文｜酒訊 半顆

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自收購豐聯(lián)酒業(yè)后，老白干酒完成了從“solo”到 成團”的轉(zhuǎn)型，而這場“團體公演”的最新成績，已通過2025年半年報初步揭曉。

2025年上半年，老白干酒交出了一份穩(wěn)健的成績單，大多數(shù)指標(biāo)都寫著“安心”二字。然而，如果撥開財報表層的數(shù)據(jù)，一幅結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的圖景正在浮現(xiàn)：主品牌增速放緩，子品牌武陵酒的貢獻則日益突出，成為托舉公司利潤的重要支點。

如果說衡水老白干是一位資歷深厚但略顯疲態(tài)的C位老成員，那武陵酒就是空降后勢頭正盛的人氣成員。武陵酒的爆發(fā)，確實在一定程度上穩(wěn)住了整體的團隊表現(xiàn)，但這一局能撐多久、能否為老白干酒打開一片新天地，依然是未知數(shù)。

圖片來源：武陵酒酒業(yè)公眾號

01、業(yè)績穩(wěn)中有升

整體來看，老白干酒的這份財報“穩(wěn)中有升”：上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入24.81億元，同比增長0.48%；歸母凈利潤3.21億元，同比增長5.42%；扣非歸母凈利潤同比增長6.45%；毛利率與歸母凈利率也均有提升，分別達68.0%和12.9%，實現(xiàn)了較為平穩(wěn)的增長。

圖片來源：老白干酒2025上半年財報截圖

從渠道結(jié)構(gòu)來看，今年上半年，老白干酒經(jīng)銷模式仍占據(jù)主導(dǎo)地位，實現(xiàn)營收22.84億元，同比微降0.33%；直銷渠道（含團購和線上）實現(xiàn)營收1.86億元，同比增長16.03%，成為拉動整體增長的重要增量來源。

費用端表現(xiàn)上，老白干酒上半年銷售費用為6.83億元，同比增長3.14%；管理費用為1.86億元，同比下降0.83%。兩項費用波動不大，顯示出整體成本控制平穩(wěn)，并未對利潤形成明顯擠壓。

在多數(shù)酒企上半年仍面臨營收承壓的背景下，老白干得以維持“穩(wěn)中有升”的表現(xiàn)，其底層原因，可從業(yè)績構(gòu)成進一步拆解。

從區(qū)域維度來拆分業(yè)績情況，2025年上半年，老白干酒在河北、湖南、安徽、山東、其他省份及境外的營收分別為14.82億元、5.24億元、2.22億元、0.86億元、1.50億元和0.06億元，同比變動分別為+3.74%、+11.34%、-18.52%、+2.95%、-20.39%、-24.86%。其中湖南市場增速最快，河北本地市場和山東亦有小幅提升。

圖片來源：酒訊制圖

若再從業(yè)務(wù)板塊拆解，老白干本部和武陵酒雙引擎驅(qū)動的景象映入眼簾。2025年上半年，公司總營收為24.81億元，其中老白干事業(yè)部貢獻12.77億元，占比約一半；武陵酒實現(xiàn)5.26億元，占比近四分之一；乾隆醉、文王、孔府家三品牌和未分配收入合計營收6.96億元，占比剩余四分之一。

值得注意的是，在公司4.22億元的總營業(yè)利潤中，武陵酒一項就貢獻了2.46億元，占比近六成。

實際上，區(qū)域與子品牌之間具有明顯對應(yīng)關(guān)系：衡水老白干與乾隆醉對應(yīng)河北市場，武陵酒對應(yīng)湖南，文王貢酒和孔府家酒分別對應(yīng)安徽與山東。主品牌在本地托底，子品牌在外省發(fā)力，共同構(gòu)成了老白干當(dāng)前的收益結(jié)構(gòu)。而增速最快的湖南市場，正是武陵酒的基本盤所在。

圖片來源：酒訊制圖

酒訊就各事業(yè)部銷售規(guī)劃等問題致函老白干酒業(yè)，截至發(fā)稿，對方暫未回復(fù)。

02、武陵酒勢能初成

老白干酒借助子品牌發(fā)力的歷史要追溯到2018年，自把豐聯(lián)酒業(yè)收入麾下后，湖南武陵、河北板城、山東孔府家、安徽文王貢酒與主品牌同框，五線作戰(zhàn)的格局由此確立。

武陵酒是這五大品牌中唯一的醬香型產(chǎn)品，趕上了近幾年醬酒熱潮，自成勢能。過去六年時間里，武陵酒的增長速度一直處于高位。從2018年到2024年，武陵酒的營收從不足2億元增長至10.99億元，占公司總營收的比重由5.46%提升至20.51%。到了2025年上半年，這一占比再度提升至21.2%，無論在營收體量還是利潤貢獻上，均已超過其他子品牌。

與之相比，主品牌衡水老白干系列則略顯增長乏力。2018年—2024年，其營收僅由22.98億元增長至25.90億元，增長幅度明顯落后于武陵酒。

武陵酒的業(yè)績不僅使其在公司內(nèi)部品牌序列中地位提升，也在一定程度上解決了老白干主品牌高端化不足、增長乏力的問題。

根據(jù)2025半年報數(shù)據(jù)，老白干酒100元以上檔次產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入13.17億元，占總收入的比重為53.3%。相較于體量相近的其他酒企，如口子窖，同期高檔產(chǎn)品占白酒業(yè)務(wù)收入的比例約為96%，舍得為73.05%，均明顯高于老白干酒。

衡水老白干主品牌一直走的是大眾酒定位，主流產(chǎn)品集中在百元以下的大眾價格帶，如62度綠標(biāo)、50度小青花、67度冰峰等產(chǎn)品，市場售價大多集中在20元至100元區(qū)間。衡水老白干雖也有布局1915等高端產(chǎn)品，定價在800至2000元區(qū)間，但從電商銷售來看市場接受度不高。

酒訊通過搜索衡水老白干天貓官方旗艦店發(fā)現(xiàn)，其銷量排名前五的產(chǎn)品均為單價百元以下的中低端產(chǎn)品，而高端產(chǎn)品1915系列中的39度、53.9度、67度版本，月銷量均在30單左右，銷量約為“銷冠”產(chǎn)品的1%。

圖片來源：衡水老白干天貓官方旗艦店截圖

在這種情況下，武陵酒正好補上了老白干酒高端化產(chǎn)品不足。

武陵酒主打醬香型產(chǎn)品，包括2000元價格帶的“上醬”、500元價格帶的“中醬”和300元價格帶的“少醬”，在高端與次高端價格帶均具備一定布局。2024年，武陵酒整體營收突破10.99億元，其中高端產(chǎn)品占比高達70%。千元以上價格帶的“武陵王30”和“上醬”分別實現(xiàn)了3億元和5億元級別的銷售規(guī)模；中高端價位的“中醬”“少醬”也形成了穩(wěn)定的銷售梯隊。

武陵酒的高端化布局，與其銷售模式和品牌表達有關(guān)。

在銷售端，武陵酒自2015年起便放棄傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系，轉(zhuǎn)而采用“廠家→終端→消費者”的短鏈模式。企業(yè)對終端動態(tài)可控，壓貨現(xiàn)象顯著減少，價格體系得以穩(wěn)定，為其高端化奠定了穩(wěn)定的價格支撐。

在品牌表達層面，武陵酒也在持續(xù)深化高端形象。例如設(shè)立文化學(xué)院，針對終端客戶和業(yè)務(wù)人員開展品牌文化培訓(xùn)與宣講；建成武陵酒文化博物館，挖掘品牌文化底蘊；同時積極拓展高端圈層，成為“湘商回歸”“中非經(jīng)貿(mào)博覽會”指定用酒等，進一步夯實其在高端文化圈層的影響力。

圖片來源：武陵酒官網(wǎng)

公司管理層也在持續(xù)為其加碼。今年5月老白干酒完成換帥后，管理層也明確釋放出加碼武陵酒的信號。老白干酒方面在6月19日的業(yè)績說明會上強調(diào)，近年來，武陵酒采用直達終端的短鏈銷售模式，在聚焦湖南本地區(qū)域市場發(fā)展的同時有序擴展省外，目前已在國內(nèi)十余個省市設(shè)立銷售網(wǎng)點。公司后續(xù)將加強與經(jīng)銷商的合作，不斷提高武陵酒市場占有率。

03、突圍路徑未明

談及換帥，不免讓人想起老白干酒在上一次換帥后的雄心。早在2015年，剛上任董事長不到兩年的劉彥龍曾提出百億營收的戰(zhàn)略目標(biāo)，但十年過去這一目標(biāo)仍剛過半。如今再度換帥，這一未竟的目標(biāo)是否仍在推進方向之內(nèi)，尚無明確信號。

不過，在目標(biāo)路徑尚未明確的當(dāng)下，老白干酒能否憑借武陵酒等子品牌延續(xù)增長，成為市場更為關(guān)注的現(xiàn)實問題。

廣科咨詢首席策略師沈萌認為，武陵酒在老白干集團的投入支持下，短期內(nèi)實現(xiàn)快速增長，與醬酒在國內(nèi)市場的發(fā)展周期相符，實現(xiàn)區(qū)域性品牌的復(fù)興。但在區(qū)域市場潛在空間有限、品牌域外發(fā)展等逐漸成為主要問題時，如何突破發(fā)展瓶頸是更大的挑戰(zhàn)。

從區(qū)域增長空間來看，湖南白酒市場規(guī)模約300億元，武陵酒體量約10億元，理論上仍有較大提升余地。但競爭對手并不溫柔，強勢外來名酒對湖南地產(chǎn)酒形成擠壓，僅茅臺、五糧液、瀘州老窖三家龍頭酒企，在湖南的市場份額就達到了70億元，地產(chǎn)酒體量約80億元，占比僅為總體的28.5%，湘酒擴張壓力重重。

從宏觀趨勢來看，醬酒賽道整體熱度正逐步降溫：飛天茅臺批價持續(xù)回落，君品習(xí)酒、紅花郎等主流品牌價格普遍走低，醬酒產(chǎn)能同比下降13.33%……在此背景下，醬酒賽道的武陵酒正面迎上了醬酒賽道降溫的寒意。

與此同時，老白干酒公司層面還面臨著全國化難題，在這一點上武陵酒也暫未形成有效助力。

在2025年半年報中，老白干酒也談及了自身的地區(qū)市場依賴風(fēng)險：公司白酒產(chǎn)品主要銷售地集中于河北、環(huán)河北地區(qū)、山東、安徽、湖南及其他地區(qū)，隨著全國性品牌和主要區(qū)域性品牌在全國范圍內(nèi)的拓展，如果上述市場對白酒的需求量下降，或公司在上述地區(qū)市場份額下降，且公司未能有效拓展區(qū)域市場，則將對公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響。

并購豐聯(lián)酒業(yè)后，老白干酒的確在湖南、安徽、山東打開了三省陣地，但子品牌要走出本省，既要對抗全國性名酒下沉，也要穿越當(dāng)?shù)貜妱莸禺a(chǎn)酒的包圍，難度高、周期長。武陵酒雖已在廣東、河南、福建等地開始布局，但就其他地區(qū)營收來看，尚未形成規(guī)模性突破。

盡管子品牌在一定程度上發(fā)揮了積極的助推作用，但對于老白干酒而言，仍難以從根本上撬動整體業(yè)績結(jié)構(gòu)。要令公司的增長變成長期增量，老白干酒仍需主品牌與子品牌、省內(nèi)與省外雙輪同軸。沈萌認為，子品牌在早期發(fā)展中不需要面對母公司遭遇的諸多問題，而當(dāng)子品牌進入到一定規(guī)模后，也同樣會遭遇戰(zhàn)略調(diào)整、品牌定位等問題，集團公司仍需要解決困擾長期發(fā)展的瓶頸。

簡而言之，武陵酒可托，卻不可“唯”。子品牌的邊際貢獻，只有在公司整體產(chǎn)品力、價盤力與渠道力穩(wěn)住并抬升的前提下，才能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的復(fù)合增長動能。

整體來看，2025上半年，老白干酒憑借子品牌的托舉，在白酒企業(yè)業(yè)績集體承壓的氛圍中，交出了一份可喜的答卷。這張答卷同時也讓市場看到了困頓在民酒桎梏中的老白干酒，似乎有了破局路徑。當(dāng)然，武陵酒能否抓住前方的希望之光，還需要時間驗證。

排版｜王月桃