文｜財天COVER 張向陽

編輯 | 吳躍

A股19家白酒上市企業(yè)交出了一份不容樂觀的三季報，業(yè)績出現(xiàn)下滑的高達16家，就連貴州茅臺的增長都幾乎停滯，與往年雙位數(shù)的增長形成巨大反差。調(diào)整期的白酒，究竟何時才能等來拐點？

“貴州茅臺靠飛天茅臺撐著，整個白酒行業(yè)的‘臉面’也靠飛天茅臺撐著?！苯?，隨著白酒三季報的發(fā)布，白酒行業(yè)從業(yè)者彭磊發(fā)出了如此感嘆。

在白酒行業(yè)，目前價格尚未倒掛的，也只有飛天茅臺了。不過，其市場價在不斷向官方指導價1499元靠近，尤其是雙11大促期間，各大電商平臺都賣起了平價茅臺。

受動銷放緩等因素影響，2025年第三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)收入390.64億元，同比增長0.56%；歸母凈利潤為192.24億元，同比增長0.48%。這是近10年來，貴州茅臺前三季報營收增速第二次降至個位數(shù)。

不過，其他同行的日子更不好過。仔細梳理發(fā)現(xiàn)，2025年第三季度，19家白酒上市公司營業(yè)總收入合計為787.15億元，同比減少近177億元，下降幅度為18.4%；歸母凈利潤合計為280.53億元，同比減少79.6億元，下降幅度為22.1%。

在2025年第三季度，頭部六強陣營依然為貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒，但業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)分化，座次也發(fā)生了變化；業(yè)績下降幅度較大的要數(shù)伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)、口子窖、老白干酒、水井坊等10家酒企，降幅超60%；歸母凈利潤虧損的有酒鬼酒、金種子、皇臺酒業(yè)、伊力特等，主要為排在末尾的區(qū)域性酒企。

從上市公司三季度的表現(xiàn)來看，區(qū)域性酒企的抗壓能力較弱、波動性更大。

“當前，白酒行業(yè)正處于深度調(diào)整期，呈現(xiàn)‘整體承壓、加速分化’的態(tài)勢。”白酒行業(yè)資深分析師蔡學飛分析稱。

01、黃牛轉(zhuǎn)行賣金條了

“那些收藏茅臺的，當初肯定是想囤積待漲，但是，這些所謂的‘茅粉’是追漲殺跌的?！迸砝诜治龅?，茅臺酒的價格持續(xù)下跌，自然動搖了整個市場的情緒。其他白酒更不用說。

11月上旬，河南一茅臺經(jīng)銷商稱，其店里的飛天茅臺零售價為1750元，蛇茅零售價為1910元，茅臺1935零售價為660元。

可見，飛天茅臺市場價已經(jīng)逼近1499元了，蛇茅與茅臺1935的市場價已經(jīng)遠低于官方指導價。二者的官方指導價分別為2499元、1188元。

近期，茅臺酒及系列酒的價格還在不斷向下走。

10月28日，“飛天茅臺批價首次跌破1700元”的報道傳播開來?！敖袢站苾r”披露的批發(fā)參考價顯示，2025年的飛天茅臺（散瓶）一瓶報1690元，較前一天下跌25元。緊接著，10月30日，2025年的飛天茅臺（原箱）一瓶的批價也跌破了1700元。

這是飛天茅臺市場批發(fā)價首次跌破1700元。

2024年，飛天茅臺酒的市場批發(fā)價接連失守2500元/瓶平衡線、2400元/瓶關(guān)口、2200元/瓶酒商底線，后來，在徘徊起伏中直奔2100元/瓶而去。2025年以來，其市場批發(fā)價沒能企穩(wěn)，反而在持續(xù)走低，跌破1800元/瓶后，又跌破了1700元/瓶。

截至11月5日，2025年飛天茅臺（散瓶）批價為1640元/瓶，原箱批價為1670元/瓶。

這還是批發(fā)參考價，在終端市場上，飛天茅臺的售價也在不斷下滑，不斷壓縮酒商的利潤空間，甚至反噬了黃牛。

11月5日，在某電商平臺，53度500ml的飛天茅臺在平臺補貼及活動后，零售價直接來到了1499元，與官方指導價一模一樣。不過，這也有平臺引流的嫌疑。

“現(xiàn)在沒辦法收，電商都1499元了，我報價你也不會賣的，蛇茅官方指導價2499元，我回收報價1600元，你肯定不賣啊，但現(xiàn)在就是這個行情，沒法做，今年我都轉(zhuǎn)行了。”王洋一開始是倒賣茅臺酒的，轉(zhuǎn)行后，開始買賣金條、紀念幣了。

“飛天的價格一瓶在1700元左右，蛇茅1900元。你要是不著急的話，還是先留著吧，等行情穩(wěn)定再出?！痹诒本┏枀^(qū)一家名酒回收店，7月初，老板劉浩對回收茅臺酒已經(jīng)失去了熱情，反而勸上門咨詢的顧客“先留著”。

到了10月初，劉浩報的回收價更低，飛天茅臺1450元，蛇茅1600元，1L裝2700元?！皼]辦法，最近確實降得厲害?！币?，1L裝的飛天茅臺在i茅臺上的零售價為3799元。

11月初，同樣是在北京回收、銷售茅臺酒的張強感嘆道：“我感覺還會跌，主要是買的人少了很多，不好賣，快進快出還能賺點，像飛天茅臺，我今天1600元收，1680元賣，每天價格都不一樣，搞不好還要虧錢。”

作為貴州茅臺的另一款大單品、茅臺系列酒的頂梁柱，茅臺1935的市場零售價，已經(jīng)跌到670元甚至660元左右。

楊光是茅臺酒及系列酒經(jīng)銷商，他的門店位于貴陽。2025年第三季度的時候，他說，茅臺1935跌個不停，漢醬匠心傳承賣得也不好。

這從貴州茅臺的三季報也可以看出。2025年第三季度，“茅臺酒”收入349.24億元，同比增長7.26%；“系列酒”實現(xiàn)收入41.22億元，下滑幅度達34%。實際上，在2025年第二季度，系列酒的營收就下降了6.52%，第三季度降幅進一步擴大。

作為茅臺直銷的重要角色，“i茅臺”被賦予了多重使命，曾火爆一時，不過，現(xiàn)在竟開始拖后腿了。2025年第三季度，“i茅臺”平臺收入僅19.31億元，同比下滑57.24%。

對于飛天茅臺而言，曾經(jīng)那種“一瓶難求、黃牛遍地”的場景，已不復存在。

曾經(jīng)市場價高高在上的茅臺，只能靠飛天茅臺扛著，且飛天茅臺的壓力已經(jīng)很大。對于其他白酒企業(yè)來說，情況更為不妙——千元價格線的高端大單品，早已失守；次高端、中低端，量價都在收縮。

“行業(yè)依然整體面臨庫存高企、價格倒掛、消費需求疲軟等挑戰(zhàn)，尤其是區(qū)域酒企和次高端價格帶承壓顯著。酒行業(yè)集中度在進一步提升?？梢悦黠@看見，市場正從增量擴張轉(zhuǎn)向存量競爭，企業(yè)紛紛通過年輕化、數(shù)字化及場景創(chuàng)新尋求突破?！辈虒W飛分析道。

02、拐點時刻，還得等

白酒行業(yè)到底怎么了？什么時候才能迎來拐點？

“這一輪下滑的原因比較復雜，像人口結(jié)構(gòu)、年輕人消費喜好等，都在發(fā)生變化，行業(yè)深度調(diào)整時間會很漫長。”白酒行業(yè)研究分析者肖竹青表示。

11月6日，貴州茅臺召開了第三季度業(yè)績說明會。會上，茅臺集團副董事長、總經(jīng)理及貴州茅臺董事、代行總經(jīng)理王莉表示，本輪行業(yè)調(diào)整，是外部環(huán)境變化與內(nèi)部適配不足共同作用的結(jié)果。渠道庫存普遍承壓，增長速度大幅放緩，行業(yè)已進入存量競爭時代。

“白酒行業(yè)正經(jīng)歷深度調(diào)整，疊加消費習慣變化、商業(yè)模式不適配等問題，白酒企業(yè)普遍承壓。整個行業(yè)正處于轉(zhuǎn)型的重要時期，要共克時艱?！蓖趵蚍Q。

瀘州老窖方面近期則表示，中國白酒行業(yè)正處于新一輪調(diào)整周期，行業(yè)整體呈現(xiàn)出“量減質(zhì)升”的發(fā)展態(tài)勢，白酒行業(yè)已擺脫過去“產(chǎn)能擴張”的發(fā)展模式，正向“品質(zhì)提升、品牌影響、文化表達、價值創(chuàng)造”轉(zhuǎn)變。白酒消費轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在四個方面：

其一，消費觀念改變——從“量的滿足”到“質(zhì)的追求”，消費者更加注重產(chǎn)品的實際價值與品牌內(nèi)涵的契合度。

其二，消費需求轉(zhuǎn)變——年輕消費群體更傾向于個性化、低度化、利口化、悅己化的酒類消費，以及“輕社交”場景。

其三，消費場景深刻重構(gòu)——政務消費場景占比進一步下滑，自飲場景則較為穩(wěn)定且穩(wěn)步增長，酒旅融合、文化體驗、科技創(chuàng)新等新興場景為白酒消費注入活力。

其四，消費渠道加速迭代——線上線下深度融合成為常態(tài)，電商直播在白酒銷售中的滲透率持續(xù)提升，行業(yè)營銷重心從“渠道壓貨”向“精準觸達”與“用戶運營”轉(zhuǎn)變。

肖竹青認為，白酒行業(yè)面臨的困境并非短期調(diào)整，而是深層次的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題。各種內(nèi)外部因素的疊加，導致整個行業(yè)進入了“縮量內(nèi)卷”階段。

“以前飛天茅臺3000元的時候，很多人都不覺得貴，現(xiàn)在飛天茅臺都降到1800元以下了，大家反而覺得消費茅臺酒很吃力，減少甚至不再去消費?！毙ぶ袂嗯e例說道。

他預測，第四季度，白酒行業(yè)的業(yè)績不會好轉(zhuǎn)，甚至會進一步下滑。

蔡學飛則表示，2025年第四季度，大概率會延續(xù)第三季度的表現(xiàn)，但是有春節(jié)備貨季緩沖，應該會有一定改善。樂觀來看，拐點有望在2026年第一季度出現(xiàn)。

那么，拐點到底什么時候才會出現(xiàn)？

三季報發(fā)布后，國盛證券用了“加速探底，持續(xù)出清”八個字來概括三季度；招商證券則用“加速出清，底部漸顯”來總結(jié)；中信證券則表示，2025年下半年是本輪白酒行業(yè)的基本面底部，是動銷最弱、批價最低、市場預期最低、業(yè)績下滑斜率最大的階段。

根據(jù)各方的說法，至少在第四季度，大概率還會延續(xù)三季度的表現(xiàn)?！邦A計酒企報表側(cè)出清將延續(xù)深度出清，茅臺或努力實現(xiàn)不下滑，其他企業(yè)下滑幅度預計仍將保持?！闭猩套C券對第四季度分析道。

2026年，則被各方寄予迎來拐點的厚望。

中信證券預測，2026年第一季度或者第三季度有望出現(xiàn)動銷、價格、預期的企穩(wěn)回升，2026年第二季度有望出現(xiàn)上市公司報表業(yè)績的企穩(wěn)回升。

不過，即使拐點來了，曾經(jīng)的熱鬧景象，恐怕再也難現(xiàn)了。

作為從業(yè)者，彭磊明顯感覺到，白酒消費者很多在“覺醒”。而且，對很多年輕人而言，白酒行業(yè)以前習慣講的故事，現(xiàn)在都講不下去了，“年輕人不聽這一套”。

“老登們健康意識在覺醒，越來越注重健康；中登們開始厭惡傳統(tǒng)的酒桌文化，觥籌交錯不如蜜雪冰城；小登們有自己的社交文化，壓根不玩這一套。”彭磊調(diào)侃道。

（文中彭磊、王洋、劉浩、張強、楊光等為化名）