文 | 子彈財(cái)經(jīng)
正所謂“全球每三片沙坦降壓藥，就有一片來(lái)自華海藥業(yè)”，近兩個(gè)月，華海藥業(yè)可以說(shuō)是資本市場(chǎng)上最受關(guān)注的傳統(tǒng)藥企之一。
首先是華海藥業(yè)2025年半年報(bào)凈利幾乎腰斬，股價(jià)卻在8月底三天內(nèi)暴漲逾20%被交易所點(diǎn)名異常。
其次是華海藥業(yè)的創(chuàng)新藥子公司華奧泰生物兩度釋放海外授權(quán)交易信號(hào)，卻始終未見(jiàn)交易落地或準(zhǔn)確信息。
在這背后，是這家老牌原料藥龍頭轉(zhuǎn)型中的焦慮與不安。
2025年上半年，華海藥業(yè)交出五年來(lái)最差半年報(bào)，營(yíng)收同比下降11.93%，凈利潤(rùn)下滑45.30%。
其中，原料藥和制劑業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)大部分收入，但受集采降價(jià)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)影響，盈利能力不斷被壓縮；創(chuàng)新藥投入持續(xù)增加，業(yè)內(nèi)對(duì)其核心管線抱有極高期望，但遲遲未能轉(zhuǎn)化為落地交易或現(xiàn)實(shí)收益。
接下來(lái)，華海藥業(yè)該如何在行業(yè)內(nèi)卷與轉(zhuǎn)型困境中破局？
1 凈利腰斬，老牌原料藥龍頭轉(zhuǎn)型陣痛
在中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)版圖里，華海藥業(yè)常被當(dāng)作“第一批走出去的企業(yè)”來(lái)講述。
它從浙江臺(tái)州臨海一家合成化工廠起家，2000年就押注沙坦類原料藥（全球常用的心血管疾病降壓藥的核心原料）的海外市場(chǎng)，成為最早打破跨國(guó)藥企壟斷的中國(guó)企業(yè)。
2003年，華海藥業(yè)成為國(guó)內(nèi)首家沙坦類原料藥出口美國(guó)的公司?！叭蛎咳程菇祲核?，就有一片來(lái)自華海藥業(yè)”的說(shuō)法，正是那個(gè)階段的寫照。
2007年，華海藥業(yè)又率先完成制劑出海。它的抗艾滋病藥奈韋拉平，成為中國(guó)首個(gè)拿下美國(guó)ANDA（仿制藥申請(qǐng)）文號(hào)的制劑產(chǎn)品。
此后，華海藥業(yè)在美國(guó)上市的仿制藥品往往先于國(guó)內(nèi)上市，逐漸確立了領(lǐng)先的仿制藥地位。
2018年，華海藥業(yè)遭遇了一場(chǎng)重創(chuàng)。其沙坦類原料藥被檢出含有雜質(zhì)，被認(rèn)為可能具備致癌風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)全球范圍的召回。美國(guó)隨即對(duì)華海藥業(yè)實(shí)施進(jìn)口禁令，短期內(nèi)公司股價(jià)暴跌逾六成，海外收入腰斬，國(guó)際聲譽(yù)受到嚴(yán)重沖擊。
這場(chǎng)危機(jī)幾乎擊穿了華海藥業(yè)此前二十年的積累。
直到2020年，公司通過(guò)工藝改進(jìn)和合規(guī)整改，才重新獲得出口資質(zhì)，恢復(fù)國(guó)際供應(yīng)，并憑借“原料藥+制劑”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式重回市場(chǎng)。目前，華海藥業(yè)的收入結(jié)構(gòu)中，制劑貢獻(xiàn)約六成，原料藥約占四成。
如今的華海藥業(yè)正進(jìn)行第三次轉(zhuǎn)型——?jiǎng)?chuàng)新藥。但在最新交出的2025年半年報(bào)里，這家老牌原料藥龍頭的轉(zhuǎn)型陣痛顯露得淋漓盡致。
2025年上半年，華海藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.16億元，同比下降11.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為4.09億元，同比大幅下滑45.30%；扣非凈利潤(rùn)3.63億元，同比減少52.48%。
這是公司近五年來(lái)、也是回歸國(guó)際市場(chǎng)后最差的一份半年報(bào)。
收入下降的同時(shí)，利潤(rùn)被迅速壓縮，顯示出主營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流和盈利能力正在流失。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為3.70億元，同比驟降71.52%，幾乎跌去了四分之三。
更值得關(guān)注的是費(fèi)用端的變化。銷售費(fèi)用為9.45億元，同比下降6.14%，說(shuō)明市場(chǎng)投放有所收縮；管理費(fèi)用7.20億元，同比增長(zhǎng)10.51%；財(cái)務(wù)費(fèi)用9759萬(wàn)元，同比暴漲176.69%。
費(fèi)用端幾乎全線上升，疊加收入的下滑，直接將凈利率壓到個(gè)位數(shù)。毛利率雖然還維持在63.32%，但凈利潤(rùn)率僅為8.97%，比去年同期下滑了近6個(gè)百分點(diǎn)。
這份報(bào)表背后，是多重壓力的疊加。首先是仿制藥和原料藥的價(jià)格壓力。隨著國(guó)家集采政策深化，原料藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇。
截至2024年，國(guó)家已開(kāi)展10批集采，省級(jí)集采也在持續(xù)跟進(jìn)，范圍覆蓋心腦血管、糖尿病、抗感染等核心治療領(lǐng)域。沙坦類、普利類等華海藥業(yè)的支柱產(chǎn)品，市場(chǎng)份額雖在提升，但價(jià)格一路下探，量增難以抵消價(jià)跌。
海外市場(chǎng)也不再是避風(fēng)港，各國(guó)推動(dòng)原料藥本土化，削弱了對(duì)中國(guó)出口的依賴，加劇了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。其次是關(guān)稅摩擦。中美之間的貿(mào)易環(huán)境變化，進(jìn)一步壓縮了華海藥業(yè)出口利潤(rùn)的空間。
因此，華海藥業(yè)正加快創(chuàng)新藥研發(fā)。財(cái)報(bào)明確寫道，凈利潤(rùn)下滑的原因之一，正是公司加快生物創(chuàng)新藥項(xiàng)目推進(jìn)，研發(fā)投入同比大幅增加。
公司研發(fā)費(fèi)用占比從去年的11%提升至今年的14%以上，但這筆投入短期內(nèi)無(wú)法形成現(xiàn)金回報(bào)，只能暫時(shí)體現(xiàn)在利潤(rùn)的下滑上。
2 華奧泰生物：華海藥業(yè)的希望
在華海藥業(yè)的轉(zhuǎn)型路徑上，華奧泰生物是最重要的棋子。
這家成立于2013年的子公司，聚焦腫瘤、自身免疫和眼底病變等領(lǐng)域的生物創(chuàng)新藥。華海藥業(yè)對(duì)華奧泰持股79.7%，幾乎完全掌控這家創(chuàng)新藥平臺(tái)。
事實(shí)上，從華海藥業(yè)為華奧泰生物尋找的管理層也可以看出來(lái)母公司對(duì)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的決心。
華奧泰生物的研發(fā)由總經(jīng)理朱向陽(yáng)博士領(lǐng)導(dǎo)，朱向陽(yáng)于2014年加入公司，曾長(zhǎng)期就職于跨國(guó)藥企勃林格殷格翰，主導(dǎo)過(guò)年銷售額數(shù)十億美元重磅藥物Risankizumab的早期開(kāi)發(fā)。
然而，華奧泰生物10余年來(lái)還未有成功商業(yè)化產(chǎn)品，仍處于連年虧損的狀態(tài)。
2025年上半年，華奧泰生物營(yíng)業(yè)收入只有152萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損1.81億元，凈資產(chǎn)為-13.52億元。
對(duì)比過(guò)去幾年的表現(xiàn)更清楚：2020年虧損0.8億元，2021年擴(kuò)大至4.8億元，2022年和2023年分別虧損3.8億元和3.7億元，2024年稍有好轉(zhuǎn)，虧損收窄至3.3億元。
這使其成為華海藥業(yè)合并報(bào)表中的拖累項(xiàng)。半年報(bào)顯示，母公司華海藥業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為8.2億元，合并口徑為15.85億元，但短期借款達(dá)36.62億元，現(xiàn)金與短債比例明顯偏低。
這意味著在維持自身財(cái)務(wù)穩(wěn)健的同時(shí)，華海藥業(yè)仍需為華奧泰生物持續(xù)輸血。
為了緩解壓力，華奧泰生物在2024年12月完成了一筆獨(dú)立融資：引入海璟創(chuàng)投2億元，投前估值30億元，投后估值32億元。
這筆融資暫緩了短期現(xiàn)金緊張，但對(duì)研發(fā)投入體量龐大的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)不足以支撐其長(zhǎng)期需求。僅2025年上半年，華海藥業(yè)的研發(fā)投入就超過(guò)6億元，隨著華奧泰生物越來(lái)越多管線進(jìn)入后期，燒錢速度只會(huì)越來(lái)越快。
華奧泰生物業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)的壓力，也體現(xiàn)在對(duì)賭協(xié)議中。
根據(jù)回購(gòu)協(xié)議，華奧泰生物為未來(lái)3至5年設(shè)定了嚴(yán)格的發(fā)展目標(biāo)：在未來(lái)3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)至少一款產(chǎn)品獲得市場(chǎng)批準(zhǔn)；在5年期限內(nèi)，要求至少兩款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)上市，至少兩款產(chǎn)品處于中后期臨床階段，并在約定時(shí)間完成IPO。
目前，華奧泰生物的確有一些有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品線。例如IL-36R單抗，主要用于罕見(jiàn)病泛發(fā)性膿皰型銀屑病，臨床進(jìn)展在國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，2025年有望遞交上市申請(qǐng)。如果順利上市，這可能成為華奧泰生物第一個(gè)落地的創(chuàng)新藥品種。
腫瘤方面，華奧泰生物的重點(diǎn)管線是PD-L1/VEGF雙抗HB0025，目前處于臨床三期前階段。該雙抗組合是近年來(lái)最受關(guān)注的研發(fā)方向之一，HB0025因其在子宮內(nèi)膜癌適應(yīng)癥上的潛力備受行業(yè)關(guān)注。
因此，華奧泰生物雖然消耗著母公司資金和利潤(rùn)，卻同時(shí)承載著華海藥業(yè)從仿制藥走向創(chuàng)新藥的幾乎全部想象力。
3 縮窄的窗口，華海藥業(yè)須全力一搏
今年以來(lái)，創(chuàng)新藥的熱度主要來(lái)自于海外授權(quán)交易。
無(wú)論是輝瑞與三生制藥的PD-1/VEGF雙抗合作，還是默沙東、阿斯利康等跨國(guó)藥企在雙抗賽道的“密集掃貨”動(dòng)作，都接連推高了創(chuàng)新藥板塊的整體估值。
華海藥業(yè)對(duì)此心知肚明，也試圖釋放相關(guān)市場(chǎng)信號(hào)。
尤其是今年進(jìn)入三季度后：7月1日，華奧泰生物披露HB0025子宮內(nèi)膜癌項(xiàng)目已遞交臨床三期前溝通，并在通稿中直言“正在積極尋找國(guó)內(nèi)外合作伙伴”。
8月19日，公司再次通過(guò)官宣稿預(yù)熱：HB0025將在CSCO年會(huì)（中國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)）以口頭匯報(bào)與壁報(bào)形式集中更新非小細(xì)胞肺癌與子宮內(nèi)膜癌的臨床二期數(shù)據(jù)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“多個(gè)海外授權(quán)談判同步推進(jìn)”。
資本層面的反饋卻不算熱烈，當(dāng)日華海藥業(yè)股價(jià)非但沒(méi)漲，還收跌了0.77%。
反而是在半年報(bào)發(fā)布后，因經(jīng)歷了一波回調(diào)以及市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥后續(xù)的押注，華海藥業(yè)交易量顯著放大：公司股價(jià)在8月28日、8月29日、9月1日連續(xù)三個(gè)交易日累計(jì)漲幅偏離值超過(guò)20%，被交易所認(rèn)定為股票交易異常波動(dòng)。
據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」進(jìn)一步了解，有業(yè)內(nèi)人士稱近期華海藥業(yè)股價(jià)波動(dòng)的原因或與部分資金捕捉到公司對(duì)外授權(quán)進(jìn)展信號(hào)有關(guān)。
從產(chǎn)品力看，HB0025具備講故事的底氣。其在2023年子宮內(nèi)膜癌臨床二期試驗(yàn)的數(shù)據(jù)顯示，HB0025顯著優(yōu)于當(dāng)下K藥（即一種抗癌藥物）+化療的現(xiàn)有療法，市場(chǎng)為其想像及模擬的目標(biāo)為首付8-10億美元。
但康方生物AK112、普米斯生物的BNT327和再生元的RGX-019都是這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)者。華奧泰生物必須證明產(chǎn)品數(shù)據(jù)的優(yōu)越性，要拿到“漂亮條款”的難度并不低，窗口期也更短。
對(duì)于華海藥業(yè)焦慮的“預(yù)告式交易”，資本市場(chǎng)反應(yīng)趨于鈍化：消息密集卻遲遲未見(jiàn)落地，投資者會(huì)更看重能改變定價(jià)框架的標(biāo)志性事件。
這個(gè)事件可以是HB0025三期的關(guān)鍵里程碑，也可以是首個(gè)核心產(chǎn)品遞交上市申請(qǐng)，或者一筆明確金額與里程碑的出海授權(quán)交易。
華海藥業(yè)也有其他可能授權(quán)交易的項(xiàng)目。截至目前，華奧泰生物共有超過(guò)20個(gè)研發(fā)管線。
其中，HB0056是全球首個(gè)自研的TSLP/IL-11雙抗，用于重度哮喘治療，還有一些PD-L1/TIGIT、CD73 ADC等前沿靶點(diǎn)的腫瘤藥，但形成對(duì)外交易仍缺乏確定性。
行業(yè)里并非沒(méi)有模板?？苽愃帢I(yè)在轉(zhuǎn)型中選擇把ADC平臺(tái)獨(dú)立為科倫博泰，母公司科倫藥業(yè)前期持續(xù)輸血，子公司科倫博泰聚焦ADC賽道研發(fā)并形成了差異化優(yōu)勢(shì)，如今科倫博泰已成為市值超千億的創(chuàng)新藥公司。
盡管科倫博泰在發(fā)展過(guò)程中也經(jīng)歷了“拖累報(bào)表”的階段，但最終與默沙東達(dá)成覆蓋多項(xiàng)目的大體量合作，并把合作管線推到關(guān)鍵臨床并拿下里程碑付款，成為母公司估值的可靠支撐。
今年以來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)華海藥業(yè)的討論已經(jīng)足夠多，業(yè)內(nèi)也普遍認(rèn)可華奧泰生物在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的積累。但窗口期正在迅速收窄，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手動(dòng)作頻繁，雙重承壓下的華海藥業(yè)必須全力一搏。