文 | 市值榜
在市值距離歷史高點(diǎn)一步之遙的時(shí)刻，攜程的“老板們”卻要減持了。
8月底，梁建章計(jì)劃出售100萬份ADS，價(jià)值約7375萬美元（約合人民幣5.27億元），這是梁建章2025年以來首次披露減持計(jì)劃；攜程CEO范敏計(jì)劃出售7萬份ADS，加上今年1月、2月和5月的減持，范敏2025年以來累計(jì)套現(xiàn)將達(dá)2億元。
幾天之后，董事、首席運(yùn)營(yíng)官熊星也加入了減持行列，計(jì)劃減持的部分價(jià)值約2億元。
不管減持所得的用途是什么，核心高管密集減持總會(huì)引發(fā)無限遐想。
這邊高管真金白銀地賣，那邊上市公司準(zhǔn)備大手筆地買入。8月28日發(fā)布的二季度財(cái)報(bào)里提到，攜程將用最高50億美元進(jìn)行回購(gòu)，這一金額比2月份的回購(gòu)計(jì)劃高出十幾倍。
50億美元，對(duì)誰來說，都不是小數(shù)目，相當(dāng)于攜程近期市值的9%—10%，相當(dāng)于攜程6月底賬面上現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及受限資金的61%。
回購(gòu)，是美股市場(chǎng)常見且受歡迎的市值管理手段，除了減少流通股數(shù)量，拉升每股盈利，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上漲之外，也是在篩選最信仰上市公司的投資者。
回購(gòu)與減持發(fā)生在同一時(shí)段，難免讓人認(rèn)為回購(gòu)的目的之一是對(duì)沖減持的影響。但不管怎么對(duì)沖，分歧始終存在，存在于攜程身上的分歧，或許是增長(zhǎng)敘事生變?cè)谫Y本市場(chǎng)的真實(shí)映射。
一、 增速換擋，但仍然是暴利好生意
2022年11月開始，攜程開啟了一波氣勢(shì)如虹的上漲，兩年時(shí)間，港股股價(jià)從150多港元最高到接近600港元。
攜程的這波上漲，背后是否極泰來之后的業(yè)績(jī)爆炸式增長(zhǎng)——2023年全年收入445.62億元，同比增長(zhǎng)122.19%，凈利潤(rùn)99.18億元，同比增長(zhǎng)超過6倍；2024年，在高基數(shù)背景下，仍然實(shí)現(xiàn)接近20%的收入增幅，凈利潤(rùn)增幅更是高達(dá)70%。
和2019年相比，2024年，攜程的收入增加了接近50%。
國(guó)內(nèi)積壓需求報(bào)復(fù)性釋放、國(guó)際航班量恢復(fù)、144小時(shí)過境免簽帶火入境游等多重紅利，造就了非常態(tài)化的數(shù)據(jù)。
但進(jìn)入2025年，受高基數(shù)以及旅游景氣度已全面恢復(fù)，攜程就要面臨新的增長(zhǎng)敘事了。
今年上半年，攜程收入286.7億元，增速在16.2%，基本是與國(guó)內(nèi)行業(yè)大盤保持一致，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速要更差一些。
根據(jù)文化和旅游部的數(shù)據(jù)，今年上半年，國(guó)內(nèi)居民出游人次32.85億，同比增長(zhǎng)20.6%，出游花費(fèi)3.15萬億元，同比增長(zhǎng)15.2%。
換句話說，攜程從恢復(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)，到現(xiàn)在變成了同頻增長(zhǎng)。
再往前看，綜合研報(bào)和業(yè)績(jī)會(huì)的消息，下半年，攜程出境游收入增速會(huì)放緩，預(yù)計(jì)在10-20%區(qū)間偏低的位置，國(guó)內(nèi)收入增速相對(duì)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)9%，下半年整體增速在15%左右。
中期來看，2026年、2027年，多家研究機(jī)構(gòu)，給攜程的收入增速預(yù)期都在12%——15%之間，這個(gè)增速可以看做是從成長(zhǎng)股到穩(wěn)健增長(zhǎng)之間的過渡。
雖然沒有了高增長(zhǎng)，但OTA仍然是一門好生意——利潤(rùn)率厚、現(xiàn)金流好。
從盈利能力來看，由于OTA資產(chǎn)模式輕，攜程的毛利率長(zhǎng)期高于80%，同程旅行的毛利率高的時(shí)候也能達(dá)到75%。2025年上半年，攜程的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為26.7%，同程旅行的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為16.3%。
非極端情況下，攜程和同程旅行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金都是凈流入的狀態(tài)，有印鈔機(jī)屬性。攜程的回購(gòu)，也是在秀現(xiàn)金流的肌肉。
在當(dāng)前GDP增速目標(biāo)定在5%的現(xiàn)在，旅游、OTA行業(yè)還能有遠(yuǎn)超5%的增長(zhǎng)，并且利潤(rùn)率高、現(xiàn)金流好，這就勢(shì)必會(huì)引來更多的競(jìng)爭(zhēng)者。
今年，這種現(xiàn)象就很明顯。競(jìng)爭(zhēng)格局是否會(huì)就此生變，也是攜程能否從高增長(zhǎng)平穩(wěn)過渡為穩(wěn)健增長(zhǎng)的重要變量。
二、好生意的變量：上游、下游、對(duì)手
OTA生意雖好，但一直存在痛點(diǎn)。上游酒店抱怨傭金高、不賺錢，航司與OTA矛盾頻發(fā)，消費(fèi)者也常投訴“大數(shù)據(jù)殺熟”?？此粕舷掠味荚凇胺碠TA”，卻又都離不開OTA，形成一種矛盾共生的關(guān)系。
先看下游消費(fèi)者。
攜程主打中高端酒店，用戶畫像更偏向“價(jià)格不敏感型”和“服務(wù)敏感型”，這類用戶時(shí)間寶貴，追求省心而非便宜。攜程服務(wù)能力較強(qiáng)，擁有龐大的地面團(tuán)隊(duì)，BD及呼叫中心規(guī)模約2萬人，提供24小時(shí)客服。
需求側(cè)的劣勢(shì)主要在于“殺熟”爭(zhēng)議。盡管用戶對(duì)價(jià)格不敏感，但輿情風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)形象影響重大。
例如去年7月，億歐創(chuàng)始人黃淵普在朋友圈發(fā)文稱，作為攜程最高等級(jí)“黑鉆會(huì)員”，黃在攜程訂票時(shí)發(fā)現(xiàn)頁(yè)面顯示3868元，操作后卻被告知“售罄”，跳轉(zhuǎn)后價(jià)格變?yōu)?408元，比官方渠道還貴80元，且下單后同航班價(jià)格又回到了3868元。這一事件引發(fā)廣泛傳播。
攜程對(duì)此的回應(yīng)是，沒有大數(shù)據(jù)殺熟，國(guó)際機(jī)票的價(jià)格會(huì)有波動(dòng)，對(duì)接的價(jià)格可能也在緩存當(dāng)中。
再來看上游航司方面的變量。
在提直降代的趨勢(shì)之下，OTA銷售機(jī)票、火車票、汽車票等的傭金率不斷降低，交通票務(wù)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，需要更高的GTV增速。
但這項(xiàng)業(yè)務(wù)又不能不重視，因?yàn)榻煌ㄊ且欢涡谐痰钠瘘c(diǎn)、流量入口，依托機(jī)票、火車票等業(yè)務(wù)，OTA將用戶引導(dǎo)至酒店，形成交叉銷售。
圍繞產(chǎn)品展示、加價(jià)銷售、退改費(fèi)用等問題，航司與OTA平臺(tái)多次交鋒。從“0捆綁、0套路、0差價(jià)”定位出發(fā)，民航官方渠道平臺(tái)縱橫航旅也已上線。
再看上游酒店方面的變量。
對(duì)OTA不利的一面在于，酒店一直希望提升直銷比例以改善盈利能力。原因不僅在于獲客成本，更包括長(zhǎng)期掌握用戶數(shù)據(jù)、強(qiáng)化自身品牌價(jià)值等。
通常連鎖化率越高，OTA的機(jī)會(huì)越小。中國(guó)酒店業(yè)連鎖化率仍較低，有較大提升空間，這可能在未來壓縮OTA的發(fā)展天花板。
2024年，全國(guó)30個(gè)主要城市的酒店品牌連鎖化率整體呈上升趨勢(shì)，天津、武漢、濟(jì)南、南京、沈陽(yáng)、蘇州等多個(gè)城市品牌滲透率突破60%，?？?、蘇州、杭州等城市連鎖化率提升最快。這表明酒店行業(yè)正朝著標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化方向發(fā)展。
除連鎖化率外，在線化率提升空間也影響OTA平臺(tái)。
據(jù)環(huán)球旅訊，高線城市酒店預(yù)訂線上化率達(dá)40%-50%，低線城市僅20%-25%。換句話說，低線城市酒店在線化潛力更大，但對(duì)以優(yōu)質(zhì)服務(wù)見長(zhǎng)的攜程來說，機(jī)會(huì)可能相對(duì)有限。
對(duì)OTA有利的一面是，酒店供過于求，仍然需要OTA來提供相對(duì)穩(wěn)定的流量。
近兩年，由于部分城市對(duì)酒店用地審批的優(yōu)化、城市物業(yè)租金下行，酒店業(yè)的進(jìn)入成本變低，酒店供給增加。
國(guó)泰證券研報(bào)顯示，2024年，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)房量供給增長(zhǎng)（8-10%）快于出行間夜需求（酒店間夜量初步估算增 2-6%）增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)飯店行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2025年以來酒店房間量同比增速穩(wěn)定在 7-8%，全年酒店供給預(yù)計(jì) 5-10%增長(zhǎng)區(qū)間。
那么，影響酒店選擇與哪家OTA合作、是獨(dú)家還是非獨(dú)家的重要變量除了OTA本身的流量之外，還包括傭金率。
年初有不少報(bào)道稱，攜程的Take rate只有4.4%，綜合傭金率僅為國(guó)際巨頭Booking、Expedia的三分之一左右。但實(shí)際上這種算法分母將交通票務(wù)GTV也涵蓋進(jìn)去了。根據(jù)中泰證券研報(bào)，攜程住宿業(yè)務(wù)綜合傭金率在8%-10%左右。
傭金，也因此成為友商切入酒旅的一把利器。
最后來看友商帶來的變量。
“攪局者”京東，在宣布三年0傭金進(jìn)軍酒旅市場(chǎng)之后，最近的動(dòng)態(tài)是與錦江酒店簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，圍繞餐飲消費(fèi)場(chǎng)景創(chuàng)新、酒旅服務(wù)、供應(yīng)鏈協(xié)同三大領(lǐng)域全面深化合作，雙方的合作中，京東不一定要靠前端銷售賺錢，而可以靠供應(yīng)鏈賺錢。
美團(tuán)的核心優(yōu)勢(shì)，依然吃喝玩樂全生態(tài)，且有廣泛年輕用戶，強(qiáng)調(diào)為年輕人群提供住宿+餐飲、住宿+娛樂、住宿+閃購(gòu)的能力；再加上新會(huì)員體系整合多端業(yè)務(wù)之后，體系打通之后，用戶的黏性更強(qiáng)。
近日，高德上線“掃街榜”，也被視作阿里深入到店業(yè)務(wù)的一步棋。
如果是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，未必能夠?qū)y程造成威脅，比如價(jià)格戰(zhàn)。原因在于酒旅屬于低頻消費(fèi)，再加上現(xiàn)在的體驗(yàn)式消費(fèi)、療愈式旅行深得人心，價(jià)格難以成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。
但通過提供差異化的服務(wù)與價(jià)值點(diǎn)，使得友商們有了更多的機(jī)會(huì)，也讓酒店有了更多的選擇，比如京東在0傭金之外，和酒店達(dá)成供應(yīng)鏈合作，比如美團(tuán)會(huì)員權(quán)益在整個(gè)旅行過程中、多個(gè)場(chǎng)景下的全面覆蓋等。
畢竟，被跨界選手顛覆的案例，在商業(yè)史上并不罕見。