界面新聞記者 | 張熹瓏
界面新聞編輯 | 林騰
滴灌通在近期成為資本市場的焦點，其創(chuàng)始人李小加創(chuàng)立的滴灌通國際投資有限公司（簡稱“滴灌投資”）在6月向港交所遞交了IPO招股書。
滴灌投資的上市并非滴灌通集團自身的上市，兩家公司之間也沒有直接股權關系，但滴灌投資的投資管理人是滴灌通集團旗下的一家投資管理公司。如果滴灌投資能成功叩開港股大門，將可以把機構資金引入滴灌通澳交所，成為滴灌通與全球資本市場的連接器，也標志著股權、債權之外的“現(xiàn)金權”投資范式進入新階段。
創(chuàng)立于2021年8月的滴灌通，希望把國際資本引到實體經(jīng)濟的血管末梢。不過自成立以來，滴灌通及其收入分成模式始終伴隨著爭議。
此次滴灌投資通過“21章”規(guī)則上市同樣被市場熱議。沖刺成為港股“21章公司”頗具難度，在李小加任職港交所CEO的2010-2020年期間，這種方式也并不被鼓勵。在滴灌投資之前，港股市場已近15年沒有迎來“21章公司”。上一家根據(jù)“21章”獲批上市的公司是中國新經(jīng)濟投資（HK：00080），但目前已淪為仙股。
面向不同類型企業(yè)的融資需求，香港聯(lián)合交易所制定了多元化的上市標準體系，例如生物科技公司是“18a章”、特?？萍脊臼恰?8c章”。
而針對無實際業(yè)務、僅以投資為目標的公司上市，港交所設立了第“21章”?！?1章”公司無需滿足盈利、市值或現(xiàn)金流要求，但發(fā)售對象僅限于專業(yè)投資者，需每月披露資產(chǎn)凈值、保障透明度。
滴灌投資為什么選擇根據(jù)“21章”上市？這家公司會如何運作、又如何影響滴灌通？9月13日，滴灌通創(chuàng)始人李小加接受了界面新聞的專訪，針對這些問題給出了解答。
需要一種標準產(chǎn)品
界面新聞：滴灌通最初打造澳交所，有意形成與港交所對標的交易所，為什么現(xiàn)在還要成立滴灌投資到港股上市？
李小加：回答這個問題，要回到滴灌通的整體發(fā)展框架和脈絡來。我們把滴灌通劃分為1.0到5.0階段，而滴灌投資上市標志著滴灌通3.0階段的開始。
1.0階段是成立之初的打樣過程，我們運氣很好，成立沒多久，加上自有資金，就融到了累計6億美金，其中大部分進行了投資，兩年多時間累計投了13000多家小店、44億元人民幣。
從2024年年初開始，進入2.0階段，這個時期我們進行了擴容，把清算結算、交易體系、披露體系、會計準則、估值方法、準入標準、產(chǎn)品設計都做出來，形成了相對系統(tǒng)化的澳交所，讓資金端得以大規(guī)模進入，這個階段延續(xù)到今年年初，也吸引了小范圍投資者嘗試投資，澳交所平臺撮合了上百個交易，累計完成了數(shù)億規(guī)模的交易額。
但這個過程中，投資者跟我們反饋提到，現(xiàn)金流作為底層資產(chǎn)的新型投資方式，并不適合傳統(tǒng)投資者，這有點像有機食品，現(xiàn)在投資端需要到市場買原料、做飯，但傳統(tǒng)投資者習慣吃現(xiàn)成的餐館。出于習慣及市場操作差異，他們希望把這種方式弄得像股、債、基金、ABS，總而言之是一種標準產(chǎn)品，而不是中間地帶的產(chǎn)品。
“農(nóng)貿(mào)市場”搭建不起來，這種情況下，就需要一個“中央廚房”，統(tǒng)一采購有機食品，把每個投進去的現(xiàn)金流打包成類似證券化的單位，形成標準化的有機食品——中國的RWC（現(xiàn)實世界現(xiàn)金流）。通過這個“中央廚房”，可以“單對多”買賣標準產(chǎn)品。
界面新聞：決定上市后，為什么又選擇了成功案例較少的“21章”？歐美也有類似機制，我們有考慮過到海外上市嗎？
李小加：“21章”確實好久沒人做了，不過我們進行選擇并不是看它的難易程度，而是看是否為正確的工具。
滴灌通做了交易所，但中間還需要一個做市商，就是前面提到的中央廚房。而滴灌通本身還沒有準備上市，但是市場已經(jīng)形成一定規(guī)模了，于是我們決定成立一個投資公司來上市，比如在開曼群島設一個基金公司。但是港股剛好有“21章”這個特別的機制。“21章”跟SPAC一樣，可以把融到的資金作為永久資本。但是SPAC只能借殼上市。而“21章”要求多元化的投資，不能把錢集中在一個公司里，也要求集中投資于同一公司標的的資產(chǎn)比例不得超過20%。這種分散投資的理念和滴灌通很匹配。
其實美國、英國都有類似的機制，美國叫BDC（Business Development Company），英國叫Listed Fund（上市基金），兩者也要求投資多元化。如果能成功上市，后面也考慮去美股做Dual Primary Listing（雙重上市）。
“21章”機制為什么這么多年沒有做呢？我在交易所的時候，官方就不太鼓勵，因為當時通過“21章”上市的公司投資方向大多為非標產(chǎn)品，底層資產(chǎn)較混亂、難以估值，凈現(xiàn)值很不透明，這也導致部分不法機構利用漏洞操縱市場。對比之下，我們現(xiàn)在每一單、每一筆交易每天都在公布、測算凈現(xiàn)值，透明度很高，也具有多元性和分散性，我希望我們可以成為重啟“21章”的首家公司。
和傳統(tǒng)上市不太一樣的地方是，這次上市后投資者不是買一個公司現(xiàn)有的估值、追求市盈率，他們進來后原始股一塊錢一股，市凈率都是一倍，當公司發(fā)展起來、估值和市盈率提升后，股價就會高于買入價，這時候投資者就可以享受我們每年進行分紅的50%盈利，以及股價上升。
滴灌通的3.0、4.0和5.0
界面新聞：對比前兩個階段，滴灌通3.0會有哪些變化？
李小加：3.0階段存在三個很大的不同之處，第一，多了“末梢助投伙伴”，這將成為我們進行投資的決定因素，房東、供應商等都能成為這類伙伴。如果投資對象不履行分成，房東可以配合斷掉租約、供應商斷掉供貨，從而形成約束機制。
第二，對比2.0階段，3.0的最大區(qū)別是“一對多”。我們之前有點天真，認為搭建一個市場，投資者直接來掛牌、投資就好了，但大家反饋這個地方太碎、太小、又看不太懂，也沒有對應現(xiàn)金流的機制和系統(tǒng)。我們最初想打造像港交所一樣的市場，撮合“多對多”的投資，但結論是撮合不了。所以3.0階段在資產(chǎn)端是“一對多”，由上市公司對接多個投資端，生產(chǎn)出標準產(chǎn)品后再賣給多個投資者，這也是“一對多”。
第三，在產(chǎn)品本身區(qū)別上，3.0階段多了YITO機制，“Yield in, Term out”，即“收到期到”。也就是企業(yè)現(xiàn)金流達到約定的IRR回報率時，投資期限就結束。如果現(xiàn)金流不足，企業(yè)需要繼續(xù)支付，直到達到約定IRR回報率。而此前，聯(lián)營期時間是固定的，這種情況下雙方會出現(xiàn)負面博弈。例如聯(lián)營期規(guī)定了兩年，但是小店經(jīng)營情況很好，一年就達到了約定收益，那么店主就會顧慮后面一年還要分成。而現(xiàn)在我們就會提前退出。
界面新聞：4.0和5.0階段是如何規(guī)劃的？有相應時間節(jié)點嗎？
李小加：假設今年可以上市，我們預計明年可以進入4.0和5.0階段，而且兩個階段應該是同步開始的。
3.0階段專注生產(chǎn)標準產(chǎn)品，進行統(tǒng)一收購和投資。而4.0階段是“一對多”進行出售，把這個組合單位賣給投資者。中央廚房的邏輯不是簡單地持有投資、等待底層資產(chǎn)回報率，而是通過買入和賣出之間形成的差價來賺錢，這也要求更快的出售速度。
5.0階段是跟數(shù)字資產(chǎn)互聯(lián)互通，把RWC的組合單位上鏈，鏈上投資者再進行代幣化和接入Web3生態(tài)里。
數(shù)字資產(chǎn)新投資領域
界面新聞：香港今年公布了數(shù)字資產(chǎn)2.0宣言，提出發(fā)展RWA，這對滴灌通的發(fā)展有哪些幫助？
李小加：某種程度上也能提升滴灌通產(chǎn)品的認可度。我們也算是一種RWA，是assets（資產(chǎn)），隨著RWA推廣開來，現(xiàn)金底層資產(chǎn)會被更多投資者認可。
資產(chǎn)上鏈之后，投資者最關心的是信任由誰產(chǎn)生。證券的信任來自傳統(tǒng)世界里監(jiān)管機構、交易所等中心化機構，上鏈后邊際價值并不大。
而RWC相對來說更便宜和簡單，也能解決大部分底層信用問題，上鏈之后投資價值更高，因為不會面臨產(chǎn)生信任的壓力。在這個池子里，可以看到這種資產(chǎn)反映了各行各業(yè)每時每刻的經(jīng)濟活動，是即時、以天為單位進行披露的形式，不像股票需要等到上市、債券需要到期才能體現(xiàn)出價值來。這有望成為數(shù)字資產(chǎn)一個新的投資領域。
界面新聞：澳門、香港先后成為公司發(fā)展的核心布局所在，為什么會選擇金融產(chǎn)業(yè)截然不同的兩個地方？
李小加：我們的交易所本身交易的不是證券，所以也不需要持牌。當然，1.0階段剛起步時，外界還是在乎有沒有這個牌照。澳門當時沒有證券法，把我們的模式作為一種不同的金融產(chǎn)品、發(fā)放了金融資產(chǎn)交易所牌照，這個牌照對于剛開始站穩(wěn)腳跟非常有意義。
而進行融資后要作為一個上市公司繼續(xù)發(fā)展，就需要接受港交所的監(jiān)管。港交所是個很清晰的規(guī)則交易所，提供了一個規(guī)則性、非常開放的市場，也不會鼓勵或不鼓勵哪類公司，只要市場存在需求，并且能夠有效保護投資者權益，就會把這個平臺開放給你。但后面能不能發(fā)展起來、規(guī)模能做得多大、能吸引哪類投資者，這個完全交給市場做選擇。
港股市場在經(jīng)過過去一、兩年的低谷期后，又重新回到康莊大道上。不過，未來10年或30年港股的發(fā)展邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化。過去30年，港股充分享受了中國改革開放釋放出的快速上升紅利，也為這個紅利做出巨大貢獻。而未來，其發(fā)展更多是背靠一個龐大的經(jīng)濟體，即中國巨大的經(jīng)濟實力和國際市場。不可否認，這個過程會受到地緣政治各方面的“搗亂”，西方市場和中國市場之間的博弈是長期的。港股現(xiàn)在的規(guī)模還沒有大市場級別，但正往這個方向走，需要快速開閘。