文｜阿爾法工場

近日，安徽口子酒業(yè)股份有限公司（603589.SH，簡稱“口子窖”）交出上市十年來最慘烈的一份三季報。

財報顯示，口子窖第三季度營收6.43億元，同比下降46.23%；歸母凈利潤僅2696.51萬元，同比暴跌92.55%。前三季度累計(jì)營收31.74億元，同比下滑27.24%；凈利潤7.42億元，同比下滑43.39%。

這一跌幅，不僅遠(yuǎn)超行業(yè)平均，更創(chuàng)下口子窖自2015年上市以來的最大單季跌幅。

更糟的是，賬面利潤的急劇縮水還伴隨著現(xiàn)金流的持續(xù)“失血”——前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-3.9億元，同比下降208.9%，為十年來同期第二次出現(xiàn)負(fù)值；貨幣資金較年初銳減62%，合同負(fù)債下降至3.39億元，較去年底縮水近四成。

資金回籠放緩，渠道信心下滑，意味著這家徽酒老品牌正陷入財務(wù)、渠道與品牌的多重壓力之中。中信證券與華創(chuàng)證券相繼下調(diào)口子窖評級，從“買入”降至“增持”。

在白酒板塊整體承壓的背景下，口子窖的業(yè)績暴跌，無疑成為本輪財報季最刺眼的“警示燈”。

01 “史上最慘單季”，利潤蒸發(fā)九成

從財報數(shù)據(jù)來看，口子窖凈利潤暴跌九成，其核心在于“量價齊跌”。

前三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，口子窖的高檔酒、中檔酒、低檔酒三條產(chǎn)品線全線分化：高檔酒收入29.61億元，同比下降27.98%；中檔酒營收4130萬元，同比下降15.38%；唯有低檔酒逆勢增長25%，但規(guī)模僅1.14億元，對整體利潤貢獻(xiàn)極低。

在口子窖主營業(yè)務(wù)中，高檔白酒貢獻(xiàn)約95%的收入，但前三季度高檔酒營收下滑約28%，直接拖垮整體盈利。作為品牌象征的“兼10”“兼20”動銷不暢，市場成交價跌破指導(dǎo)價區(qū)間。中檔酒收入降15%，顯示口子窖在中價帶市場同樣失守。

相反，低檔酒增長25%，反映出消費(fèi)降級趨勢下，口子窖被迫“以價換量”。但這部分產(chǎn)品利潤率低，難以對沖高端萎縮帶來的沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，口子窖毛利率從去年同期的74.76%下降至70.96%，顯示產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已明顯下移。

財報中引人關(guān)注的另一項(xiàng)指標(biāo)，是經(jīng)營性現(xiàn)金流的急劇惡化。前三季度凈流出3.9億元，同比減少7.5億元，降幅超過200%，成為2015年上市以來最糟糕表現(xiàn)之一?？谧咏呀忉尫Q，主要系銷售回款減少所致。

截至三季度末，口子窖存貨規(guī)模攀升至62.18億元，超過2024年底的58.54億元，創(chuàng)下歷史新高。

同時，口子窖合同負(fù)債約3.39億元，較去年底減少2.2億元。白酒行業(yè)通常以預(yù)收款（合同負(fù)債）衡量未來銷售動能，如今這一指標(biāo)驟降，顯示未來收入的確定性進(jìn)一步減弱。

從行業(yè)對比來看，古井貢酒、迎駕貢酒的合同負(fù)債均維持穩(wěn)健，口子窖的“低預(yù)收+高存貨”組合，幾乎是動銷乏力的典型信號。

這一連串?dāng)?shù)字構(gòu)成了一幅危險的財務(wù)圖景：利潤在賬面上“蒸發(fā)”，現(xiàn)金流實(shí)際“失血”，庫存高企、預(yù)收低迷，資金鏈承壓。白酒企業(yè)最重要的“造血器官”——渠道回款，正在出現(xiàn)功能性衰竭。

02 渠道陷阱：大商制的反噬

“讓口子窖起飛的，正是如今讓它失速的東西?！?/p>

口子窖的崛起離不開“大商制”。早期，口子窖以區(qū)域大經(jīng)銷商為核心，由大商負(fù)責(zé)團(tuán)隊(duì)建設(shè)、市場投放和終端管理，廠方專注于生產(chǎn)和品牌宣傳。這一輕資產(chǎn)、高效率的擴(kuò)張方式，讓口子窖在上世紀(jì)末迅速崛起：2005年銷售額突破9億元，2009年達(dá)到20億元，2015年成功上市，成為“兼香第一股”，穩(wěn)居安徽白酒第二。

然而，隨著白酒行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整周期，這套體系的弊端徹底暴露。

經(jīng)銷商在獲得豐厚利潤后推新意愿下降，市場反饋滯后。次高端消費(fèi)興起時，口子窖錯失了窗口期——2017年以后，300元以上價位成為行業(yè)增長主戰(zhàn)場，但口子窖直到2021年才推出兼香518，落后古井貢酒與迎駕貢酒。

在安徽市場主流價位已提升至200-300元區(qū)間后，但口子窖走量產(chǎn)品仍集中在100-130元價格帶。

此外，口子窖一度依托政商務(wù)宴請與團(tuán)購場景，在行業(yè)景氣期能放大銷量，如今受制于宴席收縮和終端成本上升，成為導(dǎo)致銷量下降的原因之一。

2019年起，口子窖啟動渠道改革，從“大商制”向“1+N小商化”轉(zhuǎn)型，嘗試通過分品代理、團(tuán)購直銷、平臺化運(yùn)營重建渠道控制力。2024年凈增經(jīng)銷商68家，2025年上半年再增63家，前三季度合計(jì)凈增102家。但新增經(jīng)銷商并未帶來銷量增長，省內(nèi)營收下降27.24%，省外下降23.93%。

換言之，口子窖的渠道改革仍停留在“量增質(zhì)減”的階段。

今年前三季度，口子窖93%的營收仍來自批發(fā)代理渠道，同比下降29.7%；而直銷渠道雖增長64.9%，規(guī)模卻僅2.22億元，占比不足7%，遠(yuǎn)不足以撬動新增長。

在區(qū)域結(jié)構(gòu)上，安徽仍是核心市場，省內(nèi)收入占比超80%，但同比下滑27.24%；省外市場營收5.3億元，同比下滑24%，銷商數(shù)量與省內(nèi)相當(dāng)（557家對564家）。

在省內(nèi)競爭加劇、外部拓展乏力的背景下，口子窖的全國化戰(zhàn)略進(jìn)展緩慢。

03 創(chuàng)始人減持套現(xiàn)超10億，“百億口子”成泡影？

在業(yè)績斷崖的同時，創(chuàng)始人劉安省的持續(xù)減持引發(fā)外界質(zhì)疑。

自2018年以來，他累計(jì)減持超1725萬股，套現(xiàn)金額超過10億元。今年8月再度通過大宗交易減持1000萬股，套現(xiàn)約3.29億元；此前2024年9月亦減持650萬股，套現(xiàn)2.16億元。

與此同時，劉安省、朱成寅、黃紹剛?cè)桓吖芎嫌?jì)質(zhì)押股份超過3136萬股，占總股本5.24%。

此外，口子窖的股價也下滑明顯，2025年以來，口子窖股價從37元附近已經(jīng)震蕩下行至32元。如果拉長時間線，口子窖最高股價出現(xiàn)在2021年12月，曾一度達(dá)到80元以上，相比最高股價，口子窖如今的股價已經(jīng)下跌約60%。

在白酒行業(yè)整體承壓的背景下，茅臺、五糧液、今世緣等均通過回購、增持來提振信心，而口子窖卻頻現(xiàn)股東減持，這無疑放大了市場悲觀預(yù)期。

早在2019年，口子窖建廠70周年慶上，該公司曾提出“百億目標(biāo)”，彼時口子窖營收突破50億元，被視作邁向百億的“關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)”。然而，六年過去，業(yè)績不僅未能實(shí)現(xiàn)翻番，反而逆轉(zhuǎn)。2024年?duì)I收僅60.15億元，而2025年能否達(dá)到40億元營收都很難確定。

在安徽白酒“老四朵金花”中，古井貢酒營收已超235億元，迎駕貢酒突破73億元，口子窖則跌至第三。

從產(chǎn)品對比來看，口子窖的兼香型白酒雖然具備差異化優(yōu)勢，但消費(fèi)者心智認(rèn)知不足，口子窖又缺乏持續(xù)的品牌敘事與高端符號。如今的口子窖，既不像茅臺有稀缺性，也不似汾酒有文化標(biāo)簽，品牌價值正在被邊緣化。

面對困局，口子窖在財報中提出“三管齊下”戰(zhàn)略：推進(jìn)渠道體系重構(gòu)，強(qiáng)化終端掌控與團(tuán)購直銷；優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化兼香高端系列，穩(wěn)住次高端市場；加大品牌投入，推動市場與結(jié)構(gòu)“雙升級”。

從行動層面看，口子窖正加速直營渠道布局，試圖讓直銷占比突破10%；同時在安徽省外建立樣板市場，探索“1+1+N”多層級渠道模式。

但轉(zhuǎn)型效果仍有待驗(yàn)證。經(jīng)銷商信心恢復(fù)、合同負(fù)債回升、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，是判斷其觸底與否的關(guān)鍵指標(biāo)。

對于這家成立七十余年的老牌徽酒企業(yè)而言，今天的暴跌，也許正是重新定義自己的起點(diǎn)。