文｜市值榜 于米
編輯｜何玥陽
國內(nèi)茶飲行業(yè)變天有多快？去年此時(shí)，霸王茶姬風(fēng)頭正盛。但從其近日公布的未經(jīng)審計(jì)的2025年第三季度財(cái)報(bào)來看，這家“茶飲新貴”已經(jīng)疲態(tài)盡顯。
2024年，一年時(shí)間，霸王茶姬門店從3511家增加到6440家，增加了83%，收入從46.4億元，增加到124億元。帶著這樣的成績上市后，霸王茶姬市值最高接近77億美元。
7個(gè)多月后，霸王茶姬市值不到30億美元，縮水超過60%，高增長的故事也講不動(dòng)了。
與此同時(shí)，霸王茶姬又相對高調(diào)地打起了“出?！迸啤Ｔ诘谌径蓉?cái)報(bào)電話會上，CFO黃鴻飛更表示“海外市場已經(jīng)成為公司未來增長的重要增長引擎?！?/p>
霸王茶姬正面臨著怎樣的困境？出海，是真能助推霸王茶姬“二次起飛”，還是只是另一個(gè)好聽的故事？
1 單店GMV連降7個(gè)季度，霸王茶姬跑不動(dòng)了
從營收來看，霸王茶姬在2025年第三季度入賬達(dá)到32.08億元，與前兩個(gè)季度的33.93億元和33.32億元大致相當(dāng)。第二季度雖然增速放緩，但實(shí)現(xiàn)了同比增長，霸王茶姬第三季度營收是實(shí)打?qū)嵉爻霈F(xiàn)了同比9.4%的下滑。
總GMV方面，霸王茶姬2025年第三季度交出79.3億元的成績，同比下降4.5%，同時(shí)也是在第二季度之后再次出現(xiàn)環(huán)比下降。值得注意的是，其大中華區(qū)單店GMV也跌穿了40萬元，來到37.85萬元，同比大跌28.3%。
第二和第三季度的單店業(yè)績下滑，可以歸結(jié)為霸王茶姬堅(jiān)持“不參戰(zhàn)”外賣大戰(zhàn)導(dǎo)致的客戶分流。然而，更根本的問題在于，即便在此之前，其營收增長也已高度依賴門店數(shù)量擴(kuò)張，單店業(yè)績被“攤薄”早就是不爭的事實(shí)。
自2023年第四季度攀升至57.4萬元以來，霸王茶姬的單店GMV就在一路走低，相比最高點(diǎn)已經(jīng)縮水了約1/3。
另外一個(gè)不太積極的信號是用戶指標(biāo)。
截至2025年9月底，霸王茶姬的累計(jì)注冊會員數(shù)已達(dá)2.2億，同比增長36.7%，這表明霸王茶姬仍然有較強(qiáng)的拉新能力，或者說市場滲透率的提升速度較為可觀。
然而，衡量用戶質(zhì)量的“活躍會員”（定義為一定周期內(nèi)有過至少一次消費(fèi)的注冊會員）增長，卻與門店規(guī)模的擴(kuò)張顯著脫節(jié)。2024年6月至2025年9月，門店數(shù)量從4,996家快速增至7,338家，但活躍會員數(shù)并未與之形成同步增長。
而且，在外賣大戰(zhàn)之前，這一趨勢已有苗頭。這反映出新增門店及市場覆蓋，并未有效轉(zhuǎn)化為核心用戶群體的擴(kuò)圈。
因此，霸王茶姬的核心挑戰(zhàn)已從單純的用戶數(shù)量增長，轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩魞r(jià)值的深度運(yùn)營，即，如何提升單客價(jià)值與消費(fèi)頻次。
再看盈利表現(xiàn)。
2025年第三季度霸王茶姬凈利潤為3.98億元（利潤率12.4%）。乍一看相比第二季度的0.77億元（利潤率2.3%）回血明顯，但這很大程度上是錯(cuò)覺。
具體來說，上一季度霸王茶姬凈利潤驟降的主要原因在于一次性的大額股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用（5.53億元）。從剔除相關(guān)費(fèi)用后的經(jīng)調(diào)整后凈利潤來看，第三季度的5.03億元不僅不如上一季度的6.3億元，同比也出現(xiàn)了22%的下滑。
整體來看，雖然，霸王茶姬門店規(guī)模還在擴(kuò)張（第三季度全球增長300家），動(dòng)能卻有越來越小的趨勢，同時(shí)，盈利能力正在肉眼可見地變?nèi)酰宦房癖嫉陌酝醪杓Ф嗌儆行┡懿粍?dòng)了。
2 下半年按兵不動(dòng)，是蓄力中還是沒招了？
面對增長后勁乏力的困境，霸王茶姬在2025下半年的姿態(tài)，可以用一個(gè)詞來形容，那就是“按兵不動(dòng)”。這不僅僅說的是避開“外賣大戰(zhàn)”的舉動(dòng)，就自身的行動(dòng)而論，霸王茶姬也放慢了腳步。
近半年來霸王茶姬上新動(dòng)作之遲緩，已經(jīng)引起了不少人的注意。界面新聞統(tǒng)計(jì)，2025年下半年霸王茶姬僅推出4款新品，除去兩款伯牙絕弦的迭代版本（輕因、花香），名副其實(shí)的全新產(chǎn)品僅有荔枝紅茶和滇橄欖，且后者推出至今已有近五個(gè)月的時(shí)間。
將時(shí)間拉長來看，從2025年初起算，霸王茶姬也只上新8款。根據(jù)《現(xiàn)制飲品新品策略研究報(bào)告2025》，光是1-7月，73個(gè)樣本茶飲品牌就推出了1305款新品，平均每個(gè)品牌上新近18款。在一眾“卷”新品的茶飲品牌中，霸王茶姬像是一個(gè)異類。
根據(jù)招股書，2022年-2024年，霸王茶姬的上新數(shù)量分別為14款、22款、15款。這說明，即便是往年的自己相比，霸王茶姬長達(dá)數(shù)月的“慢動(dòng)作”也有些不同尋常。
誠然，對于一貫秉持“大單品”路線的霸王茶姬來說，靠新品吸引消費(fèi)者目光或許并不那么重要。
也正是因?yàn)榘酝醪杓Р捎么髥纹凡呗?、上新頻率低，外賣大戰(zhàn)對于價(jià)格體系的影響和沖擊更加長遠(yuǎn)和深刻。SKU多的奶茶店、咖啡店參與外賣大戰(zhàn)的操作空間更大，比如平常銷量一般的折扣更大，或者限定品類折扣大，活動(dòng)過后產(chǎn)品可能就下架了。而一旦消費(fèi)者習(xí)慣了8塊錢的伯牙絕弦，伯牙絕弦就很難恢復(fù)原價(jià)了。
但這一路線暗含風(fēng)險(xiǎn)。
“大單品”固然能夠幫助霸王茶姬提高效率和品控，可奶茶并不具備咖啡的功能屬性，其消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力更偏向風(fēng)味和嘗鮮，在顧客“喜新厭舊”和對手跟風(fēng)復(fù)刻的雙重夾擊下，難免會有被“喝膩”的一天。硝煙剛剛散去的“外賣大戰(zhàn)”，或許也加速了這一進(jìn)程。
霸王茶姬可能也認(rèn)識了這一點(diǎn)，據(jù)消息人士向媒體透露，霸王茶姬將會從12月中旬開始恢復(fù)到每月上新的節(jié)奏。
不過目前看來，霸王茶姬施展大動(dòng)作的可能性并不大。其CEO張俊杰曾表示過去幾年投資人“甭想分紅”，因?yàn)椤坝刑嗟氖虑橐觥保谌径蓉?cái)報(bào)中明確透露他們將派發(fā)1.77億美元的特別現(xiàn)金股息。
從公開資料來看，這在霸王茶姬公司歷史上尚屬首次。這一方面顯示了其現(xiàn)金儲備充裕（91.42億元），另一方面也像是在透露，公司短期內(nèi)不會有特別燒錢的投入。
那么，接下來霸王茶姬會有哪些行動(dòng)？在第三季度財(cái)報(bào)電話會上，CEO張俊杰和CFO黃鴻飛透露，他們將謀求高質(zhì)量發(fā)展，對產(chǎn)品矩陣和菜單進(jìn)行更新，并探索早餐和晚餐等新的消費(fèi)場景。
這些舉措具體會如何呈現(xiàn)，又是否會給霸王茶姬帶來“真金白銀”，就有待時(shí)間檢驗(yàn)了。
3 出海，會帶來新動(dòng)能嗎？
既然在國內(nèi)市場已經(jīng)不再意氣風(fēng)發(fā)，“出海”似乎成了霸王茶姬面前一條很有吸引力的道路。
霸王茶姬早在2019年就開出了海外首店，選址在馬來西亞的吉隆坡。如今，擁有眾多華人的馬來西亞正是霸王茶姬最大的海外市場。他們吸引來在當(dāng)?shù)仡H有號召力的李宗偉作為合伙人，與酒店集團(tuán)Magma組建合資公司，目前門店數(shù)量已經(jīng)突破200家。
但與之相比，同樣是在東南亞，他們在泰國和印尼的開店數(shù)量就要少得多（截止至9月30日分別為14家、17家）。在新加坡，霸王茶姬還一度因?yàn)楹彤?dāng)?shù)丶用松毯献鞑粫惩顺鍪袌?，回歸獅城后他們改為直營模式，但這又帶來了模式更重的問題。
海外擴(kuò)張的需要，也正是霸王茶姬在總結(jié)第三季度管理成本同比上升時(shí)所提到的原因之一。
北美市場成為了霸王茶姬在宣傳出海戰(zhàn)績時(shí)的一個(gè)重點(diǎn)。但包含11月月初在剛開業(yè)的Brea Mall門店在內(nèi)，已經(jīng)開業(yè)的只有在洛杉磯及臨近地區(qū)的三家。
值得一提的是，這三家北美門店的選址，都不在傳統(tǒng)意義上的“華人區(qū)”。這當(dāng)然體現(xiàn)了霸王茶姬打入當(dāng)?shù)厥袌龅囊粋€(gè)決心，其在開業(yè)時(shí)也一度有過單日5000杯銷量的輝煌，但在新鮮感退潮之后，霸王茶姬也面臨著口味相對當(dāng)?shù)仄渌栾嫴⒉煌怀?、不夠符合?dāng)?shù)亓?xí)慣的問題。
根據(jù)顧客在點(diǎn)評軟件上的留言，店員培訓(xùn)和店面管理不夠到位、開業(yè)時(shí)電子點(diǎn)單系統(tǒng)仍未上線，也成為部分顧客差評的來源——這似乎又說明，霸王茶姬來北美有那么一點(diǎn)倉促，有些“不能再拖了”的意味。
（來自Yelp評論 ）
有趣的是，相比在國內(nèi)以及東南亞的“中高端”定位，霸王茶姬在北美小杯5美元左右、大杯6美元左右的定價(jià)，反而在一眾當(dāng)?shù)仄放浦杏辛恕靶詢r(jià)比”。
整體來看，霸王茶姬海外GMV保持高速增長，2025年第三季度突破了3億元，同比大增約75.3%。和在國內(nèi)的情況一樣，霸王茶姬的海外GMV增長主要也是因?yàn)殚T店數(shù)量的增加，單店GMV則在走下坡路。
而且，霸王茶姬海外GMV占總GMV的比重仍不足4%，對整體營收的拉動(dòng)作用有限，海外業(yè)務(wù)在現(xiàn)階段依然需要國內(nèi)輸血。2025年第三季度單店23.4%的GMV跌幅，也在提醒霸王茶姬，顧客“嘗鮮”過后，怎么持續(xù)造血是個(gè)難題。
總而言之，霸王茶姬雖然還算不上危機(jī)四伏，但國內(nèi)增長失速，國外又遠(yuǎn)還沒有到能反哺的時(shí)候，在這個(gè)尷尬的時(shí)刻，擺在霸王茶姬面前的，不再是如何“狂奔”，而是如何在戰(zhàn)略上“精修內(nèi)功”。這并不比講好“東方茶文化”的故事容易。