文 | 投資界PEdaily

唏噓一幕。

我們風(fēng)投圈的老朋友——大名鼎鼎的老虎環(huán)球基金解散了歐洲團(tuán)隊(duì)，最后一位PE高管悄然離開倫敦辦公室。

猶記得五年前，老虎在全球風(fēng)投圈所向披靡，它憑借不計(jì)較估值的彪悍打法碾壓同行。正是這一時(shí)期，老虎挖來多名高管進(jìn)軍歐洲市場，成立倫敦辦公室，迅速將歐洲數(shù)十個(gè)獨(dú)角獸收入囊中。

時(shí)過境遷，算賬的時(shí)候到了。

這一幕，無疑是曾經(jīng)一級市場狂飆的縮影。當(dāng)潮水退去，才知道誰在裸泳。

高管排隊(duì)離職 橫掃歐洲的老虎解散了

先從一則離職消息說起。

今年8月底，老虎環(huán)球基金歐洲業(yè)務(wù)的最后一位主管Martin Schimmler，已辭去IR負(fù)責(zé)人一職。這意味著老虎環(huán)球基金正式解散歐洲私募股權(quán)團(tuán)隊(duì)。

早在5月，老虎歐洲團(tuán)隊(duì)的投資分析師們紛紛離職，其中就包括前彭博記者Cam Simpson。更早之前，該機(jī)構(gòu)另外兩名董事Anthony Muhanna、Andreas Attalides已于兩年多前陸續(xù)離任。

說回Martin，這是位PE老將。早年于瑞士信貸工作，后加入黑石集團(tuán)旗下Park Hill擔(dān)任執(zhí)行總裁，又在歐洲豪門CVC資本任職高管。2020年，風(fēng)頭正勁的老虎環(huán)球在倫敦開設(shè)辦公室，大舉進(jìn)軍歐洲市場。次年，老虎挖來Martin擔(dān)任董事，負(fù)責(zé)歐洲私募股權(quán)業(yè)務(wù)。

那一時(shí)期，老虎在全球所向披靡，幾乎改寫了風(fēng)投江湖的游戲規(guī)則——用最快的速度把錢投出去，且出價(jià)高、盡調(diào)簡單、條件少、不要決策權(quán)，也不強(qiáng)調(diào)投后服務(wù)。

很快，老虎幾乎包攬了耳熟能詳?shù)娜颡?dú)角獸。這在歐洲也不例外——僅2021年，老虎環(huán)球斥資超過33億美元，投資了約30家歐洲公司，將至少10多家獨(dú)角獸收入囊中：

比如，英國金融科技公司Revolut完成8億美元融資，由老虎與軟銀共同領(lǐng)投，公司估值為330億美元；老虎兩年內(nèi)多次大筆領(lǐng)投歐洲本地服務(wù)公司Getir，公司估值達(dá)到118億美元；還有在線活動(dòng)平臺(tái)Hopin，老虎多次跟投，其估值一年翻了三番，達(dá)到77.5億美元。

誠然，對于創(chuàng)業(yè)者來說，在稀釋相同股份的情況下，通過老虎環(huán)球基金可以融更多的錢，而且獲得更高的估值。不止一位歐洲創(chuàng)始人表示，與老虎的投資人視頻會(huì)議聊了一下，幾天后對方給出了無法拒絕的金額，“從沒想過能融這么多”。

出手大方且神速，老虎環(huán)球在歐洲極具碾壓之勢。據(jù)Insider數(shù)據(jù)，老虎一度占據(jù)歐洲初創(chuàng)企業(yè)交易總額的十分之一。當(dāng)時(shí)不少歐洲投資人曾公開表達(dá)不滿，當(dāng)他們剛準(zhǔn)備向創(chuàng)始人發(fā)TS，卻發(fā)現(xiàn)已經(jīng)被老虎搶走了，而且估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于預(yù)期。

以Hopin為例，其中一輪的投后估值約是其ARR的100倍。這在業(yè)內(nèi)看來這并不合理。果不其然，兩年后該公司陷入財(cái)務(wù)困境，僅以1500萬美元的價(jià)格將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)手出售。

這波盛況在2022年中戛然而止。隨著科技股暴跌波動(dòng)，老虎結(jié)束了狂飆。到了年底，老虎旗下127億美元的風(fēng)投基金錄得20%虧損，虧損來源于其投資組合中項(xiàng)目估值的驟然下跌。與此同時(shí)，老虎環(huán)球開始急迫尋求出售資產(chǎn)，其中就包括Revolut、Getir等昔日歐洲獨(dú)角獸項(xiàng)目。

此后，老虎歐洲團(tuán)隊(duì)幾乎不再出手。曾經(jīng)的歐洲之王，難以再現(xiàn)輝煌。

為項(xiàng)目失敗買單

老虎留給中國創(chuàng)投圈最深刻的印象，是投出京東收獲驚人回報(bào)。

這家投資機(jī)構(gòu)要追溯到2001年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫結(jié)束之際，切斯·科爾曼 （Chase Coleman）成立了老虎環(huán)球基金。最初，這只是一家對沖基金，后逐漸延伸到一級市場。低利率時(shí)期，老虎是最為激進(jìn)的投資機(jī)構(gòu)之一。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2022年。根據(jù)PitchBook的數(shù)據(jù)，老虎環(huán)球進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資超過了此前8年的總和。但隨著全球市場估值暴跌和經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)，老虎環(huán)球基金也迎來“至暗”時(shí)期。

同樣是這一年，老虎將旗下所有VC基金對未上市公司的投資價(jià)值減記了約33%。這直接導(dǎo)致老虎投資組合的價(jià)值減少230億美元（約合人民幣超1500億元），留下風(fēng)投史上糟糕一頁。

此后，老虎猛踩剎車，風(fēng)投交易總額和數(shù)量明顯下滑。到2023年，老虎環(huán)球基金出手次數(shù)不到30筆，前兩年的激進(jìn)面孔不復(fù)存在。

教訓(xùn)慘痛，老虎依舊為過去埋下的隱患買單。據(jù)The Information查閱的文件顯示，截至2024年底，老虎環(huán)球旗下最大風(fēng)投基金PIP15的賬面虧損率達(dá)到12%。雖然與六個(gè)月前相比略有改善，但落后于同期標(biāo)普500指數(shù)的年化凈回報(bào)率。

同時(shí)，老虎仍在持續(xù)大幅減記其創(chuàng)業(yè)公司資產(chǎn)價(jià)值——NFT交易平臺(tái)OpenSea估值下降了94%；AI硬件公司Humane估值折價(jià)86%；Octo AI被英偉達(dá)收購，老虎虧損了600萬美元；金融服務(wù)公司Level已關(guān)門歇業(yè)……

所幸，眼下OpenAI成為老虎的最大救星。

早在2021年，老虎通過PIP15基金向OpenAI投資1.25億美元，此后進(jìn)行連續(xù)跟投。截至去年，OpenAI已成老虎該基金的最大持倉及最具價(jià)值資產(chǎn)，所持有的股權(quán)估值達(dá)到了6.5億美元，其賬面價(jià)值是投資成本的三倍多。

盡管OpenAI帶來了驚人的賬面回報(bào)，但要能徹底“拯救”老虎，恐怕還為時(shí)過早。相比幾年前上百億美元的巨額虧損，這些收益只是杯水車薪。不過，得以喘息的老虎，向外界證明了并未失去“捕捉大魚”的能力。畢竟一次正確的豪賭，足以抵消無數(shù)失敗。

正如老虎全球所稱，“我們擁有獨(dú)特的優(yōu)勢，能夠抓住下一個(gè)贏家，將利用人工智能領(lǐng)域剛剛開始的數(shù)十年周期，創(chuàng)造價(jià)值?！?/p>

保持敬畏

風(fēng)投江湖變幻，老虎只是一縷縮影。

與其命運(yùn)軌跡驚人重合的，還有軟銀。同樣是2021年前后，軟銀和老虎橫掃一級市場，打法相似——肯給高估值，敢給高估值。市場的反噬來得迅猛而徹底，這一財(cái)年軟銀集團(tuán)凈虧損900億元人民幣，罪魁禍?zhǔn)妆闶擒涖y愿景基金。

“我們要為在市場高點(diǎn)買進(jìn)初創(chuàng)公司的決定負(fù)責(zé)。”此后孫正義放緩?fù)顿Y，頻繁出售資產(chǎn)。危機(jī)發(fā)生時(shí)，人們才幡然醒悟：在牛市的狂歡中，人人都可以是天才。

這一幕，足以給國內(nèi)VC敲響警鐘。

回望過去幾年，國內(nèi)一級市場的估值虛高瘋狂也曾有目共睹。

正如一位投資人在清科年會(huì)所言：“行情好的時(shí)候，幾個(gè)大機(jī)構(gòu)搶一個(gè)項(xiàng)目，創(chuàng)始人往往先談好估值拿到錢，其他投資人再加一輪，估值再漲30%。”如今，搶項(xiàng)目的盛況已一去不返。

高估值帶來的負(fù)面效應(yīng)，已然顯現(xiàn)。一二級市場倒掛、投資人虧到B輪屢見不鮮。昨日狂歡正在變?yōu)榻袢盏难蹨I。

行業(yè)更迭之間，游戲規(guī)則也發(fā)生了微妙變化，從“寧投錯(cuò)，不錯(cuò)過”漸漸轉(zhuǎn)移至“寧錯(cuò)過，不投錯(cuò) ”。

謹(jǐn)慎保守的情緒彌漫在創(chuàng)投圈。

“以前做投資最怕錯(cuò)過，如今搶項(xiàng)目不再奏效?！贝饲熬?lián)資本總裁李家慶分析，未來五到六年才是關(guān)鍵，機(jī)構(gòu)能否交出滿意答卷，取決于對科技深度的理解、資金實(shí)力的支撐，以及對前瞻性和不確定性的駕馭能力。

換句話說，新一輪的競爭不再僅僅依賴于資金量，更取決于對前沿技術(shù)的深刻洞察、對產(chǎn)業(yè)變革的精準(zhǔn)把握以及對長期價(jià)值的堅(jiān)定信念。

正如松禾資本創(chuàng)始合伙人厲偉所說：“創(chuàng)投是見微光、進(jìn)窄門、走險(xiǎn)路?！痹陔U(xiǎn)峻的路徑中穩(wěn)步前行，需要對科技、市場和專業(yè)邊界保持敬畏。

畢竟，無數(shù)的事實(shí)證明了一個(gè)樸素道理：出來混，終究要還的。