文 | 一財(cái)商學(xué)院

9月26日，潮玩品牌TOP TOY向港交所提交上市申請(qǐng)，此時(shí)距離它的母公司名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)永輝超市僅僅過去了一年。如果成功上市，名創(chuàng)優(yōu)品的創(chuàng)始人葉國(guó)富將手握三家上市公司，且均以線下零售為主營(yíng)業(yè)務(wù)。

“我是一個(gè)不僅在中國(guó)看，還在全球看零售業(yè)的人，別的地方我會(huì)做錯(cuò)，但在零售這一塊，我絕對(duì)不會(huì)做錯(cuò)的?！痹?024年9月23日，收購(gòu)永輝超市后的電話會(huì)上，葉國(guó)富曾經(jīng)表達(dá)了自己對(duì)于零售的篤定。

如果說收購(gòu)永輝超市是因?yàn)槿~國(guó)富認(rèn)準(zhǔn)了胖東來(lái)模式的優(yōu)勢(shì)，那么繼續(xù)做大潮玩品牌TOP TOY，是否是其對(duì)泡泡瑪特模式的持續(xù)看好？

在招股書中TOP TOY稱自己為中國(guó)最大的集合IP潮玩品牌，但無(wú)論是從近期密集的自有IP布局，還是謀求比泡泡瑪特更廣的海外渠道，可以看出TOP TOY可以看出盡管它和泡泡瑪特走的是完全不同的模式，但在商業(yè)成就上希望和后者靠得更近一些。

01 誰(shuí)不想成為下一個(gè)泡泡瑪特？

潮玩行業(yè)主要有三種商業(yè)模式：一種是授權(quán)IP，比如品牌和三麗鷗、迪士尼等經(jīng)典IP合作，開發(fā)和銷售相關(guān)潮玩產(chǎn)品；第二種是自有IP，最典型代表就是Labubu，由泡泡瑪特簽約藝術(shù)家龍家升創(chuàng)作，品牌擁有全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)或獨(dú)家運(yùn)營(yíng)權(quán)，能自主開發(fā)、設(shè)計(jì)和運(yùn)營(yíng)IP；第三種則是他牌IP，品牌此時(shí)更像是一個(gè)渠道商，依靠銷售第三方潮玩豐富品類。

目前來(lái)看，TOP TOY兼?zhèn)淙N模式。只是它在上市前夕，迅速提升了自有IP的比重。

2024年及2025年上半年，TOP TOY通過自有IP開發(fā)的產(chǎn)品收入為680萬(wàn)元和610萬(wàn)元，分別占總收入的0.3%和0.9%。然而到了2025年8月，TOP TOY通過收購(gòu)將自有IP的數(shù)量從8個(gè)擴(kuò)充至17個(gè)。

這也意味著，TOP TOY的自有IP有望達(dá)到總營(yíng)收5%-10%左右的比重，而泡泡瑪特自有IP銷售占比高達(dá)九成。

沒有公司不想成為下一個(gè)泡泡瑪特。

2025年上半年，泡泡瑪特的利潤(rùn)約46億，同期TOP TOY的利潤(rùn)僅為1.8億。這種巨大的利潤(rùn)差異，不僅來(lái)自于相差10倍的營(yíng)收規(guī)模，還有利潤(rùn)率。

泡泡瑪特的毛利率達(dá)到了70.3%，利潤(rùn)率是TOP TOY的兩倍還多，也就是即便達(dá)成同樣的銷售額，TOP TOY的盈利能力也趕不上泡泡瑪特。

更重要的是，自有IP是潮玩品牌建立心智壁壘的關(guān)鍵因素。隨著IP授權(quán)體系逐漸完善，每一個(gè)潮玩公司都有機(jī)會(huì)與知名IP公司進(jìn)行合作——當(dāng)三麗鷗、Hello Kitty和琳娜貝兒的形象可以出現(xiàn)在任意一只玩偶上時(shí)，人們很難產(chǎn)生忠誠(chéng)度，更難將IP與潮玩品牌之間進(jìn)行聯(lián)系。

從微信指數(shù)來(lái)看，同樣是營(yíng)收占比第一的IP，泡泡瑪特的討論度遠(yuǎn)高于Labubu，而TOP TOY的討論度卻遠(yuǎn)低于三麗鷗。大家知道Labubu來(lái)自泡泡瑪特，但不會(huì)特意因?yàn)槿慂t而選擇走進(jìn)TOP TOY的門店。泡泡瑪特品牌的高影響力可以進(jìn)一步賦予其旗下的其他IP，形成影響力飛輪。也因此，繼Labubu之后，泡泡瑪特的星星人也成為了成長(zhǎng)較快的新銳IP。

02 成為下一個(gè)泡泡瑪特，TOP TOY做了什么？

授權(quán)IP并不是拉低TOP TOY利潤(rùn)率的首要原因。TOP TOY在2025年上半年的授權(quán)使用費(fèi)為1971.1萬(wàn)元，僅占授權(quán)IP營(yíng)收的3.2%。

除了授權(quán)IP外，TOP TOY還有大量的他牌IP——即TOP TOY既不參與設(shè)計(jì)，也不參與生產(chǎn)，只負(fù)責(zé)渠道分發(fā)。

TOP TOY CEO孫元文曾在采訪中透露，公司剛成立時(shí)走的是自有IP路線，但因?yàn)槿狈?jīng)驗(yàn)，遭遇了不少挫折。借助他牌IP積累客群和消費(fèi)者洞察成為了TOP TOY的“曲線救國(guó)”之策。

盡管TOP TOY能靠他牌IP減少研發(fā)設(shè)計(jì)成本，掙的是一筆純渠道費(fèi)，但一來(lái)，后者會(huì)讓賬面上的利潤(rùn)率更低；二來(lái)，TOP TOY也很難建立起自己在潮玩界的核心壁壘。因此在過去幾年，TOP TOY一直在降低他牌IP的比重，并依靠自研產(chǎn)品的提升，不斷提升利潤(rùn)率。

從目前擁有的自有IP看，TOP TOY通過收購(gòu)拿到的IP糯米兒，誕生一年半以來(lái)，銷售額達(dá)5000萬(wàn)，基本接近Molly 2017年的水平。Molly是泡泡瑪特第一個(gè)爆款I(lǐng)P，一度占到了其年?duì)I收的40%，對(duì)于TOP TOY來(lái)說，無(wú)論是將糯米兒成功打造為下一個(gè)Molly，還是通過收購(gòu)找到下一個(gè)Molly，都將幫助其獲得在自有IP入場(chǎng)券。

渠道模式是影響利潤(rùn)率的另外一環(huán)，得益于在Labubu在網(wǎng)絡(luò)上的爆火，2025年泡泡瑪特線上收入占比猛增，達(dá)到了35.5%。線上銷售不需要門店運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)一步提升了泡泡瑪特的利潤(rùn)率。雖然TOP TOY也在逐步提高線上銷售額，但是在總體銷量中的占比卻仍僅為8.5%。此外，自有或獨(dú)家IP可以讓品牌掌握定價(jià)權(quán)，進(jìn)一步開發(fā)高端產(chǎn)品線，泡泡瑪特通過高端產(chǎn)品線MEGA、藝術(shù)衍生品、限定手辦來(lái)提高售價(jià)，這些都是潮玩提高客單價(jià)的必經(jīng)之路。

而海外營(yíng)銷正是IP爆火的路徑之一，2024年在海外走紅的中國(guó)潮玩不止Labubu，還有來(lái)自大美麗潮玩的原創(chuàng)IP娃三歲，2024年同樣在東南亞掀起熱潮，銷售額達(dá)到了近20億元。

這種海外率先走紅的模式，讓海外市場(chǎng)對(duì)于潮玩產(chǎn)業(yè)變得越發(fā)重要。

2025年初，TOP TOY啟動(dòng)了全球化戰(zhàn)略，官宣要在5年內(nèi)在海外建設(shè)1000家門店，而截至2025上半年泡泡瑪特的海外門店僅為130家——盡管門店數(shù)量相對(duì)有限，但Labubu在海外的成功，更多歸功于明星、網(wǎng)紅們的線上宣傳。

TOP TOY走的是名創(chuàng)優(yōu)品一貫重鋪線下渠道的模式。據(jù)報(bào)道，葉國(guó)富曾在朋友圈提及渠道對(duì)于IP的重要性，其將IP運(yùn)營(yíng)分為四步：

“第一步簽約獨(dú)家IP或孵化自有IP，第二步開發(fā)產(chǎn)品，第三步門店上架銷售同時(shí)跑數(shù)據(jù)，第四步對(duì)數(shù)據(jù)好的IP進(jìn)行種草推廣。”

在這個(gè)流程中，門店的鋪設(shè)是篩選IP的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這也正是TOP TOY的優(yōu)勢(shì)所在，TOP TOY不止有自己的近300家品牌門店，還有來(lái)自名創(chuàng)優(yōu)品和永輝超市的8000多家門店可以作為線下消費(fèi)觸點(diǎn)，如果未來(lái)五年1000家海外門店的計(jì)劃成功實(shí)現(xiàn)，大量的門店和SKU，可以為TOP TOY提供一手的全球潮玩線下動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)，從而為其提供更清晰的IP押注方向。

03 TOP TOY還差什么？

相比在產(chǎn)品開發(fā)和場(chǎng)景上更具洞察與首創(chuàng)性的泡泡瑪特，TOP TOY至今為止更多采取的還是跟隨策略。

泡泡瑪特的獨(dú)特能力在于IP運(yùn)營(yíng)，即通過將IP轉(zhuǎn)化為潮玩產(chǎn)品，取得銷量上的成功。Molly能夠爆火，不僅在于其形象，更重要的是泡泡瑪特設(shè)計(jì)出了盲盒這個(gè)載體；而Labubu在2024年突然走紅，也與毛絨搪膠這一新材質(zhì)的應(yīng)用和新場(chǎng)景的拓寬脫不開關(guān)系——毛絨搪膠讓盲盒潮玩從擺件變成了外出時(shí)可以隨身攜帶的掛件，進(jìn)一步拓寬了消費(fèi)場(chǎng)景。

在毛絨搪膠玩具成功打開市場(chǎng)后，TOP TOY迅速跟上了產(chǎn)品線，打造了三麗鷗拿鐵寶寶搪膠玩偶。從數(shù)據(jù)上看，TOP TOY的毛絨搪膠產(chǎn)品線銷售也得以迅速增長(zhǎng)，從2024年全年的6400萬(wàn)銷售額，增長(zhǎng)至2025年上半年的1.46億。

但TOP TOY的優(yōu)勢(shì)在于兩點(diǎn)：

第一，IP能火具備偶然性，而“鈔能力”能一定程度上增加押寶成功的概率。從泡泡瑪特的成長(zhǎng)路徑來(lái)看，無(wú)論是2018年貢獻(xiàn)約40%銷售額的Molly，還是如今貢獻(xiàn)三成銷售額的Labubu，都是通過收購(gòu)或簽署獨(dú)家授權(quán)協(xié)議拿到的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

對(duì)于TOP TOY來(lái)說，錢并不是一件難事。走向資本市場(chǎng)后，它將擁有更多的資金來(lái)進(jìn)行自有IP的儲(chǔ)備。譬如在商業(yè)上已取得相對(duì)成功的糯米兒，就來(lái)自它在2025年上半年收購(gòu)的HI TOY，一家成立不足一年半的潮玩公司。

第二，廣泛的線下渠道既是銷售和宣發(fā)的觸點(diǎn)，也是篩選IP的方式。一旦試出有潛力的IP，就為它匹配對(duì)應(yīng)的營(yíng)銷資源。

如果說一個(gè)IP能否爆火是玄學(xué)，TOP TOY想要的是把它變成確定性的科學(xué)。