2025年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)仍處于深度調(diào)整期，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率維持歷史高位，現(xiàn)金流緊張與債務(wù)壓力持續(xù)倒逼房企尋求重組破局。

9月10日，龍光集團(tuán)（03380.HK）發(fā)布公告宣布，公司已與債權(quán)人小組就境外債務(wù)重組達(dá)成修訂協(xié)議，該修訂協(xié)議于9月9日正式簽署并生效。

值得關(guān)注的是，此次修訂協(xié)議對(duì)整體債權(quán)人支持協(xié)議（CSA）進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，深度整合了現(xiàn)金選項(xiàng)、資產(chǎn)信托抵債、股票等多類核心資源，也是當(dāng)前市場(chǎng)上重組資源最多、最具誠(chéng)意的方案之一，能看出龍光對(duì)推動(dòng)債務(wù)重組所作出的不懈努力。

重新境外重組模式：設(shè)立資產(chǎn)信托，轉(zhuǎn)股規(guī)模擴(kuò)大

龍光集團(tuán)此次修訂的重組方案中最引人注目的創(chuàng)新，是引入了資產(chǎn)信托抵債模式。

這一模式由兩部分組成：境外項(xiàng)目資產(chǎn)信托選項(xiàng)和外商投資項(xiàng)目資產(chǎn)信托選項(xiàng)。

根據(jù)方案設(shè)計(jì)，龍光將境外項(xiàng)目相關(guān)權(quán)益作為抵債資源，設(shè)立境外項(xiàng)目資產(chǎn)信托；同時(shí)以若干個(gè)外商投資項(xiàng)目相關(guān)權(quán)益作為抵債資源，分別設(shè)立相應(yīng)的外商投資項(xiàng)目資產(chǎn)信托。

這種設(shè)計(jì)顯著增強(qiáng)了債權(quán)人的利益保障，提高了債務(wù)回收的可預(yù)期性和確定性。債權(quán)人從傳統(tǒng)的債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)受益者，這一身份轉(zhuǎn)變帶來了收益特征的本質(zhì)性差異。

資產(chǎn)信托模式的引入，打破了傳統(tǒng)債務(wù)重組中"展期"或"簡(jiǎn)單債轉(zhuǎn)股"的思維定式，創(chuàng)造了債權(quán)人、企業(yè)和其他利益相關(guān)方多方共贏的新局面。

除資產(chǎn)信托模式外，龍光還同步擴(kuò)大了債轉(zhuǎn)股選項(xiàng)規(guī)模。修訂后的條款提升了強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債選項(xiàng)的規(guī)模，以滿足更多境外債權(quán)人的轉(zhuǎn)股需求。

債轉(zhuǎn)股選項(xiàng)的轉(zhuǎn)換對(duì)價(jià)為：每100美元面值的債權(quán)，可轉(zhuǎn)換為100美元的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債；期限為2年，加權(quán)平均實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)為6港元/股。

這一安排為債權(quán)人提供了多重好處：重組完成后，龍光將徹底解決境外債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司股票的投資價(jià)值認(rèn)可度有望提升，債權(quán)人有機(jī)會(huì)共享公司未來價(jià)值增長(zhǎng)帶來的潛在收益。

同時(shí)，方案賦予了債權(quán)人更大的靈活性和主動(dòng)性，使其能依托公司股票作為港股通標(biāo)的獲得更好的流動(dòng)性和更靈活的套現(xiàn)通道。相比原重組方案，債權(quán)人避免了被強(qiáng)制分配到留債選項(xiàng)。

境內(nèi)重組落錘定音，為境外債重組按下“加速鍵”

龍光境外債務(wù)重組有序推進(jìn)的同時(shí)，其境內(nèi)債券重組已落錘定音。

截至公告日，龍光集團(tuán)旗下共計(jì)21筆境內(nèi)公司債券及資產(chǎn)支持證券重組方案，已全部獲得投資人投票通過。目前，龍光正推進(jìn)債券持有人對(duì)重組選項(xiàng)的選擇與分配，全面落實(shí)境內(nèi)債券重組后續(xù)工作，以確保重組計(jì)劃順利完成。

而其境外債重組已獲得大多數(shù)投資人支持，2025年初，龍光整體境外債務(wù)重組方案已獲得超過80%債權(quán)人支持并簽訂整體CSA。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)、中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“龍光集團(tuán)經(jīng)修訂后的條款更好地契合了市場(chǎng)需求，吸引了更多投資人對(duì)債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)信托表現(xiàn)出濃厚興趣，預(yù)計(jì)修訂后的重組方案支持率將進(jìn)一步提升”。

在重組談判的同時(shí)，龍光始終將“保交付、穩(wěn)經(jīng)營(yíng)”作為核心任務(wù)之一，通過一系列主動(dòng)舉措穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，展現(xiàn)了企業(yè)應(yīng)對(duì)困難的決心與執(zhí)行力。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年龍光集團(tuán)累計(jì)完成70批次、約2.8萬套房屋交付，以實(shí)際行動(dòng)踐行企業(yè)責(zé)任，兌現(xiàn)承諾。

企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定是債權(quán)人愿意接受重組方案的重要考量因素。

此次修訂后的重組方案實(shí)施后，將對(duì)龍光集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。龍光在公告中表示，經(jīng)修訂整體重組方案在重組生效日后，境外債務(wù)負(fù)擔(dān)將徹底解決，從而建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，大幅增加公司凈資產(chǎn)總額和每股凈資產(chǎn)值。同時(shí)，將進(jìn)一步促進(jìn)公司內(nèi)部生產(chǎn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，保障各利益相關(guān)方的權(quán)益。

房企經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，債務(wù)重組成突圍關(guān)鍵

龍光境外債重組破局，也是2025年房企債務(wù)重組進(jìn)程的縮影。

中指研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月，全國(guó)共有約60家出險(xiǎn)房企公布了債務(wù)重組進(jìn)展，其中16家完成全部或部分債務(wù)重組。

從策略上來看，本輪債務(wù)重組相較于過去以展期為主的"時(shí)間換空間"模式，房企更傾向于從源頭上尋求化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方式。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞指出：“傳統(tǒng)的債務(wù)展期只是將問題推遲，未能真正減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。而搭配債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)抵債等實(shí)質(zhì)性手段的重組方案，才能真正實(shí)現(xiàn)債務(wù)規(guī)模的削減”。

從行業(yè)背景來看，今年以來房企經(jīng)營(yíng)依舊面臨較大壓力挑戰(zhàn)。截至8月20日，滬深上市房企中71家發(fā)布2025半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，其中45家虧損，占比63.4%，相比去年同期上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)別房企虧損超百億元。

造成業(yè)績(jī)虧損的主要原因包括：項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降、新增計(jì)提資產(chǎn)減值、有息負(fù)債利息費(fèi)用化金額增加等行業(yè)共性難題。

東方證券分析認(rèn)為，銷售端持續(xù)改善需要過程，現(xiàn)階段償債壓力較大的房企將加速債務(wù)重組進(jìn)程，且削債比例提高可能是普遍趨勢(shì)。