文 | 野馬財經(jīng) 方璐

編輯丨于婞

紫燕食品（603057.SH）上市僅三年多，如今面臨的挑戰(zhàn)卻不小。

相較2017年上市的ST絕味（602517.SH），紫燕食品上市晚了5年，但公司成立時間比ST絕味還早8年，鹵味屆紫燕還是有一些“老資格”，迄今為止已成立25年之久。不過，兩家企業(yè)如今有個共同點(diǎn)就是2025年前三季營收及凈利均呈“雙降”態(tài)勢。

業(yè)績不振的同時，近日，紫燕食品披露寧國筑巢、寧國銜泥、寧國織錦通過集中競價方式合計減持公司股份276.7萬股，減持比例為0.67%，本次減持計劃已實(shí)施完畢。此次權(quán)益變動后，寧國筑巢、寧國銜泥、寧國織錦合計持有紫燕食品股比由2.65%減少至1.98%，實(shí)控人及一致行動人合計持有比例由78.57%減少至77.9%，權(quán)益變動觸及1%刻度。紫燕食品方面表示，減持的是員工持股平臺，上市前就有這些股份了，員工也等了很多年了。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，此次減持是因為員工持股計劃到期。但在盤古智庫高級研究員江瀚看來，首先，該減持主體為員工持股平臺，且實(shí)控人擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，說明此次減持并非普通員工行為，而是由實(shí)控人主導(dǎo)的資本運(yùn)作；其次，在公司業(yè)績連續(xù)下滑、股價承壓背景下，此舉可能釋放流動性管理或個人資金需求信號，也可能隱含對短期前景信心不足；再者，從市場心理角度看，實(shí)控人關(guān)聯(lián)方減持易被解讀為“內(nèi)部人看淡”，可能加劇投資者對公司基本面的擔(dān)憂，尤其在消費(fèi)疲軟、鹵味賽道內(nèi)卷加劇的當(dāng)下，需警惕其對估值中樞的壓制效應(yīng)。

截至12月24日，紫燕食品報收于19.81元/股，漲幅1.69%，總市值81.92億元。

實(shí)控人關(guān)聯(lián)方減持收官，套現(xiàn)超5000萬引關(guān)注

實(shí)控人鐘懷軍為上述合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，是實(shí)控人之一致行動人。按照12月24日每股19.81元的價格算，員工持股平臺合計減持276.7萬股，大概套現(xiàn)約5481.43萬元。

據(jù)中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析，此次減持體量不大，但信號意義強(qiáng)。三平臺（寧國筑巢、銜泥、織錦）均為實(shí)控人鐘懷軍控制的有限合伙，減持理由只有一句“自身資金需求”。這通常有三種可能，首先是，合伙人個人套現(xiàn)（上市滿3年限售已解）；其次是，平臺本身有借款、擔(dān)保或稅務(wù)安排，需要現(xiàn)金；再者是，向市場傳遞“股價已合理甚至偏高”的暗示。由于減持比例，不會動搖控股權(quán)，卻容易放大情緒——尤其在公司業(yè)績連降、多家機(jī)構(gòu)股東已退出的背景下，易被解讀為“內(nèi)部人也不托底”。

值得注意的是，12月24日，紫燕食品披露一則使用部分閑置募資進(jìn)行現(xiàn)金管理的進(jìn)展公告。公告顯示，今年9月購買招商銀行結(jié)構(gòu)性存款3000萬元。近日贖回該產(chǎn)品，除了收回本金，還小賺了“12.72萬元”。

今年4月，紫燕食品審議通過相關(guān)議案，使用不超過4.7億元的閑置募資進(jìn)行現(xiàn)金管理，自審議通過之日起12個月內(nèi)資金可循環(huán)滾動使用。在沈萌看來，募集資金在未投之前，進(jìn)行高安全性的理財屬于正?，F(xiàn)金管理。但柏文喜認(rèn)為，凈利已連降、募投項目一拖再拖，投資者更希望看到資金快速形成產(chǎn)能或數(shù)字化升級，而不是“賬面套利”。此舉雖安全，卻強(qiáng)化了“缺項目、缺信心”的印象。

紫燕食品于2022年9月21日首次公開發(fā)行人民幣普通股4200萬股，每股發(fā)行價15.15元，募資約6.36億元，扣除相關(guān)費(fèi)用后，募資凈額約5.65億元。

圖源：紫燕食品公告

公告顯示，募資項目到2026-2028年才陸續(xù)投產(chǎn)，屆時或許能為紫燕食品帶來不少產(chǎn)能和業(yè)績增量，但風(fēng)險亦不可小覷，柏文喜認(rèn)為，首先是需求匹配度方面，2028年鹵味行業(yè)CAGR若降至5%以下，新增產(chǎn)能可能閑置；其次折舊可能會對凈利形成對沖；從管理半徑角度看，多基地運(yùn)營對計劃、品控、數(shù)字化要求指數(shù)級提升。預(yù)計若門店年復(fù)合凈增10%，2028年營收有望從2024年的33.6億元升至55-60億元，毛利率回升2-3個百分點(diǎn)；但若單店繼續(xù)下滑，產(chǎn)能利用率，則折舊+費(fèi)用反而壓縮利潤。

江瀚認(rèn)為，募投的三大生產(chǎn)基地建成后，將顯著提升產(chǎn)能覆蓋半徑，降低物流成本，強(qiáng)化全國化供應(yīng)鏈能力。分布式智能倉儲與信息中心建設(shè)有助于提升庫存周轉(zhuǎn)效率與數(shù)字化運(yùn)營水平，契合新消費(fèi)時代對柔性供應(yīng)鏈的要求。另外，若品牌推廣投入若能精準(zhǔn)觸達(dá)年輕客群，有望扭轉(zhuǎn)品牌老化印象。但沈萌認(rèn)為，目前已經(jīng)產(chǎn)能過剩，銷售疲軟，募投項目全部達(dá)產(chǎn)會加劇過剩、業(yè)績承壓。

值得注意的是，紫燕食品2024年年報指出，公司下沉市場拓展速度仍未有顯著改善，新增“海南紫燕食品加工生產(chǎn)基地項目”，項目已投入建設(shè)，建成后將進(jìn)一步增加公司產(chǎn)能。同時，結(jié)合自身業(yè)務(wù)規(guī)劃與實(shí)際經(jīng)營需要，提升資金使用效率，暫緩了寧國、榮昌生產(chǎn)基地及配套項目倉儲基地建設(shè)項目的實(shí)施。

前三季度業(yè)績頹勢未改

紫燕食品2025年三季報顯示，公司前三季營收約25.14億元，同比減少6.43%；歸母凈利潤約1.94億元，同比減少44.37%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約2.52億元，同比減少39.23%。對于公司利潤總額同比減少超四成的原因，紫燕食品解釋為主要因業(yè)績下滑導(dǎo)致收入降低，毛利下降較多。對于現(xiàn)金流的大幅減少，則是因營收下降，導(dǎo)致銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金有所下降。

圖源：紫燕食品2025年三季報

紫燕食品業(yè)績承壓狀況，并非今年獨(dú)有。2024年年報顯示，公司營收約33.63億元，同比減少5.28%；歸母凈利潤約3.47億元，同比增長4.5%。去年全年業(yè)績營收下滑，凈利潤雖然有所增長，但增幅有限。而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額亦同比減少18.14%。值得注意的是，2024年第四季度，紫燕食品虧損約248.9萬元。

紫燕食品2022年登陸A股，但業(yè)績卻如同坐滑梯。2022年營收雖同比增加16.51%，歸母凈利潤卻同比減少32.28%；2023年，營收同比下滑1.46%。

對于公司業(yè)績不佳的情況，紫燕方面表示，這與“大環(huán)境”因素相關(guān)。為提升業(yè)績，紫燕食品亦在積極想對策。2024年，紫燕食品把精力放在“大學(xué)生”群體，認(rèn)為大學(xué)生作為年輕一代，擁有較高的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿，追求新鮮感、潮流感、創(chuàng)新性和個性化，同時注重品牌品質(zhì)和服務(wù)體驗。并稱，經(jīng)過前期深度市場調(diào)研，“精準(zhǔn)定位大學(xué)生群體”，提供高性價比的特色套餐服務(wù)。

這種“精準(zhǔn)”定位，通過這兩年業(yè)績情況看，并未持續(xù)起效。值得注意的是，在2025年半年報中，再未搜到“大學(xué)生”字樣。

前述紫燕食品表示業(yè)績下滑與“大環(huán)境”因素相關(guān)，柏文喜認(rèn)為，把業(yè)績連降歸咎于“大環(huán)境”不足以服眾。從需求端看，鹵味賽道仍擴(kuò)容，2024年規(guī)模約3800億元、年復(fù)合>7%，但增量被“零食量販”“現(xiàn)拌菜”等場景切走，紫燕的單店收入反而連續(xù)7個季度同比下滑；從供給端看，公司2019-2022年門店年均凈增>600家，2023-2025明顯放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增；同時人均工資、物流費(fèi)、推廣費(fèi)均上升，產(chǎn)能利用率低，毛利率由2023年的24.5%降至2025H1的22.2%；從競爭端看，ST絕味、煌上煌用“低價+補(bǔ)貼”搶加盟商，零食很忙、趙一鳴等把鹵味當(dāng)引流SKU賣，紫燕的“夫妻肺片”客單價卻從36元漲至42元左右，性價比優(yōu)勢削弱；從自身端看，2024年12月紫燕食品夫妻肺片、香辣鴨脖被測出大腸菌群最高超標(biāo)290倍，黑貓投訴超600條，食安事件直接打擊品牌信任。因此，柏文喜強(qiáng)調(diào)，行業(yè)仍有增量，但紫燕在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價格策略、渠道迭代和食安管控上明顯慢半拍，“大環(huán)境”只是結(jié)果加速器，內(nèi)部執(zhí)行力才是主因。

在沈萌看來，紫燕食品業(yè)績下滑與消費(fèi)環(huán)境存在壓力有關(guān)，但也反映出企業(yè)缺少競爭優(yōu)勢，無法適應(yīng)市場變化。江瀚亦認(rèn)為，企業(yè)將業(yè)績下滑簡單歸因于“大環(huán)境”有失偏頗。當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇雖弱，但其他同業(yè)也還是有所改善，說明行業(yè)并非全面塌陷，企業(yè)自身競爭力更為關(guān)鍵。其次，紫燕以B端渠道為主，受線下客流波動影響更大，而其在C端品牌力、線上布局及產(chǎn)品創(chuàng)新上明顯滯后，導(dǎo)致抗風(fēng)險能力薄弱。

創(chuàng)始人女婿接棒掌門人

一年前，知名測評博主發(fā)布對“紫燕百味雞”的檢測報告，稱產(chǎn)品大腸桿菌超標(biāo)290倍，該事件多次沖上熱搜。

檢測結(jié)果顯示，紫燕百味雞的夫妻肺片和香辣鴨脖菌落超標(biāo)，夫妻肺片、香辣鴨脖、五香腐竹發(fā)現(xiàn)了過量的大腸菌群，尤其是鴨脖和夫妻肺片5個樣品的大腸菌群都超出了最高安全限量，其中有樣品超標(biāo)290倍。消息一出，2024年12月7日，紫燕食品發(fā)布公告稱，已于第一時間下架線上商城相關(guān)產(chǎn)品，并啟動全線調(diào)查程序，復(fù)核各生產(chǎn)環(huán)節(jié)視頻監(jiān)控、人員環(huán)境和操作流程及運(yùn)輸鏈路等。

這并非紫燕食品第一次在食安方面翻車。據(jù)“大消費(fèi)之家”報道，2016年9月，上海食藥監(jiān)局公布的不合格產(chǎn)品中，紫燕食品的藤椒雞和醬香鴨均被檢出菌落總數(shù)和大腸菌群超標(biāo)。2017年3月，食藥監(jiān)總局發(fā)布通告，某平臺在售的紫燕百味雞菌落總數(shù)超出國標(biāo)186.5倍，大腸菌群超出國標(biāo)29.7倍。2019年4月，因紫燕食品子公司廣州川沁2018年11月14日生產(chǎn)的紅油筍絲（散裝稱重）經(jīng)檢測微生物項目不合格，被廣州市番禺區(qū)市場監(jiān)督管理局罰款2萬元。

時隔一年，如何消除消費(fèi)者心理層面關(guān)于產(chǎn)品“大腸桿菌超標(biāo)290倍”的陰影，紫燕食品方面表示，我們只能日常加強(qiáng)管理，然后在各個渠道加強(qiáng)管理。我們本來就很重視食品安全，做食品行業(yè)的肯定都是很重視食品安全政策，現(xiàn)在是各個環(huán)節(jié)都會加強(qiáng)管理。一句話中，“加強(qiáng)管理”出現(xiàn)三次，可見去年的事件對紫燕食品內(nèi)部印象深刻。

食品安全無小事，一旦出現(xiàn)對企業(yè)的打擊程度可想而知。從被知名博主測評曝光有問題，到紫燕食品換新董事長，中間不過間隔19個月。2023年5月15日，紫燕食品選舉戈吳超擔(dān)任董事長，并聘任他為公司總經(jīng)理。1989年出生的戈吳超曾任紫燕食品采購總監(jiān)、總經(jīng)理、董事，且是創(chuàng)始人鐘懷軍的女婿（其妻為鐘勤沁，鐘懷軍之女），公司實(shí)控人之一。

2025年4月18日，鐘懷軍卸下所有職務(wù)，將家族企業(yè)指揮棒交到了女婿戈吳超手中。不過據(jù)紫燕食品方面介紹，鐘懷軍目前還負(fù)責(zé)公司的“產(chǎn)品研發(fā)業(yè)務(wù)”，并非徹底離席。2024年該公司研發(fā)費(fèi)約1564.46萬元，比上年的約815.75萬元多出748.71萬元，但遠(yuǎn)低于ST絕味去年一年約4353.9萬元的研發(fā)費(fèi)。

鐘懷軍并未將企業(yè)交給兒子鐘勤川，足見對戈吳超寄予厚望。據(jù)江瀚分析，首先，家族企業(yè)傳承核心在于能力匹配而非血緣形式，女婿若具備現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)驗與戰(zhàn)略視野，女婿接班并無本質(zhì)障礙；其次，老領(lǐng)導(dǎo)退居幕后仍主導(dǎo)產(chǎn)品創(chuàng)新，體現(xiàn)“漸進(jìn)式交班”策略，有利于平穩(wěn)過渡，但也可能造成決策權(quán)模糊或新老團(tuán)隊理念沖突。沈萌則認(rèn)為，家族接班不一定能改變業(yè)績壓力，只是完成傳承。

柏文喜認(rèn)為，從股權(quán)角度看，鐘懷軍家族仍通過“上海桂躍/寧國系”持股約48%，控股地位穩(wěn)固，董事會7席中家族占4席，治理結(jié)構(gòu)仍是“家族+職業(yè)經(jīng)理人”混合。而戈吳超2014年進(jìn)入公司，歷任采購、物流、信息中心負(fù)責(zé)人，主導(dǎo)了2019-2022年的數(shù)字化改造，對供應(yīng)鏈?zhǔn)祜?；?023年上任后，營收連降、凈利暴跌，尚未拿出與二代身份匹配的戰(zhàn)略級產(chǎn)品或渠道革新。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，從傳承邏輯看，鐘懷軍選女婿而非兒子，核心考慮或是“能力先行+家族穩(wěn)定”，風(fēng)險在于，要注意戰(zhàn)略搖擺，比如，戈吳超主張“年輕化+出海”，但2025年銷售費(fèi)用率反降，研發(fā)費(fèi)僅1300萬元，遠(yuǎn)低于絕味的3600萬元，資源投入與口號不匹配；其次是資本耐心，如果2026-2027年繼續(xù)“增收不增利”，家族必須掏腰包增持或分紅補(bǔ)償，否則易觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押、平倉等連鎖反應(yīng)。家族控股+二代掌門可保3-5年穩(wěn)定性，但市場要看“實(shí)效”，若2026年前不能扭轉(zhuǎn)單店下滑、建立第二增長曲線，治理結(jié)構(gòu)就會從“優(yōu)勢”變成“枷鎖”。

今年9月，戈吳超對外表示，公司不斷提升非華東市場和海外收入貢獻(xiàn)，現(xiàn)階段業(yè)務(wù)以華東、華中、西南為主，未來擬向其他區(qū)域市場進(jìn)一步拓展。并稱，在海外，公司構(gòu)建起多元化發(fā)展矩陣，在北美市場公司采取華人商超滲透與直營門店開拓的組合策略。3月，公司產(chǎn)品進(jìn)駐美國大華連鎖超市；4月，在美國紐約先后開設(shè)法拉盛首店與曼哈頓店；7月，在美國紐約、新澤西及澳大利亞墨爾本三地陸續(xù)增設(shè)多家直營門店，進(jìn)一步完善全球化布局。

須注意的是，2024年年報指出，紫燕食品國內(nèi)收入約33.53億元，營業(yè)成本約25.83億元；國外收入約679.79萬元，且營業(yè)成本約為758.88萬元。從這組數(shù)據(jù)可看出，首先，紫燕食品國內(nèi)國外收入額差異巨大；其次，國內(nèi)至少成本低于收入，國外成本比收入還高出79萬元。

圖源：紫燕食品2024年年報

前述提到，戈吳超強(qiáng)調(diào)要提高非華東市場和海外收入貢獻(xiàn)，去年華東地區(qū)營收同比減少5.97%，而境外毛利率為-11.69%。針對業(yè)績不佳的情況，戈吳超解釋稱，公司主營業(yè)務(wù)下滑主要受行業(yè)競爭加劇等影響，凈利潤大幅下降主因人工、物流等成本的剛性上漲。同時，公司加大終端促銷力度，在短期內(nèi)也壓縮了利潤空間。

若業(yè)績持續(xù)低迷，對上市未滿4年的紫燕食品意味著什么？企業(yè)又如何破局？據(jù)柏文喜分析，業(yè)績?nèi)舫掷m(xù)低迷會導(dǎo)致再融資難度加大，其次是股東減持，此前已有四川海子等機(jī)構(gòu)退出，若2026年業(yè)績?nèi)缘兔?，員工持股平臺及PE股東第二輪減持窗口打開，股價承壓，再者也會導(dǎo)致品牌負(fù)循環(huán)，鹵味屬“勢能”消費(fèi)，門店數(shù)、坪效、食安輿情三者正相關(guān)，業(yè)績差會導(dǎo)致關(guān)店，而關(guān)店又會導(dǎo)致消費(fèi)者觸達(dá)減少，最后致使品牌老化，形成閉環(huán)。

在柏文喜看來，紫燕食品面臨的挑戰(zhàn)有——85%SKU與ST絕味、周黑鴨重疊，缺乏爆品的同質(zhì)化問題；客單價超過40元后，銷量彈性大于1.2的價格敏感問題；再者，在新興渠道，零食量販、會員店把鹵味當(dāng)引流品，售價低于紫燕出廠價。另一個致命因素是食安陰影，菌群事件后，復(fù)購率下降6-8個百分點(diǎn)。

紫燕食品亟待破局，柏文喜認(rèn)為，紫燕食品在鹵味賽道仍有機(jī)會，但窗口只有2-3年：上游原材料（鴨副、牛腱）價格2026年大概率進(jìn)入上行周期，屆時若規(guī)模仍未上去、成本轉(zhuǎn)嫁能力弱，就會陷入“量價雙殺”。紫燕必須在2026年底前完成：門店數(shù)量恢復(fù)凈增長、海外業(yè)務(wù)盈虧平衡、單店收入止跌回升，否則“家族企業(yè)+業(yè)績下滑”雙標(biāo)簽將使其估值長期低于同業(yè)。

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