同效應(yīng)是否能體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，仍未可知。

02 好投資？

縱觀沉寂了幾年的潮玩圈的一級(jí)投融資事件，小娛發(fā)現(xiàn)：1）當(dāng)前投融資事件的數(shù)目和投資規(guī)模均明顯縮減；2）被投公司所處的細(xì)分賽道也在發(fā)生變化，除了新潮玩品牌，上游的3D打印、刻字機(jī)等技術(shù)，以及下游的交易平臺(tái)也開始受到關(guān)注；3）地方國資基金參與，如元?dú)猬斕乇澈蠊蓶|包括橫琴粵澳深度合作區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金、安徽省數(shù)字影視版權(quán)股權(quán)投資基金、合肥市包河區(qū)領(lǐng)航創(chuàng)業(yè)投資基金。

財(cái)務(wù)投資者考慮募投管退，戰(zhàn)略投資者考慮協(xié)同效應(yīng)和自我轉(zhuǎn)型，地方國資基金還會(huì)將當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展納入考慮范疇。6月24日，成都星閱辰石文化發(fā)展有限公司正式宣布收購經(jīng)典IP《軒轅劍》系列游戲全球永久版權(quán)，標(biāo)志著成都在IP行業(yè)里再下一城；而這家公司的背后，也有成都地方國資的參與。

圖4 2025年年初至今潮玩行業(yè)主要投融資事件，資料來源：公開信息整理

圖5 2024年潮玩行業(yè)主要投融資事件，資料來源：公開信息整理

實(shí)際上，國內(nèi)潮玩行業(yè)投融資事件的高峰發(fā)生在2015-2018年。泡泡瑪特在2016年推出Molly第一代星座盲盒，為很多愛好者打開了新世界的大門。同一時(shí)期，文娛行業(yè)也高速發(fā)展，明星扎堆開潮牌店，“潮牌”、“潮玩”文化開始形成。52TOYS母公司樂自天成的A輪融資，也正發(fā)生在2018年。

圖6 文娛傳媒行業(yè)-IP版權(quán)/設(shè)計(jì)與創(chuàng)意投融資事件統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)來源：IT桔子

當(dāng)前的格局則發(fā)生逆轉(zhuǎn)，傳媒和傳統(tǒng)消費(fèi)都略顯萎靡，以潮玩為代表的新消費(fèi)成了為數(shù)不多的亮眼賽道。對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上限逐漸清晰的“跨界”企業(yè)而言，它們所購買的其實(shí)是新故事的“船票”。而曾經(jīng)野蠻生長的潮玩品牌，也不得不直面殘酷的競(jìng)爭(zhēng)和馬太效應(yīng)。

如何理解當(dāng)下潮玩行業(yè)的投融資風(fēng)口？10年代進(jìn)入的一級(jí)財(cái)務(wù)投資者退出，二級(jí)市場(chǎng)上的上市公司作為戰(zhàn)略投資者“跨界”接盤，潮玩行業(yè)抱大腿以求生。

另一個(gè)潮玩品牌“剛需”資本輸血的證據(jù)是這幾起交易的定價(jià)。根據(jù)樂自天成招股書，從2021年的C輪融資到2025年的C+輪融資，樂自天成的以新增注冊(cè)資本計(jì)算的估值均保持在42億，幾乎未見增長。

而量子之歌以2.35億人民幣獲取熠起文化61%的股權(quán)，如果不考慮股份支付，對(duì)應(yīng)估值為3.9億人民幣；而2月量子之歌第一次參與熠起文化A輪融資，購入16%的股權(quán)，據(jù)傳融資額為近億元，也與這一估值相一致。而Letsvan在并購前體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于頭部公司，量子之歌和樂華想做的更像是用自己的資本和營銷手段新造一個(gè)品牌。

03 好故事？

投資和并購不是企業(yè)“跨界”谷子經(jīng)濟(jì)的唯一方式。更多企業(yè)選擇宣布內(nèi)部自主孵化。五月，家電品牌追覓科技旗下潮玩品牌DREAME MART在中國北京奧園CITY街開設(shè)首店。相比之下，拿出現(xiàn)金或股份來扶持一家潮玩品牌，至少還能顯出一些花了真金白銀的決心。

誰在“跨界”做谷子經(jīng)濟(jì)？小娛盤點(diǎn)了納入“IP谷子經(jīng)濟(jì)”的167家A股和港股的上市公司，發(fā)現(xiàn)答案是各個(gè)行業(yè)。最常見的是和IP有直接關(guān)聯(lián)的傳媒行業(yè)、在實(shí)體商店里賣谷子的商貿(mào)零售行業(yè)、為“谷子”提供加工服務(wù)或直接生產(chǎn)的輕工制造行業(yè)。此外，建筑、房地產(chǎn)、化工、家電都位列其中。

但即使是和谷子有緊密關(guān)聯(lián)的這幾個(gè)產(chǎn)業(yè)里，在去年整理谷子經(jīng)濟(jì)概念股時(shí)，小娛便發(fā)現(xiàn)部分被列入谷子經(jīng)濟(jì)概念的公司生產(chǎn)的產(chǎn)品和IP的實(shí)際關(guān)聯(lián)非常有限；甚至形式也與市場(chǎng)公認(rèn)的谷子形式相去甚遠(yuǎn)（中國資本市場(chǎng)沒有谷子經(jīng)濟(jì)，只有奧特曼經(jīng)濟(jì)？）。

圖7 IP谷子經(jīng)濟(jì)概念股行業(yè)分布，數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

而進(jìn)入2025年，更多企業(yè)都試圖一借泡泡瑪特帶來的谷子經(jīng)濟(jì)的東風(fēng)。年初至今，在被納入IP谷子經(jīng)濟(jì)概念的公司中，除了人們熟悉的布魯可、閱文集團(tuán)等，服飾、眼鏡、甚至養(yǎng)豬的公司，都先后宣布加入IP經(jīng)濟(jì)的大家庭。其中就有過去的“跨界王”京基智農(nóng)從飼料、養(yǎng)雞起家，到押寶房地產(chǎn)，再到聚焦生豬，現(xiàn)在進(jìn)軍IP行業(yè)。

圖8 2025年IP谷子經(jīng)濟(jì)概念新納入名單，數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

事實(shí)上，“跨界王”并不罕見。前文提到的量子之歌，在靠在線金融素養(yǎng)課程起家后，又“蹭”過銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，推出老年課堂，并進(jìn)軍中老年保健品。家電品牌追覓科技在做潮玩之前，還曾有過做金融科技、造車、甚至造飛機(jī)的傳聞。

不管成敗，企業(yè)嘗試新業(yè)務(wù)無可厚非，投資者又是如何認(rèn)知的呢？年初至今，量子之歌股價(jià)暴漲435%，樂華暴漲368%。但除了處于谷子經(jīng)濟(jì)核心的泡泡瑪特、布魯可外，許多股票均是大漲大跌、且都是小盤股。

樂華娛樂一月便已成立新公司，但5月中旬股價(jià)才突然走高，成交量從年初的無人問津突然飆升一百倍；量子之歌的換手率最高一天達(dá)到49%。相比較而言，中國儒意、萬達(dá)電影、橫店影視卻沒有受到谷子經(jīng)濟(jì)概念的明顯影響。二者相對(duì)比，投資者對(duì)于上市公司“跨界”潮玩的評(píng)判，已經(jīng)超過了其業(yè)務(wù)本身的真實(shí)影響。

轟轟烈烈的LABUBU浪潮過后，投資者和從業(yè)者其實(shí)十分清醒：從現(xiàn)實(shí)來看，潮玩品牌二八分化，谷子店倒閉成潮；從歷史周期來看，2020年的線下消費(fèi)沖擊過后，2021年成為潮玩概念的上一個(gè)高峰，到了2023年，人們開始討論潮玩是否已死（潮玩未死：卷向IP、國風(fēng)和線下店）。

圖9 IP谷子經(jīng)濟(jì)概念股年初至今區(qū)間振幅前二十名，數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，注：數(shù)據(jù)截止至2025年6月24日

中國潮玩，不能止步于資本概念的炒作，其實(shí)還有很長的路要走。