文｜阿爾法工場(chǎng)
10月16日，蔚來(lái)港股盤中暴跌超13%。
導(dǎo)火索來(lái)自一紙起訴書——全球第六大主權(quán)財(cái)富基金、新加坡政府投資公司（GIC），在今年8月正式將蔚來(lái)汽車及其CEO李斌、前CFO奉瑋告上美國(guó)法院，指控其通過(guò)與寧德時(shí)代等合作成立的武漢蔚能電池資產(chǎn)公司（Mirattery），虛增收入、誤導(dǎo)投資者。
這是史上首例國(guó)家級(jí)主權(quán)基金起訴中概股的案件，也讓蔚來(lái)的“換電故事”陷入新的信任危機(jī)。
01 蔚能與BaaS，“創(chuàng)新”還是“財(cái)技”？
蔚來(lái)（9866.HK）股價(jià)在消息傳出后遭遇重挫，盤中跌幅一度超過(guò)13%，創(chuàng)下今年以來(lái)最大單日跌幅。截至10月16日收盤，蔚來(lái)港股股價(jià)下跌8.99%，收盤價(jià)為49.28港元/股，總市值1219億港元。
消息的源頭，是財(cái)新網(wǎng)10月15日披露的獨(dú)家報(bào)道：GIC 已于 2025 年 8 月在美國(guó)新澤西聯(lián)邦法院提起訴訟，指控蔚來(lái)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易虛增收入并隱瞞對(duì)蔚能的控制關(guān)系。
圖源：財(cái)新網(wǎng)
GIC 在起訴書中稱，蔚來(lái)在2020年通過(guò)與寧德時(shí)代等合作伙伴共同設(shè)立的武漢蔚能電池資產(chǎn)公司（Mirattery），人為制造了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的假象，從而推高股價(jià)，導(dǎo)致其投資蒙受損失。
這是全球主權(quán)財(cái)富基金首次以原告身份單獨(dú)起訴中概股企業(yè)。
這起訴訟的特殊性遠(yuǎn)超案件本身：
主權(quán)財(cái)富基金，通常是國(guó)際資本市場(chǎng)上最為穩(wěn)健、最不喜歡“拋頭露面”的機(jī)構(gòu)。當(dāng)連這樣一類資金都選擇走上法律途徑，意味著一場(chǎng)關(guān)于跨境信任與治理體系的深層裂變，已經(jīng)開始。
訴訟的核心聚焦在蔚來(lái)2020年推出的“電池即服務(wù)”計(jì)劃。該模式將“車”與“電池”剝離，車主只需購(gòu)買車身，電池由獨(dú)立公司蔚能統(tǒng)一持有并租賃給用戶。蔚來(lái)因此獲得穩(wěn)定租金收入，看似是創(chuàng)新的資產(chǎn)輕量化嘗試。
然而，GIC在訴狀中認(rèn)為，蔚來(lái)在與蔚能交易時(shí)，并未采用分期確認(rèn)租賃收入的方式，而是選擇在電池出售當(dāng)下將全部金額計(jì)入營(yíng)收。這一做法令公司業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)出現(xiàn)了異常增長(zhǎng)，從而可能誤導(dǎo)投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷。
舉例來(lái)說(shuō)，用戶訂了個(gè)BaaS服務(wù)，要分5年交租金，根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（ASC 606），此類收入應(yīng)隨著用戶按月支付租金逐步確認(rèn)。但蔚來(lái)一次性、提前把這5年的錢全部入賬了。
公開財(cái)報(bào)顯示，蔚能正式運(yùn)營(yíng)后的第一個(gè)季度，蔚來(lái)營(yíng)收便從前一季度的不足30億元躍升至逾66億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)一倍。GIC據(jù)此指出，若收入按照長(zhǎng)期租賃邏輯分期入賬，蔚來(lái)的增長(zhǎng)曲線不會(huì)如此陡峭。
該基金在文件中指出，這種提前確認(rèn)收入的做法讓公司的盈利表現(xiàn)“被人為放大”，投資者因此難以準(zhǔn)確評(píng)估其真實(shí)經(jīng)營(yíng)動(dòng)能。
若按GIC認(rèn)為合規(guī)的分期確認(rèn)方式處理，蔚來(lái)2020年第四季度收入同比翻倍的財(cái)務(wù)表現(xiàn)將被大幅削弱。
蔚來(lái)的說(shuō)法則截然不同。
蔚來(lái)堅(jiān)持認(rèn)為，電池出售時(shí)控制權(quán)已完全轉(zhuǎn)移，“履約義務(wù)”已完成，因此一次性確認(rèn)收入符合《美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（ASC 606）》的要求。蔚來(lái)還強(qiáng)調(diào)，審計(jì)師普華永道在審計(jì)中并未提出異議，且所有交易均在財(cái)報(bào)中披露為關(guān)聯(lián)方交易。
但GIC并不認(rèn)同。
他們認(rèn)為蔚來(lái)與蔚能之間的關(guān)系“遠(yuǎn)超普通商業(yè)合作”，關(guān)鍵問(wèn)題在于：蔚能是否被蔚來(lái)“實(shí)質(zhì)控制”。
02 控制權(quán)迷霧：蔚能是“合作公司”，還是“馬甲公司”？
在蔚來(lái)財(cái)報(bào)中，蔚能的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰：蔚來(lái)持股19.84%，寧德時(shí)代、國(guó)泰君安、湖北科技投資等為其他股東。
但GIC認(rèn)為，這個(gè)持股比例“恰好卡在20%以下”，是刻意規(guī)避合并報(bào)表的門檻。
GIC列舉了三項(xiàng)核心證據(jù)：
1. 股權(quán)設(shè)計(jì)的“巧合”：19.84%的持股比例并非偶然，而是為避免觸發(fā)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中“潛在控制權(quán)”審查而刻意設(shè)定的界限。
2. 經(jīng)濟(jì)利益的“隱藏控制”：雖然表面持股不足20%，但蔚來(lái)通過(guò)應(yīng)收賬款擔(dān)保、租賃付款回購(gòu)等方式，在蔚能中實(shí)際享有約55%的經(jīng)濟(jì)利益。
3. 業(yè)務(wù)依附的“實(shí)質(zhì)控制”，蔚能100%的業(yè)務(wù)依賴蔚來(lái)：比如電池采購(gòu)由蔚來(lái)決定；租金價(jià)格、種類、數(shù)量由蔚來(lái)制定；電池維護(hù)與用戶租賃流程也由蔚來(lái)負(fù)責(zé)。
在GIC看來(lái)，蔚能完全無(wú)法獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，是蔚來(lái)的“財(cái)務(wù)延伸體”，應(yīng)被認(rèn)定為可變利益實(shí)體（VIE）。
若這一判斷成立，蔚來(lái)必須將蔚能的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入合并報(bào)表，意味著過(guò)去確認(rèn)的數(shù)十億元收入都將被“沖回”，并可能構(gòu)成信息披露不實(shí)。
值得注意的是，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）曾在2022年9月就蔚能交易向蔚來(lái)發(fā)出問(wèn)詢信，要求解釋收入確認(rèn)和控制關(guān)系。蔚來(lái)當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱“一切符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，SEC未采取進(jìn)一步行動(dòng)，但并未明確背書。
03 GIC的“后發(fā)制人”GIC 的出手并非意氣用事。
在國(guó)際金融圈，這家成立于1981年的主權(quán)財(cái)富基金，一直以“沉默的資本巨鱷”著稱。
新加坡政府投資公司（GIC）的設(shè)立，起源于上世紀(jì)八十年代初。彼時(shí)，新加坡經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，外匯儲(chǔ)備規(guī)模迅速擴(kuò)大，政府決心將閑置資金交由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，以應(yīng)對(duì)全球通脹與資本波動(dòng)。
1981年，GIC正式成立，成為全球最早的主權(quán)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)之一。根據(jù)其最新年度報(bào)告，GIC目前的資產(chǎn)管理規(guī)模接近8,000億美元，投資遍布全球約40個(gè)市場(chǎng)，長(zhǎng)期回報(bào)率保持在5%至6%之間。
根據(jù)其《2023/24年投資報(bào)告》，過(guò)去20年平均年化名義回報(bào)率為5.8%，實(shí)際回報(bào)率3.9%。
GIC堅(jiān)持“長(zhǎng)期主義”，強(qiáng)調(diào)“在可接受風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)超越全球通脹的回報(bào)”。
與新加坡的另一主權(quán)基金——淡馬錫控股不同，GIC不直接持股具體企業(yè)，而是專注于全球資產(chǎn)配置，包括股票、債券、房地產(chǎn)、私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施等。
在蔚來(lái)前期發(fā)展過(guò)程中，GIC 與淡馬錫、紅杉資本、高瓴資本等并列，均是蔚來(lái)的知名機(jī)構(gòu)投資方之一
除了投資，實(shí)際上，GIC其實(shí)還是一位“訴訟老手”。
早在2014年，GIC就曾因BP漏油事件中的虛假披露起訴對(duì)方，并最終獲得和解；2020年，又以信息披露失實(shí)起訴加拿大藥企Valeant；2021年起訴Celgene涉嫌藥品定價(jià)造假。
這些案件大多以和解收?qǐng)?，GIC在“維護(hù)主權(quán)資產(chǎn)”與“保持機(jī)構(gòu)形象”之間拿捏得恰到好處。
此次起訴蔚來(lái)，被業(yè)內(nèi)視為GIC“后發(fā)制人”的典型策略。
蔚來(lái)被灰熊做空?qǐng)?bào)告指控的時(shí)間是2022年；GIC真正起訴卻是在2025年8月。
分析人士指出，GIC在等待的是損失的“制度性確認(rèn)”——蔚來(lái)股價(jià)自2021年高點(diǎn)62美元跌至今年不足10美元，跌幅超80%，賬面損失高達(dá)數(shù)十億美元。當(dāng)損失規(guī)模構(gòu)成“重大事件”，GIC不但有權(quán)利，更有義務(wù)采取法律行動(dòng)，以證明其履行了受托責(zé)任。
據(jù)“觀察者網(wǎng)”等媒體報(bào)道，GIC在2020年8月-2022年7月間，累計(jì)買入5445萬(wàn)股蔚來(lái)ADS，按股價(jià)波動(dòng)估算損失可能達(dá)5億-20億美元。
04 蔚來(lái)的資本困局：融資神話與盈利幻象
從2018年登陸紐交所以來(lái)，蔚來(lái)始終被貼上“融資高手”的標(biāo)簽。
七年間，公司累計(jì)凈虧損超過(guò)1200億元人民幣，是新勢(shì)力車企中唯一尚未實(shí)現(xiàn)盈利的品牌。
但在資金鏈屢屢告急之際，蔚來(lái)總能“起死回生”：2019年，合肥對(duì)其注資70億元，換得地方版“國(guó)資救援”；2023年：阿布扎比主權(quán)基金出手，提供約210億元人民幣戰(zhàn)略投資；2025年9月，蔚來(lái)完成10億美元股權(quán)增發(fā)。
截至今年上半年，蔚來(lái)賬面現(xiàn)金仍超過(guò)500億元。
然而，連續(xù)多年虧損和高額研發(fā)開支（長(zhǎng)期占營(yíng)收40%以上）令外界質(zhì)疑：蔚來(lái)的盈利模式究竟何在？
在內(nèi)部，李斌早已下達(dá)“死命令”——四季度必須盈利。
為此，蔚來(lái)實(shí)施了所謂“基本經(jīng)營(yíng)單元改革”，即拆分公司內(nèi)部成本中心，每個(gè)單元獨(dú)立核算利潤(rùn)。CFO曲玉在投資者會(huì)議上透露，隨著新車型上量，公司四季度整車毛利率有望提升至17%。但這一切努力，可能因GIC的訴訟而蒙上陰影。
一旦訴訟進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，不僅會(huì)影響蔚來(lái)與資本市場(chǎng)的關(guān)系，還可能影響其在阿布扎比、中國(guó)香港等地的未來(lái)融資能力。
蔚來(lái)曾是中國(guó)新能源敘事中最耀眼的符號(hào)之一。
從李斌的創(chuàng)業(yè)神話，到合肥救援、再到三地上市，蔚來(lái)代表了一代企業(yè)家的“科技信仰與資本冒險(xiǎn)”。
但當(dāng)故事被國(guó)際資本的起訴打斷，信任成為最稀缺的資源。
蔚來(lái)能否走出這場(chǎng)風(fēng)暴，取決的不僅是法院的判決，更取決于它是否能在資本規(guī)則的舞臺(tái)上，重新贏得一個(gè)“透明的未來(lái)”。
最后值得探討的是，GIC對(duì)蔚來(lái)這起訴訟的意義，早已超越蔚來(lái)本身，它至少在3個(gè)層面具備信號(hào)意義：
其一，是創(chuàng)新與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的碰撞。
蔚來(lái)的BaaS模式是新能源汽車產(chǎn)業(yè)的商業(yè)創(chuàng)新，但在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，收入確認(rèn)與資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的界線模糊。
GIC的起訴表明，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“創(chuàng)新”背后的會(huì)計(jì)合規(guī)容忍度，正變得更低。
其二，主權(quán)基金的角色轉(zhuǎn)變。
長(zhǎng)期以來(lái)，主權(quán)基金被認(rèn)為是“永不維權(quán)”的長(zhǎng)期投資者。但GIC、挪威主權(quán)基金等近年來(lái)開始通過(guò)訴訟、股東提案等方式表達(dá)不滿。
這意味著，國(guó)家資本正從被動(dòng)股東變?yōu)橹鲃?dòng)治理者。
其三，對(duì)中概股信任體系的沖擊。
在中美監(jiān)管摩擦、會(huì)計(jì)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，GIC的訴訟可能成為新的“信號(hào)事件”。未來(lái)，國(guó)際機(jī)構(gòu)或?qū)⒁笾懈殴膳陡敿?xì)的交易信息，甚至要求第三方會(huì)計(jì)師承擔(dān)更大責(zé)任。
前有聞泰科技、今有蔚來(lái)事件，這些眼前的案例已經(jīng)敲響警鐘，在未來(lái)的國(guó)際市場(chǎng)博弈中，相關(guān)企業(yè)需要不僅要面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，更要面對(duì)來(lái)自屬地政策、制度上的沖擊。