文 | 野馬財(cái)經(jīng) 方璐

編輯丨于婞

紫燕食品（603057.SH）上市僅三年多，如今面臨的挑戰(zhàn)卻不小。

相較2017年上市的ST絕味（602517.SH），紫燕食品上市晚了5年，但公司成立時(shí)間比ST絕味還早8年，鹵味屆紫燕還是有一些“老資格”，迄今為止已成立25年之久。不過(guò)，兩家企業(yè)如今有個(gè)共同點(diǎn)就是2025年前三季營(yíng)收及凈利均呈“雙降”態(tài)勢(shì)。

業(yè)績(jī)不振的同時(shí)，近日，紫燕食品披露寧國(guó)筑巢、寧國(guó)銜泥、寧國(guó)織錦通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式合計(jì)減持公司股份276.7萬(wàn)股，減持比例為0.67%，本次減持計(jì)劃已實(shí)施完畢。此次權(quán)益變動(dòng)后，寧國(guó)筑巢、寧國(guó)銜泥、寧國(guó)織錦合計(jì)持有紫燕食品股比由2.65%減少至1.98%，實(shí)控人及一致行動(dòng)人合計(jì)持有比例由78.57%減少至77.9%，權(quán)益變動(dòng)觸及1%刻度。紫燕食品方面表示，減持的是員工持股平臺(tái)，上市前就有這些股份了，員工也等了很多年了。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，此次減持是因?yàn)閱T工持股計(jì)劃到期。但在盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚看來(lái)，首先，該減持主體為員工持股平臺(tái)，且實(shí)控人擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，說(shuō)明此次減持并非普通員工行為，而是由實(shí)控人主導(dǎo)的資本運(yùn)作；其次，在公司業(yè)績(jī)連續(xù)下滑、股價(jià)承壓背景下，此舉可能釋放流動(dòng)性管理或個(gè)人資金需求信號(hào)，也可能隱含對(duì)短期前景信心不足；再者，從市場(chǎng)心理角度看，實(shí)控人關(guān)聯(lián)方減持易被解讀為“內(nèi)部人看淡”，可能加劇投資者對(duì)公司基本面的擔(dān)憂，尤其在消費(fèi)疲軟、鹵味賽道內(nèi)卷加劇的當(dāng)下，需警惕其對(duì)估值中樞的壓制效應(yīng)。

截至12月24日，紫燕食品報(bào)收于19.81元/股，漲幅1.69%，總市值81.92億元。

實(shí)控人關(guān)聯(lián)方減持收官，套現(xiàn)超5000萬(wàn)引關(guān)注

實(shí)控人鐘懷軍為上述合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，是實(shí)控人之一致行動(dòng)人。按照12月24日每股19.81元的價(jià)格算，員工持股平臺(tái)合計(jì)減持276.7萬(wàn)股，大概套現(xiàn)約5481.43萬(wàn)元。

據(jù)中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)、中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析，此次減持體量不大，但信號(hào)意義強(qiáng)。三平臺(tái)（寧國(guó)筑巢、銜泥、織錦）均為實(shí)控人鐘懷軍控制的有限合伙，減持理由只有一句“自身資金需求”。這通常有三種可能，首先是，合伙人個(gè)人套現(xiàn)（上市滿3年限售已解）；其次是，平臺(tái)本身有借款、擔(dān)?；蚨悇?wù)安排，需要現(xiàn)金；再者是，向市場(chǎng)傳遞“股價(jià)已合理甚至偏高”的暗示。由于減持比例，不會(huì)動(dòng)搖控股權(quán)，卻容易放大情緒——尤其在公司業(yè)績(jī)連降、多家機(jī)構(gòu)股東已退出的背景下，易被解讀為“內(nèi)部人也不托底”。

值得注意的是，12月24日，紫燕食品披露一則使用部分閑置募資進(jìn)行現(xiàn)金管理的進(jìn)展公告。公告顯示，今年9月購(gòu)買(mǎi)招商銀行結(jié)構(gòu)性存款3000萬(wàn)元。近日贖回該產(chǎn)品，除了收回本金，還小賺了“12.72萬(wàn)元”。

今年4月，紫燕食品審議通過(guò)相關(guān)議案，使用不超過(guò)4.7億元的閑置募資進(jìn)行現(xiàn)金管理，自審議通過(guò)之日起12個(gè)月內(nèi)資金可循環(huán)滾動(dòng)使用。在沈萌看來(lái)，募集資金在未投之前，進(jìn)行高安全性的理財(cái)屬于正?，F(xiàn)金管理。但柏文喜認(rèn)為，凈利已連降、募投項(xiàng)目一拖再拖，投資者更希望看到資金快速形成產(chǎn)能或數(shù)字化升級(jí)，而不是“賬面套利”。此舉雖安全，卻強(qiáng)化了“缺項(xiàng)目、缺信心”的印象。

紫燕食品于2022年9月21日首次公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股4200萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)15.15元，募資約6.36億元，扣除相關(guān)費(fèi)用后，募資凈額約5.65億元。

圖源：紫燕食品公告

公告顯示，募資項(xiàng)目到2026-2028年才陸續(xù)投產(chǎn)，屆時(shí)或許能為紫燕食品帶來(lái)不少產(chǎn)能和業(yè)績(jī)?cè)隽?，但風(fēng)險(xiǎn)亦不可小覷，柏文喜認(rèn)為，首先是需求匹配度方面，2028年鹵味行業(yè)CAGR若降至5%以下，新增產(chǎn)能可能閑置；其次折舊可能會(huì)對(duì)凈利形成對(duì)沖；從管理半徑角度看，多基地運(yùn)營(yíng)對(duì)計(jì)劃、品控、數(shù)字化要求指數(shù)級(jí)提升。預(yù)計(jì)若門(mén)店年復(fù)合凈增10%，2028年?duì)I收有望從2024年的33.6億元升至55-60億元，毛利率回升2-3個(gè)百分點(diǎn)；但若單店繼續(xù)下滑，產(chǎn)能利用率，則折舊+費(fèi)用反而壓縮利潤(rùn)。

江瀚認(rèn)為，募投的三大生產(chǎn)基地建成后，將顯著提升產(chǎn)能覆蓋半徑，降低物流成本，強(qiáng)化全國(guó)化供應(yīng)鏈能力。分布式智能倉(cāng)儲(chǔ)與信息中心建設(shè)有助于提升庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率與數(shù)字化運(yùn)營(yíng)水平，契合新消費(fèi)時(shí)代對(duì)柔性供應(yīng)鏈的要求。另外，若品牌推廣投入若能精準(zhǔn)觸達(dá)年輕客群，有望扭轉(zhuǎn)品牌老化印象。但沈萌認(rèn)為，目前已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩，銷售疲軟，募投項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)會(huì)加劇過(guò)剩、業(yè)績(jī)承壓。

值得注意的是，紫燕食品2024年年報(bào)指出，公司下沉市場(chǎng)拓展速度仍未有顯著改善，新增“海南紫燕食品加工生產(chǎn)基地項(xiàng)目”，項(xiàng)目已投入建設(shè)，建成后將進(jìn)一步增加公司產(chǎn)能。同時(shí)，結(jié)合自身業(yè)務(wù)規(guī)劃與實(shí)際經(jīng)營(yíng)需要，提升資金使用效率，暫緩了寧國(guó)、榮昌生產(chǎn)基地及配套項(xiàng)目倉(cāng)儲(chǔ)基地建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)施。

前三季度業(yè)績(jī)頹勢(shì)未改

紫燕食品2025年三季報(bào)顯示，公司前三季營(yíng)收約25.14億元，同比減少6.43%；歸母凈利潤(rùn)約1.94億元，同比減少44.37%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約2.52億元，同比減少39.23%。對(duì)于公司利潤(rùn)總額同比減少超四成的原因，紫燕食品解釋為主要因業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致收入降低，毛利下降較多。對(duì)于現(xiàn)金流的大幅減少，則是因營(yíng)收下降，導(dǎo)致銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金有所下降。

圖源：紫燕食品2025年三季報(bào)

紫燕食品業(yè)績(jī)承壓狀況，并非今年獨(dú)有。2024年年報(bào)顯示，公司營(yíng)收約33.63億元，同比減少5.28%；歸母凈利潤(rùn)約3.47億元，同比增長(zhǎng)4.5%。去年全年業(yè)績(jī)營(yíng)收下滑，凈利潤(rùn)雖然有所增長(zhǎng)，但增幅有限。而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額亦同比減少18.14%。值得注意的是，2024年第四季度，紫燕食品虧損約248.9萬(wàn)元。

紫燕食品2022年登陸A股，但業(yè)績(jī)卻如同坐滑梯。2022年?duì)I收雖同比增加16.51%，歸母凈利潤(rùn)卻同比減少32.28%；2023年，營(yíng)收同比下滑1.46%。

對(duì)于公司業(yè)績(jī)不佳的情況，紫燕方面表示，這與“大環(huán)境”因素相關(guān)。為提升業(yè)績(jī)，紫燕食品亦在積極想對(duì)策。2024年，紫燕食品把精力放在“大學(xué)生”群體，認(rèn)為大學(xué)生作為年輕一代，擁有較高的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿，追求新鮮感、潮流感、創(chuàng)新性和個(gè)性化，同時(shí)注重品牌品質(zhì)和服務(wù)體驗(yàn)。并稱，經(jīng)過(guò)前期深度市場(chǎng)調(diào)研，“精準(zhǔn)定位大學(xué)生群體”，提供高性價(jià)比的特色套餐服務(wù)。

這種“精準(zhǔn)”定位，通過(guò)這兩年業(yè)績(jī)情況看，并未持續(xù)起效。值得注意的是，在2025年半年報(bào)中，再未搜到“大學(xué)生”字樣。

前述紫燕食品表示業(yè)績(jī)下滑與“大環(huán)境”因素相關(guān)，柏文喜認(rèn)為，把業(yè)績(jī)連降歸咎于“大環(huán)境”不足以服眾。從需求端看，鹵味賽道仍擴(kuò)容，2024年規(guī)模約3800億元、年復(fù)合>7%，但增量被“零食量販”“現(xiàn)拌菜”等場(chǎng)景切走，紫燕的單店收入反而連續(xù)7個(gè)季度同比下滑；從供給端看，公司2019-2022年門(mén)店年均凈增>600家，2023-2025明顯放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增；同時(shí)人均工資、物流費(fèi)、推廣費(fèi)均上升，產(chǎn)能利用率低，毛利率由2023年的24.5%降至2025H1的22.2%；從競(jìng)爭(zhēng)端看，ST絕味、煌上煌用“低價(jià)+補(bǔ)貼”搶加盟商，零食很忙、趙一鳴等把鹵味當(dāng)引流SKU賣，紫燕的“夫妻肺片”客單價(jià)卻從36元漲至42元左右，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)削弱；從自身端看，2024年12月紫燕食品夫妻肺片、香辣鴨脖被測(cè)出大腸菌群最高超標(biāo)290倍，黑貓投訴超600條，食安事件直接打擊品牌信任。因此，柏文喜強(qiáng)調(diào)，行業(yè)仍有增量，但紫燕在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)格策略、渠道迭代和食安管控上明顯慢半拍，“大環(huán)境”只是結(jié)果加速器，內(nèi)部執(zhí)行力才是主因。

在沈萌看來(lái)，紫燕食品業(yè)績(jī)下滑與消費(fèi)環(huán)境存在壓力有關(guān)，但也反映出企業(yè)缺少競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)變化。江瀚亦認(rèn)為，企業(yè)將業(yè)績(jī)下滑簡(jiǎn)單歸因于“大環(huán)境”有失偏頗。當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇雖弱，但其他同業(yè)也還是有所改善，說(shuō)明行業(yè)并非全面塌陷，企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力更為關(guān)鍵。其次，紫燕以B端渠道為主，受線下客流波動(dòng)影響更大，而其在C端品牌力、線上布局及產(chǎn)品創(chuàng)新上明顯滯后，導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

創(chuàng)始人女婿接棒掌門(mén)人

一年前，知名測(cè)評(píng)博主發(fā)布對(duì)“紫燕百味雞”的檢測(cè)報(bào)告，稱產(chǎn)品大腸桿菌超標(biāo)290倍，該事件多次沖上熱搜。

檢測(cè)結(jié)果顯示，紫燕百味雞的夫妻肺片和香辣鴨脖菌落超標(biāo)，夫妻肺片、香辣鴨脖、五香腐竹發(fā)現(xiàn)了過(guò)量的大腸菌群，尤其是鴨脖和夫妻肺片5個(gè)樣品的大腸菌群都超出了最高安全限量，其中有樣品超標(biāo)290倍。消息一出，2024年12月7日，紫燕食品發(fā)布公告稱，已于第一時(shí)間下架線上商城相關(guān)產(chǎn)品，并啟動(dòng)全線調(diào)查程序，復(fù)核各生產(chǎn)環(huán)節(jié)視頻監(jiān)控、人員環(huán)境和操作流程及運(yùn)輸鏈路等。

這并非紫燕食品第一次在食安方面翻車。據(jù)“大消費(fèi)之家”報(bào)道，2016年9月，上海食藥監(jiān)局公布的不合格產(chǎn)品中，紫燕食品的藤椒雞和醬香鴨均被檢出菌落總數(shù)和大腸菌群超標(biāo)。2017年3月，食藥監(jiān)總局發(fā)布通告，某平臺(tái)在售的紫燕百味雞菌落總數(shù)超出國(guó)標(biāo)186.5倍，大腸菌群超出國(guó)標(biāo)29.7倍。2019年4月，因紫燕食品子公司廣州川沁2018年11月14日生產(chǎn)的紅油筍絲（散裝稱重）經(jīng)檢測(cè)微生物項(xiàng)目不合格，被廣州市番禺區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局罰款2萬(wàn)元。

時(shí)隔一年，如何消除消費(fèi)者心理層面關(guān)于產(chǎn)品“大腸桿菌超標(biāo)290倍”的陰影，紫燕食品方面表示，我們只能日常加強(qiáng)管理，然后在各個(gè)渠道加強(qiáng)管理。我們本來(lái)就很重視食品安全，做食品行業(yè)的肯定都是很重視食品安全政策，現(xiàn)在是各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)加強(qiáng)管理。一句話中，“加強(qiáng)管理”出現(xiàn)三次，可見(jiàn)去年的事件對(duì)紫燕食品內(nèi)部印象深刻。

食品安全無(wú)小事，一旦出現(xiàn)對(duì)企業(yè)的打擊程度可想而知。從被知名博主測(cè)評(píng)曝光有問(wèn)題，到紫燕食品換新董事長(zhǎng)，中間不過(guò)間隔19個(gè)月。2023年5月15日，紫燕食品選舉戈吳超擔(dān)任董事長(zhǎng)，并聘任他為公司總經(jīng)理。1989年出生的戈吳超曾任紫燕食品采購(gòu)總監(jiān)、總經(jīng)理、董事，且是創(chuàng)始人鐘懷軍的女婿（其妻為鐘勤沁，鐘懷軍之女），公司實(shí)控人之一。

2025年4月18日，鐘懷軍卸下所有職務(wù)，將家族企業(yè)指揮棒交到了女婿戈吳超手中。不過(guò)據(jù)紫燕食品方面介紹，鐘懷軍目前還負(fù)責(zé)公司的“產(chǎn)品研發(fā)業(yè)務(wù)”，并非徹底離席。2024年該公司研發(fā)費(fèi)約1564.46萬(wàn)元，比上年的約815.75萬(wàn)元多出748.71萬(wàn)元，但遠(yuǎn)低于ST絕味去年一年約4353.9萬(wàn)元的研發(fā)費(fèi)。

鐘懷軍并未將企業(yè)交給兒子鐘勤川，足見(jiàn)對(duì)戈吳超寄予厚望。據(jù)江瀚分析，首先，家族企業(yè)傳承核心在于能力匹配而非血緣形式，女婿若具備現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)與戰(zhàn)略視野，女婿接班并無(wú)本質(zhì)障礙；其次，老領(lǐng)導(dǎo)退居幕后仍主導(dǎo)產(chǎn)品創(chuàng)新，體現(xiàn)“漸進(jìn)式交班”策略，有利于平穩(wěn)過(guò)渡，但也可能造成決策權(quán)模糊或新老團(tuán)隊(duì)理念沖突。沈萌則認(rèn)為，家族接班不一定能改變業(yè)績(jī)壓力，只是完成傳承。

柏文喜認(rèn)為，從股權(quán)角度看，鐘懷軍家族仍通過(guò)“上海桂躍/寧國(guó)系”持股約48%，控股地位穩(wěn)固，董事會(huì)7席中家族占4席，治理結(jié)構(gòu)仍是“家族+職業(yè)經(jīng)理人”混合。而戈吳超2014年進(jìn)入公司，歷任采購(gòu)、物流、信息中心負(fù)責(zé)人，主導(dǎo)了2019-2022年的數(shù)字化改造，對(duì)供應(yīng)鏈?zhǔn)祜?；?023年上任后，營(yíng)收連降、凈利暴跌，尚未拿出與二代身份匹配的戰(zhàn)略級(jí)產(chǎn)品或渠道革新。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，從傳承邏輯看，鐘懷軍選女婿而非兒子，核心考慮或是“能力先行+家族穩(wěn)定”，風(fēng)險(xiǎn)在于，要注意戰(zhàn)略搖擺，比如，戈吳超主張“年輕化+出?！保?025年銷售費(fèi)用率反降，研發(fā)費(fèi)僅1300萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于絕味的3600萬(wàn)元，資源投入與口號(hào)不匹配；其次是資本耐心，如果2026-2027年繼續(xù)“增收不增利”，家族必須掏腰包增持或分紅補(bǔ)償，否則易觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押、平倉(cāng)等連鎖反應(yīng)。家族控股+二代掌門(mén)可保3-5年穩(wěn)定性，但市場(chǎng)要看“實(shí)效”，若2026年前不能扭轉(zhuǎn)單店下滑、建立第二增長(zhǎng)曲線，治理結(jié)構(gòu)就會(huì)從“優(yōu)勢(shì)”變成“枷鎖”。

今年9月，戈吳超對(duì)外表示，公司不斷提升非華東市場(chǎng)和海外收入貢獻(xiàn)，現(xiàn)階段業(yè)務(wù)以華東、華中、西南為主，未來(lái)擬向其他區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)一步拓展。并稱，在海外，公司構(gòu)建起多元化發(fā)展矩陣，在北美市場(chǎng)公司采取華人商超滲透與直營(yíng)門(mén)店開(kāi)拓的組合策略。3月，公司產(chǎn)品進(jìn)駐美國(guó)大華連鎖超市；4月，在美國(guó)紐約先后開(kāi)設(shè)法拉盛首店與曼哈頓店；7月，在美國(guó)紐約、新澤西及澳大利亞墨爾本三地陸續(xù)增設(shè)多家直營(yíng)門(mén)店，進(jìn)一步完善全球化布局。

須注意的是，2024年年報(bào)指出，紫燕食品國(guó)內(nèi)收入約33.53億元，營(yíng)業(yè)成本約25.83億元；國(guó)外收入約679.79萬(wàn)元，且營(yíng)業(yè)成本約為758.88萬(wàn)元。從這組數(shù)據(jù)可看出，首先，紫燕食品國(guó)內(nèi)國(guó)外收入額差異巨大；其次，國(guó)內(nèi)至少成本低于收入，國(guó)外成本比收入還高出79萬(wàn)元。

圖源：紫燕食品2024年年報(bào)

前述提到，戈吳超強(qiáng)調(diào)要提高非華東市場(chǎng)和海外收入貢獻(xiàn)，去年華東地區(qū)營(yíng)收同比減少5.97%，而境外毛利率為-11.69%。針對(duì)業(yè)績(jī)不佳的情況，戈吳超解釋稱，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)下滑主要受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響，凈利潤(rùn)大幅下降主因人工、物流等成本的剛性上漲。同時(shí)，公司加大終端促銷力度，在短期內(nèi)也壓縮了利潤(rùn)空間。

若業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，對(duì)上市未滿4年的紫燕食品意味著什么？企業(yè)又如何破局？據(jù)柏文喜分析，業(yè)績(jī)?nèi)舫掷m(xù)低迷會(huì)導(dǎo)致再融資難度加大，其次是股東減持，此前已有四川海子等機(jī)構(gòu)退出，若2026年業(yè)績(jī)?nèi)缘兔?，員工持股平臺(tái)及PE股東第二輪減持窗口打開(kāi)，股價(jià)承壓，再者也會(huì)導(dǎo)致品牌負(fù)循環(huán)，鹵味屬“勢(shì)能”消費(fèi)，門(mén)店數(shù)、坪效、食安輿情三者正相關(guān)，業(yè)績(jī)差會(huì)導(dǎo)致關(guān)店，而關(guān)店又會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者觸達(dá)減少，最后致使品牌老化，形成閉環(huán)。

在柏文喜看來(lái)，紫燕食品面臨的挑戰(zhàn)有——85%SKU與ST絕味、周黑鴨重疊，缺乏爆品的同質(zhì)化問(wèn)題；客單價(jià)超過(guò)40元后，銷量彈性大于1.2的價(jià)格敏感問(wèn)題；再者，在新興渠道，零食量販、會(huì)員店把鹵味當(dāng)引流品，售價(jià)低于紫燕出廠價(jià)。另一個(gè)致命因素是食安陰影，菌群事件后，復(fù)購(gòu)率下降6-8個(gè)百分點(diǎn)。

紫燕食品亟待破局，柏文喜認(rèn)為，紫燕食品在鹵味賽道仍有機(jī)會(huì)，但窗口只有2-3年：上游原材料（鴨副、牛腱）價(jià)格2026年大概率進(jìn)入上行周期，屆時(shí)若規(guī)模仍未上去、成本轉(zhuǎn)嫁能力弱，就會(huì)陷入“量?jī)r(jià)雙殺”。紫燕必須在2026年底前完成：門(mén)店數(shù)量恢復(fù)凈增長(zhǎng)、海外業(yè)務(wù)盈虧平衡、單店收入止跌回升，否則“家族企業(yè)+業(yè)績(jī)下滑”雙標(biāo)簽將使其估值長(zhǎng)期低于同業(yè)。

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