文｜連線Insight 王慧瑩

編輯｜子夜

五年前，渾水的一篇做空?qǐng)?bào)告讓瑞幸咖啡因財(cái)務(wù)造假?gòu)募{斯達(dá)克黯然退市，創(chuàng)下中概股最大丑聞之一。

五年來(lái)，經(jīng)歷高層換血的動(dòng)蕩期、9.9元市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的紅海期，起死回生的“新瑞幸”準(zhǔn)備重新向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

11月初，瑞幸咖啡CEO郭謹(jǐn)一在2025年廈門企業(yè)家日大會(huì)上表示，公司正籌備在美國(guó)重新上市。郭謹(jǐn)一表示，隨著歷史遺留問(wèn)題全面解決、企業(yè)經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)持續(xù)向好，瑞幸咖啡正積極推動(dòng)重回美國(guó)主板上市進(jìn)程。

對(duì)于具體上市進(jìn)度，三季度財(cái)報(bào)會(huì)上，郭謹(jǐn)一表示，目前對(duì)于重返美國(guó)主板上市沒(méi)有明確的時(shí)間表。

再戰(zhàn)納斯達(dá)克，瑞幸是時(shí)候，也有必要。截至三季度末，瑞幸在全球擁有近三萬(wàn)家門店，平均每月交易客戶數(shù)達(dá)到1.1億。

但數(shù)據(jù)的背后，想要成功上市，瑞幸挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。

于瑞幸本身，外賣補(bǔ)貼戰(zhàn)推高了營(yíng)收，卻也吞噬著利潤(rùn)。三季度，瑞幸營(yíng)收同比大增50.2%，凈利卻同比下降2%。快速拓店帶來(lái)了規(guī)模效應(yīng)，卻也考驗(yàn)著管理能力。

于全行業(yè)，白熱化競(jìng)爭(zhēng)只增不減。星巴克通過(guò)股權(quán)重組，開(kāi)啟萬(wàn)店擴(kuò)張計(jì)劃；庫(kù)迪、Manner等對(duì)手在資本加持下加速跑馬圈地。

更重要的是，那個(gè)始終懸在頭頂?shù)囊蓡?wèn)：資本市場(chǎng)會(huì)相信一個(gè)曾經(jīng)欺騙過(guò)它的企業(yè)嗎？

瑞幸的回歸之路，遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作，它是一次品牌信譽(yù)的修復(fù)，一場(chǎng)公司治理的重塑。競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化的當(dāng)下，瑞幸想要繼續(xù)擴(kuò)張，需要資本的加持。

重新上市已不再是選擇題，而是瑞幸生存與發(fā)展的必答題。

1、外賣大戰(zhàn)下的瑞幸：營(yíng)收大增，利潤(rùn)率受影響

重新上市的消息傳出沒(méi)多久，瑞幸發(fā)布了2025年第三季度財(cái)報(bào)，這份財(cái)報(bào)自然成為資本重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

2025年第三季度，瑞幸凈收入首次突破150億元大關(guān)，達(dá)到152.87億元，同比增長(zhǎng)50.2%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的增速水平。

門店數(shù)量和月交易用戶是瑞幸營(yíng)收增長(zhǎng)的雙引擎。截至三季度末，瑞幸門店總數(shù)已增至29214家，環(huán)比增長(zhǎng)11.5%。在中國(guó)市場(chǎng)，第三季度凈增門店2979家，門店總數(shù)達(dá)29096家，含自營(yíng)門店18809家，聯(lián)營(yíng)門店10287家。

規(guī)模化擴(kuò)張直接帶動(dòng)客流增長(zhǎng)。第三季度，瑞幸新增交易客戶超4200萬(wàn)，月均交易客戶數(shù)同比增長(zhǎng)40.6%達(dá)1.12億，以上兩個(gè)指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高。

幾大指標(biāo)亮眼增長(zhǎng)的背后，今夏以來(lái)的外賣平臺(tái)補(bǔ)貼大戰(zhàn)是不容忽視的增量。郭謹(jǐn)一在業(yè)績(jī)會(huì)上坦言：“今年以來(lái)，在外賣平臺(tái)補(bǔ)貼活動(dòng)的推動(dòng)下，中國(guó)咖啡行業(yè)加速發(fā)展，消費(fèi)需求呈現(xiàn)出巨大彈性?！?/p>

外賣大戰(zhàn)是一場(chǎng)比9.9元更猛烈的價(jià)格戰(zhàn)，在某外賣平臺(tái)，3.9元就能買到一杯瑞幸咖啡。用低價(jià)換單量，這顯然是把雙刃劍。

最明顯的，是與營(yíng)收高增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的盈利承壓。第三季度，瑞幸凈利潤(rùn)為12.78億元，同比下降2%；凈利潤(rùn)率從去年同期的15.5%降至11.6%。

盈利能力明顯收縮的原因在于成本與費(fèi)用的快速增長(zhǎng)。第三季度，瑞幸成本與費(fèi)用合計(jì)135億元，同比增長(zhǎng)57%，增速顯著超過(guò)營(yíng)收增速。其中，第三季度配送費(fèi)用激增至28.9億元，同比增長(zhǎng)211.4%，占營(yíng)收比重達(dá)到18.9%。主要由于第三方配送量的快速增長(zhǎng)，客觀上推高了瑞幸的運(yùn)營(yíng)成本。

郭謹(jǐn)一對(duì)此直言：“短期來(lái)看，外賣占比顯著提升，的確會(huì)對(duì)利潤(rùn)率造成一定的負(fù)面影響，三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較上個(gè)季度略有下滑，也正是由于配送費(fèi)用率環(huán)比有明顯提升所導(dǎo)致的。”

他表示，今年外賣渠道的補(bǔ)貼力度在客觀上推動(dòng)了瑞幸訂單量和客戶數(shù)量爆發(fā)式增長(zhǎng)，隨著補(bǔ)貼開(kāi)始向精細(xì)化方向調(diào)整，瑞幸在2026年同店增長(zhǎng)會(huì)遇到挑戰(zhàn)和壓力。他同時(shí)認(rèn)為，外賣模式不是咖啡的最優(yōu)解，咖啡業(yè)務(wù)將回歸自提為主的常態(tài)。

面對(duì)盈利壓力，郭謹(jǐn)一透露了明確的成本調(diào)控預(yù)期：“第四季度現(xiàn)制飲品行業(yè)進(jìn)入淡季，平臺(tái)補(bǔ)貼力度開(kāi)始快速收縮，預(yù)計(jì)未來(lái)補(bǔ)貼形式更加精細(xì)化”。

業(yè)績(jī)會(huì)上，郭謹(jǐn)一著重對(duì)外賣大戰(zhàn)的影響及行業(yè)趨勢(shì)作出了清晰回應(yīng)，其表態(tài)背后暗藏瑞幸的長(zhǎng)期戰(zhàn)略考量。

正如郭謹(jǐn)一所說(shuō)，咖啡是個(gè)點(diǎn)位驅(qū)動(dòng)的線下生意，這決定了咖啡行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展仍將以自提為核心，外賣更多是階段性的補(bǔ)充。此外，外賣的履約成本會(huì)直接影響單杯盈利情況，且配送時(shí)長(zhǎng)也會(huì)影響到咖啡的產(chǎn)品口感和即時(shí)消費(fèi)需求。

外賣大戰(zhàn)中，瑞幸不算是贏家。想要健康地增長(zhǎng)，瑞幸仍要重回線下，發(fā)揮規(guī)模和供應(yīng)鏈的核心優(yōu)勢(shì)。

2、要快速拓店，上市募資有必要

從年初兩萬(wàn)家門店，到三季度末的近三萬(wàn)家門店，門店數(shù)量增長(zhǎng)了35%。像這種快速擴(kuò)張，瑞幸不是第一次。

2023年，瑞幸開(kāi)啟“帶店加盟”模式，一年開(kāi)出8000多家門店，年內(nèi)增長(zhǎng)幾乎100%。用瑞幸董事長(zhǎng)黎輝的話，“2025年相對(duì)于2023年，并不算極速增長(zhǎng)”。

門店擴(kuò)張一直是瑞幸鞏固市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。從門店布局來(lái)看，瑞幸已形成“高線城市加密+下沉市場(chǎng)滲透+海外試水”的三維布局。

在一線城市，門店密度已達(dá)到每平方公里1-2家的水平；在下沉市場(chǎng)，瑞幸依托聯(lián)營(yíng)模式快速搶占空白市場(chǎng)；海外市場(chǎng)方面，瑞幸將門店陸續(xù)開(kāi)到新加坡、美國(guó)等地區(qū)。

如此擴(kuò)張節(jié)奏，背后是巨大的資金需求，尤其是瑞幸有占比近65%的自營(yíng)門店。無(wú)論是開(kāi)店成本，還是供應(yīng)鏈建設(shè)、物流配送等都需要真金白銀的資金支持。

需要明確的是，從納斯達(dá)克退市后，場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）給了瑞幸在資本市場(chǎng)喘息和緩沖的機(jī)會(huì)。截至2025年11月13日，瑞幸在OTC市場(chǎng)的股價(jià)已攀升至38.08美元，相較于粉單首日收盤價(jià)漲幅高達(dá)2372%。

這樣的資本表現(xiàn)給了瑞幸重回主板的底氣，但在美股場(chǎng)外市場(chǎng)交易，流動(dòng)性有限，遠(yuǎn)不能滿足瑞幸對(duì)融資的需求。

對(duì)資金的需求直接決定了瑞幸再闖資本市場(chǎng)。重返主板，除了估值與融資渠道考慮外，還有一個(gè)更為重要的因素，釋放全球化擴(kuò)張野心。

目前，瑞幸已在新加坡、美國(guó)、馬來(lái)西亞等市場(chǎng)開(kāi)設(shè)了118家門店。對(duì)于新加坡市場(chǎng)，郭謹(jǐn)一表示已初步形成較為成熟高效的本地化運(yùn)營(yíng)體系；而對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，他則謹(jǐn)慎地表示“仍在早期探索階段”。

值得關(guān)注的是，近期據(jù)彭博社報(bào)道，瑞幸咖啡大股東大鉦資本，正考慮競(jìng)購(gòu)英國(guó)咖啡連鎖品牌Costa。若能拿下Costa，大鉦資本即在歐美主流咖啡市場(chǎng)拿到一張入場(chǎng)券，也被認(rèn)為是欲與瑞幸協(xié)同配合，探索歐美市場(chǎng)。

瑞幸的擴(kuò)張野心，正遭遇來(lái)自行業(yè)對(duì)手的激烈挑戰(zhàn)。當(dāng)瑞幸將門店開(kāi)到星巴克大本營(yíng)時(shí)，星巴克在中國(guó)市場(chǎng)的資本運(yùn)作，成為行業(yè)關(guān)鍵變量。

11月，星巴克宣布與博裕投資達(dá)成戰(zhàn)略合作，以約40億美元的企業(yè)價(jià)值出讓中國(guó)業(yè)務(wù)至多60%股權(quán)，保留40%股權(quán)及品牌知識(shí)產(chǎn)權(quán)，新成立的合資企業(yè)計(jì)劃將星巴克在中國(guó)的門店規(guī)模從目前的8000家拓展至20000家。

這種模式，本質(zhì)上是通過(guò)股權(quán)融資獲得擴(kuò)張資金，同時(shí)借助本土資本的資源深耕市場(chǎng)，這也讓瑞幸上市融資的動(dòng)作顯得更有必要。

國(guó)研網(wǎng)報(bào)告顯示，現(xiàn)制咖啡賽道預(yù)計(jì)到2025年市場(chǎng)規(guī)模將接近1300億元。除了星巴克，本土咖啡品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈程度也只增不減，庫(kù)迪、Manner、幸運(yùn)咖等都在加速拓店。

在這樣的競(jìng)爭(zhēng)格局下，瑞幸若想保持行業(yè)領(lǐng)先地位，需要通過(guò)資本運(yùn)作獲得充足彈藥。當(dāng)然，除了資金的現(xiàn)實(shí)考量，上市更關(guān)乎其長(zhǎng)期戰(zhàn)略的落地和行業(yè)地位的鞏固。

當(dāng)年的退市風(fēng)波，讓瑞幸一度元?dú)獯髠４舜沃胤得拦芍靼宀粌H是融資需求，更是重塑市場(chǎng)信心的關(guān)鍵一步，有望修復(fù)其因財(cái)務(wù)造假受損的資本市場(chǎng)形象。有了資本的背書(shū)，瑞幸的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也有望被再次放大。

3、從財(cái)務(wù)造假到自救，瑞幸在壓力中調(diào)整

“我們徹底完成了歷史切割。”

郭謹(jǐn)一直言，瑞幸重塑了求真務(wù)實(shí)的企業(yè)價(jià)值觀，重新打造了業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和發(fā)展模式。除了還保留原來(lái)的名字外，已經(jīng)成長(zhǎng)蛻變成為一家全新的企業(yè)。

從至暗時(shí)刻到涅槃重生，瑞幸走了五年。

2020年4月，曾創(chuàng)下18個(gè)月就IPO的全球最快上市紀(jì)錄的瑞幸，主動(dòng)承認(rèn)財(cái)務(wù)造假。兩個(gè)月后，瑞幸從納斯達(dá)克停牌退市，陷入成立以來(lái)的最大危機(jī)，不僅面臨美國(guó)證券交易委員會(huì)的調(diào)查和巨額罰款，還遭遇投資者集體訴訟、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，甚至被外界預(yù)判難以存活。

面對(duì)絕境，瑞幸啟動(dòng)了一系列徹底的自救行動(dòng)，首要任務(wù)是刮骨療毒式的內(nèi)部整改。

在大鉦資本的牽頭下，瑞幸開(kāi)啟了控制權(quán)更迭。原管理層團(tuán)隊(duì)退出，由郭謹(jǐn)一領(lǐng)銜的新管理團(tuán)隊(duì)接手，并在今年引入大鉦資本創(chuàng)始人黎輝擔(dān)任董事長(zhǎng)。

為防止原管理層惡意收購(gòu)，瑞幸還啟動(dòng)了“毒丸計(jì)劃”，修改公司章程限制相關(guān)股東的股份轉(zhuǎn)讓權(quán)，鞏固了新管理層的控制權(quán)。

黎輝在與中國(guó)企業(yè)家的訪談中談到，瑞幸重塑了公司的治理機(jī)制，從一個(gè)家族式的治理和利益機(jī)制，轉(zhuǎn)型到現(xiàn)代企業(yè)的治理和利益機(jī)制。比如在團(tuán)隊(duì)激勵(lì)上，2021年初，瑞幸拿出大約11%的股份作為股權(quán)激勵(lì)池，并且擴(kuò)大了股權(quán)激勵(lì)的覆蓋范圍。

這期間，在債務(wù)重組方面，瑞幸采用債轉(zhuǎn)股等方式，將巨額債務(wù)轉(zhuǎn)化為新投資者的股權(quán)，不僅償還了全部到期債務(wù)，還通過(guò)大鉦資本領(lǐng)投2.5億美元融資獲得營(yíng)運(yùn)資金，擺脫了財(cái)務(wù)危機(jī)。

如果說(shuō)內(nèi)部整改讓瑞幸“活下去”，那商業(yè)模式的優(yōu)化則是讓其“東山再起”。

退市后的瑞幸拒絕盲目擴(kuò)張、瘋狂補(bǔ)貼，而是轉(zhuǎn)向效率制勝的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。運(yùn)營(yíng)方面，關(guān)閉虧損嚴(yán)重的門店，對(duì)效益不佳或客戶覆蓋重合的門店進(jìn)行關(guān)停并轉(zhuǎn)。開(kāi)店方面，2021年推出聯(lián)營(yíng)模式，2023年推出帶店加盟模式。產(chǎn)品方面，瑞幸轉(zhuǎn)向奶咖、果咖等咖啡飲品，推出了生椰拿鐵、醬香拿鐵等爆款。

一系列的調(diào)整下，瑞幸從2020年虧損高達(dá)55.89億元，發(fā)展到2025年上半年盈利近18億元，市值超百億美元。

隨著瑞幸經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)向好和重新上市進(jìn)程的推進(jìn)，資本市場(chǎng)對(duì)其回歸的預(yù)期日益升溫。國(guó)金證券研報(bào)指出，咖啡是優(yōu)質(zhì)賽道，中國(guó)人均咖啡消費(fèi)量仍有較大提升潛力，瑞幸作為行業(yè)龍頭，憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈壁壘和數(shù)字化能力，有望持續(xù)搶占市場(chǎng)份額。

瑞幸這兩年野心盡顯，但要重新上市并不容易，對(duì)有造假前科的企業(yè)，資本的審視無(wú)疑更加嚴(yán)格，審計(jì)、風(fēng)控、交易等都是不容忽視的挑戰(zhàn)。

從投資者信任來(lái)看，財(cái)務(wù)造假的歷史污點(diǎn)仍可能影響部分投資者的決策，瑞幸需要通過(guò)長(zhǎng)期透明的信息披露、穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和規(guī)范的公司治理，逐步修復(fù)資本市場(chǎng)信任。

再回到行業(yè)本身，除了激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，成本端咖啡生豆價(jià)格處于歷史高位，盡管瑞幸簽訂了長(zhǎng)期采購(gòu)協(xié)議，但仍將面臨一定的成本壓力，可能影響未來(lái)盈利表現(xiàn)。

從海外市場(chǎng)拓展來(lái)看，瑞幸目前海外門店占比不高，且面臨不同國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境和消費(fèi)習(xí)慣，國(guó)際化進(jìn)程不會(huì)一帆風(fēng)順，需要持續(xù)的資金投入和本地化運(yùn)營(yíng)能力建設(shè)。

站在當(dāng)下，瑞幸能否成功上市是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，因?yàn)椋缃竦目Х仁袌?chǎng)，正在進(jìn)入新變局，長(zhǎng)期的價(jià)格戰(zhàn)和持續(xù)擴(kuò)張，都需要更多的彈藥支撐。