文｜阿爾法工場(chǎng)

曾憑“老酒戰(zhàn)略”重返資本舞臺(tái)的川酒名企舍得酒業(yè)（600702.SH），正面對(duì)業(yè)績(jī)下滑、渠道失衡、現(xiàn)金流吃緊的多重夾擊。

在11月12日剛結(jié)束的三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，舍得酒業(yè)董事長(zhǎng)蒲吉洲在業(yè)績(jī)下滑背景下，還是向外界傳達(dá)了自己的“信心”，他表示公司聚焦川冀魯豫及東北等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，繼續(xù)推進(jìn)品牌的全國(guó)化布局。

但經(jīng)銷(xiāo)商的困境和渠道、產(chǎn)品、省內(nèi)外市場(chǎng)的下滑，與蒲吉洲“臺(tái)上的信心”形成明顯反差：今年以來(lái)已經(jīng)有461家經(jīng)銷(xiāo)商退出，超過(guò)2024年全年；中高端銷(xiāo)售額縮水超8億、新品“舍得自在”熱度仍待觀察......

此外，自2021年以來(lái)，“復(fù)星系”已經(jīng)入主舍得酒業(yè)近5年，期間舍得酒業(yè)的管理層多次更換人選，就連董事長(zhǎng)也換了三任。頻繁換人引發(fā)的是市場(chǎng)對(duì)舍得酒業(yè)策略穩(wěn)定性和執(zhí)行落地效果的擔(dān)憂(yōu)。而在不久前，舍得酒業(yè)還因擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目引發(fā)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)，同時(shí)瞞報(bào)征地補(bǔ)償爭(zhēng)議事件也被媒體曝光。

實(shí)際上，面臨行業(yè)深度調(diào)整，多家白酒企業(yè)都選擇了暫緩擴(kuò)張，回歸大本營(yíng)的收縮戰(zhàn)略。舍得酒業(yè)還有多少力量繼續(xù)推進(jìn)全國(guó)化？在堅(jiān)守基本盤(pán)和省外擴(kuò)張上的選擇上，舍得正站在“舍”與“得”的十字路口。

01 業(yè)績(jī)下滑仍擴(kuò)張引監(jiān)管質(zhì)疑，ESG瞞報(bào)征地補(bǔ)償爭(zhēng)議？

舍得酒業(yè)三季度報(bào)顯示，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.02億元，同比下降17%；歸母凈利潤(rùn)4.72億元，同比下滑29.43%。單三季度營(yíng)收僅10億元，同比下降15.88%；凈利潤(rùn)2873萬(wàn)元，暴跌63.18%，創(chuàng)2016年以來(lái)單季新低。

根據(jù)舍得酒業(yè)年初披露的股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)，2025年?duì)I收需同比增長(zhǎng)20%、歸母凈利潤(rùn)需同比增長(zhǎng)164%。按此計(jì)算，舍得酒業(yè)2025年?duì)I收和凈利潤(rùn)需分別達(dá)到64.28億元、歸母凈利潤(rùn)9.13億元，而前三季度業(yè)績(jī)僅完成該目標(biāo)的50%~60%，全年目標(biāo)能否達(dá)成面臨巨大挑戰(zhàn)。

現(xiàn)金流方面，前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.44億元，同比下滑69.47%，其中第三季度單季凈流出3.12億元。貨幣資金僅剩14.4億元，較去年同期減少30%。與此同時(shí)，公司短期借款與長(zhǎng)期借款合計(jì)20.74億元，較年初增加9.32億元。

業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流與負(fù)債的多線承壓，使舍得的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)愈發(fā)緊繃。

而在業(yè)績(jī)承壓的同時(shí)，舍得酒業(yè)卻在“反向擴(kuò)產(chǎn)”。自2022年起，舍得酒業(yè)啟動(dòng)總投資約70億元的增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目，規(guī)劃用地1774畝。

但該項(xiàng)目隨后陷入輿論漩渦。據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》報(bào)道，擴(kuò)產(chǎn)涉及的黃沙、永和村征地引發(fā)安置補(bǔ)償爭(zhēng)議，村民反映社保未落實(shí)，甚至出現(xiàn)夜間推地沖突。該報(bào)記者實(shí)地探訪發(fā)現(xiàn)，多處房屋拆除未恢復(fù)。

監(jiān)管層對(duì)此高度關(guān)注。上交所曾要求舍得說(shuō)明“收入與產(chǎn)能下行背景下大額投建在建工程的合理性”。公司在6月11日回復(fù)稱(chēng)，項(xiàng)目屬中長(zhǎng)期規(guī)劃建設(shè)，未來(lái)銷(xiāo)售恢復(fù)后將帶動(dòng)儲(chǔ)酒及包裝需求增長(zhǎng)，現(xiàn)階段不需計(jì)提減值。

然而數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀，2022至2024年，舍得酒業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為68%、64%、46%，在庫(kù)存高企的情況下繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，商業(yè)邏輯受到質(zhì)疑。

更引發(fā)爭(zhēng)議的是，舍得近三年ESG報(bào)告中對(duì)征地問(wèn)題只字未提，僅以“積極解決群眾安置問(wèn)題”輕描淡寫(xiě)帶過(guò)，被質(zhì)疑“漂綠”。

02 電商增量難阻業(yè)績(jī)下滑，超百家經(jīng)銷(xiāo)商退出

在三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，董事長(zhǎng)蒲吉洲提到，公司將聚焦川冀魯豫及東北等重點(diǎn)市場(chǎng)，繼續(xù)推進(jìn)品牌全國(guó)化；主力大單品沱牌T68銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)16.46%；電商渠道銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)39.62%；“當(dāng)前環(huán)境下，大眾酒的動(dòng)銷(xiāo)情況相對(duì)良好?！?/p>

這些亮點(diǎn)雖可喜，但無(wú)法掩蓋整體結(jié)構(gòu)失衡。

財(cái)報(bào)顯示，舍得酒業(yè)2025年前三季度中高端酒收入26.6億元，同比下降23.96%；普通酒收入6.25億元，同比增長(zhǎng)16.46%。中高端塌陷、低端補(bǔ)位的格局，直接拉低了盈利能力：毛利率降至64.73%，同比下滑4.67個(gè)百分點(diǎn)；凈利率降至12.69%。

與大會(huì)上舍得管理層高調(diào)釋放的“信心”相比，經(jīng)銷(xiāo)商端的實(shí)際情況則顯得艱難。

一位經(jīng)銷(xiāo)商透露，今年舍得的全國(guó)動(dòng)銷(xiāo)整體疲弱，各地市場(chǎng)普遍出現(xiàn)庫(kù)存積壓。

“有些貨不敢多拿，壓貨太久資金周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)?！彼膫}(cāng)庫(kù)里堆著的品味舍得和舍之道，已有近四個(gè)月沒(méi)有明顯消化，資金回籠壓力不小。另一位經(jīng)銷(xiāo)商則坦言，現(xiàn)在賣(mài)一瓶智慧舍得幾乎沒(méi)什么利潤(rùn)，批價(jià)在450元左右，和電商零售價(jià)比還可能倒掛。

除了智慧舍得，根據(jù)業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)，目前舍得的主力產(chǎn)品中，舍之道批價(jià)約135元，品味舍得維持在310至320元之間。隨著整體出貨節(jié)奏放緩，渠道利潤(rùn)空間被壓縮到極限，甚至有的經(jīng)銷(xiāo)商出現(xiàn)虧損。

在銷(xiāo)售端遇冷的同時(shí)，舍得也在嘗試通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新尋找突破。

今年8月，舍得推出了新品29度“舍得自在”，主打“悅己社交”，希望在低度酒賽道上占據(jù)一席之地。

數(shù)據(jù)顯示，“舍得自在”上線36小時(shí)加購(gòu)2萬(wàn)人、成交1.2萬(wàn)單。然而截至10月16日，京東旗艦店顯示該規(guī)格（單瓶裝）實(shí)際成交為2000單+，低于此前公布的預(yù)售成績(jī)。如把2瓶、6瓶等3個(gè)規(guī)格合并計(jì)算，合計(jì)訂單量則超過(guò)1.24萬(wàn)瓶。

業(yè)內(nèi)人士表示，很多酒企在新品上市時(shí)會(huì)借助平臺(tái)活動(dòng)營(yíng)造熱度，但持續(xù)動(dòng)銷(xiāo)是另一回事。

華鑫證券分析認(rèn)為，舍得核心產(chǎn)品品味舍得與舍之道動(dòng)銷(xiāo)不暢，單三季度收入6.87億元，同比下降23%；普通酒增長(zhǎng)雖快，卻主要依賴(lài)沱牌T68的渠道沖量，盈利空間有限。

電商渠道的增速也難以抵消傳統(tǒng)渠道萎縮。前三季度，電商收入4.5億元，占總營(yíng)收比重13.7%；批發(fā)代理渠道28.36億元，同比下降23.6%。白酒消費(fèi)仍以線下宴席為主，線上高增更像止痛劑，而非解藥。

此外，價(jià)格體系出現(xiàn)一定程度的“紊亂”。有經(jīng)銷(xiāo)商透露，智慧舍得批發(fā)價(jià)約450元，但電商零售價(jià)低至399元，甚至在二手平臺(tái)跌至360元，渠道利潤(rùn)被徹底壓縮。民生證券分析指出，渠道庫(kù)存高企、批價(jià)倒掛已嚴(yán)重影響回款率，庫(kù)存資金占用成為沉重負(fù)擔(dān)。

截至三季度末，舍得酒業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商總數(shù)為2554家，較去年底減少109家。前三季度新增352家、退出461家，合同負(fù)債（預(yù)收款）降至1.13億元，同比減少31.61%，反映出經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿持續(xù)走弱。

同時(shí)，舍得酒業(yè)的庫(kù)存則繼續(xù)攀升，其三季度末存貨余額達(dá)56.77億元，比年初增加4.6億元，庫(kù)存壓力顯著提高。

03 “復(fù)星系”頻繁換帥，老酒故事講不動(dòng)

復(fù)星集團(tuán)自2020年底成為實(shí)控人以來(lái)，舍得管理層頻繁更替，四年間高管變動(dòng)超20人次。董事長(zhǎng)位置兩年三換，從張樹(shù)平到倪強(qiáng)，再到現(xiàn)任蒲吉洲。

倪強(qiáng)出身復(fù)星體系，2024年辭職后，由“老舍得人”蒲吉洲接任。蒲吉洲長(zhǎng)期任職沱牌、舍得集團(tuán)，被視為國(guó)資與復(fù)星之間的平衡代表。

頻繁的人事更替，讓公司戰(zhàn)略長(zhǎng)期搖擺：從“老酒高端化”到“普酒沖量”，再到如今的“全渠道擴(kuò)張”，多次換帥意味著方向反復(fù)，經(jīng)銷(xiāo)商和團(tuán)隊(duì)難以形成長(zhǎng)期預(yù)期。

資本市場(chǎng)已提前給出反應(yīng)。截至11月13日收盤(pán)，舍得酒業(yè)股價(jià)67.04元/股，較2021年高點(diǎn)260元已腰斬約四分之三。

股價(jià)低迷，與業(yè)績(jī)考核壓力直接相關(guān)。根據(jù)3月發(fā)布的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，公司設(shè)定未來(lái)三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速164%，首年目標(biāo)即9.13億元。如今前三季度僅完成過(guò)半，首年目標(biāo)幾乎無(wú)望。

為緩解壓力，舍得酒業(yè)不得不收縮開(kāi)支。前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用下降13.45%，管理費(fèi)用下降13.07%，廣告與市場(chǎng)投入明顯收縮。但開(kāi)支削減雖能短期穩(wěn)利潤(rùn)，卻壓縮了市場(chǎng)推廣空間，品牌熱度進(jìn)一步下降。

“老酒戰(zhàn)略”原本是舍得穿越周期的關(guān)鍵壁壘，但公司并未建立權(quán)威年份認(rèn)證體系，也缺乏能穩(wěn)價(jià)的超級(jí)大單品。品味舍得價(jià)格倒掛、品牌溢價(jià)流失，老酒故事難再吸引年輕消費(fèi)者。

對(duì)比來(lái)看，今世緣依托江蘇婚宴市場(chǎng)，山西汾酒憑借青花系列嘗試全國(guó)突圍，瀘州老窖守住中高端價(jià)格帶，而舍得既想守住西南，又欲突圍全國(guó)，戰(zhàn)略分散導(dǎo)致“處處失守”。

在11月業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，舍得酒業(yè)管理層表示，公司將聚焦“去庫(kù)存、穩(wěn)價(jià)格、促動(dòng)銷(xiāo)”，繼續(xù)推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)再出發(fā)”，發(fā)力直播與即時(shí)零售渠道。

但真正的挑戰(zhàn)，是重建信任鏈——經(jīng)銷(xiāo)商的信任、投資人的信任，以及消費(fèi)者的信任。

從“川酒金花”到資本焦點(diǎn)，舍得的起落折射了白酒板塊的命運(yùn)。如果在2026年前無(wú)法完成庫(kù)存去化、恢復(fù)正現(xiàn)金流，“老酒戰(zhàn)略”的支撐點(diǎn)還能否穩(wěn)??？